宏观经济专题研究：纲目并举看政策：“促转型”与“稳增长”之间的动态切换

证券研究报告|2024年08月12日 宏观经济专题研究 纲目并举看政策：“促转型”与“稳增长”之间的动态切换 核心观点经济研究·宏观专题 面对波折前行的经济复苏进程，本文试着从新旧动能转换的角度探讨宏观政策的考量。 上半年宏观政策的现状可以总结为稳健的货币政策与缺位的财政政策。我国经济从“易热难冷”逐步过渡到“易冷难热”的状态，相对的，宏观调控的成效也从“易治冷难治热”变为“易治热难治冷”。近几年政策与经济陷入“发力上5—上5收力—收力下5—下5再发力”的动态循环，稳增长政策并未一鼓作气拉动经济增速一路回升。 目前我国处于改革开放以来的第三次经济动能转型期。第一次始于1978 年的改革开放，第二次动能转换始于1998年，我国经济由供给短缺变为相对过剩。2015年进入第三次新旧动能转换期。从GDP来看，以房地产为代表的旧动能和以信息技术行业为代表的新动能存在明显的对冲效应。同时房地产业的贡献率逐渐下降甚至变负，而信息行业的贡献率则逐渐增长，目前稳定在10%左右。此外高新技术投资占总投资的比重持续提高，这些都可以表征我国经济新旧动能的转型。 我国的宏观调控必须兼顾“促转型”和“稳增长”。进入第三轮新旧动能转换周期后，宏观调控逐渐向“跨周期调节”倾斜；但当经济短期下行压力较大时，“逆周期调节”权重会相应增加。我国宏观调控具有较强的中国特色，并非没有能力实现更高的经济增速，目前的宏观政策规则主要盯住目标增速，偏向于稳定而不刺激。总体来看，“促（新旧动能）转型”是我国未来时期的长期政策趋势，而“稳增长”更可能是化解“转型阵痛”的短期工具。 “稳增长”虽为短期工具，但是在“促转型”进程中依然具有重要的补充作用。宏观调控的手段和程度都至关重要，实现全年目标仍然需要稳增长政策加力。长期来看，宏观政策应当盯住远景目标，经济增速中枢维持在4.7%以上。 把握宏观调控的节奏是未来时期重要的一件事情，以长期促转型为“纲”，短期稳增长为“目”，需要纲目并举把握宏观政策的节奏。年度的GDP目标以及“翻一番”目标依然是我们关注的底线，在跌破该底线的过程中，往往会伴随稳增长的发力，但是更多时期会聚焦于培育新动能，以时间换空间的思路壮大新动能产业的壮大，最终我们会形成新旧动能之间的完美对冲与平衡，这也就是我们转型成功的标志。 风险提示：政策发生变化；海内外经济形势变化。 证券分析师：董德志联系人：王奕群021-60933158 dongdz@guosen.com.cnwangyiqun1@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.90 社零总额当月同比2.00 出口当月同比7.00 M26.20 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-价格因素压制收入与消费》——2024-08-08 《从降息举措看政策的诉求》——2024-07-26 《宏观经济专题研究-深化改革系列研究（2）：二十届三中全会解读》——2024-07-19 《宏观经济专题研究-深化改革系列研究（1）：二十届三中全会前瞻》——2024-07-10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 现状——稳健的货币与缺位的财政4 经济底色：从“易热难冷”到“易冷难热”4 宏观调控：从“易治冷难治热”到“易治热难治冷”5 从新旧动能转换看宏观政策规则6 我国历史上的经济动能转换6 “逆周期调节”与“跨周期调节”的权衡8 “稳增长”虽为短期工具，但是在“促转型”进程中依然具有重要的补充作用10 风险提示11 图表目录 图1：经济增速逐渐下台阶4 图2：CPI和PPI反映需求不足5 图3：土地出让收入持续下行5 图4：财政政策力度和货币政策力度指数6 图5：专项债发行较慢6 图6：旧动能下行，新动能对冲7 图7：产能利用率低位，商品房库存高位7 图8：房地产业和信息行业的贡献率反向运动8 图9：高技术制造业投资占比逐渐提升8 图10：财政力度与旧动能负相关性更强9 图11：2019年后GDP当季增速多数低于目标10 图12：政策力度与经济增速曲线的交汇点多在目标增速10 图13：潜在经济增速到2035年下滑至4.2%11 目前市场多对财政政策抱有期待，特别是再次追加较大规模的国债来刺激经济。但随着经济转型深化，宏观调控的逻辑不断转变。从刚刚结束的政治局会议定调来看，面对转型的阵痛，宏观政策要“保持战略定力”，或许意味着类似于过往“四万亿”计划和“棚改货币化”的大规模刺激已经成为历史，但“加强逆周期调节”仍为后续的增量政策留有余地。 面对波折前行的经济复苏进程，许多经济学家认为为了扭转居民预期，避免资产负债表衰退、低通胀陷阱等问题，应当推出较大规模的宏观刺激政策。本文试着从新旧动能转换的角度切入，探讨这一问题。 现状——稳健的货币与缺位的财政 经济底色：从“易热难冷”到“易冷难热” 冷与热主要指经济实际增速与潜在增长之间的关系，偏热指总需求及短期增速高于潜在增速并伴随通胀压力，偏冷则相反。 “易热难冷”是21世纪第一个十年我国宏观经济的底色：许多研究认为该时期我国经济的潜在增速在9-10%左右，而2000年至2011年的年均实际增速约为10.5%，其中2006和2007年甚至分别高达12.7%和14.2%。不管是后发优势、快速的工业化和城镇化、大幅降低的制度成本，还是“晋升锦标赛”和扩张的土地财政，均给这一时期的经济带来强大动能，派生出“易热难冷”的宏观特征。 图1：经济增速逐渐下台阶 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2022年后，我国经济回升向好的进程屡经波折，整体呈现“易冷难热”的特点。随着上述动能逐渐释放，2012年后经济增速中枢开始下台阶，2012-2019年年均增速降至7.1%，宏观特征也随之演变。2020年后，我国经济下行压力逐渐增加。具体表现为： 一是GDP总体增速中枢边际下行。2020-2023年的年均增速仅为4.8%，2024年二季度GDP增速4.7%低于全年目标； 二是消费和投资等需求不再强劲。体现到价格方面，PPI连续21个月为负，CPI也在0附近低位运行，处于有PPI数据以来（1996年）的第六轮低迷周期； 三是房地产市场较冷，拖累居民财富和政府土地收入持续下滑。 图2：CPI和PPI反映需求不足图3：土地出让收入持续下行 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 宏观调控：从“易治冷难治热”到“易治热难治冷” 如果说21世纪第一个十年的经济底色是“易热难冷”，那么这一时期宏观调控的成效就是“易治冷难治热”。“治冷”的典型案例是四万亿刺激政策。2008年经济增速一路走低，同时出口急剧收缩，PPI和CPI同时转负，经济前景暗淡；然而随着刺激政策出台，经济迅速“v”型反弹，2009年二季度经济增速即大幅反弹。与刺激政策的效果不同，在当时的繁荣周期，对于经济过热的情况，紧缩政策的效果并不对称，实施意愿等方面也存在一定的阻力。 面对目前“易冷难热”的经济，宏观调控的效果则恰恰相反，可以对应总结为“易治热难治冷”。根据我们团队专题报告《康波——穿越迷雾的灯塔》中的结论，目前全球经济均处于第四轮康波的萧条期，同时受到一些短期负面冲击的影响，经济的潜在增速和实际增速同时下行，而实际增速下降更快，导致微观体感整体偏冷。 具体而言，近年经济增速在增长目标5%上下波动，政策也随之进行逆周期调节：今年二季度经济增速低于5%，那么三季度就有很大可能会出台一系列稳增长的政策，保证GDP守住5%的底线，此情此景与去年同期非常类似。 回顾过去两年，政策与经济陷入“发力上5—上5收力—收力下5—下5再发力”的动态循环，稳增长政策并未一鼓作气拉动经济增速一路回升。归根结底，在潜在增速继续放缓的背景下，宏观政策的刺激效果已经远远不如“易热难冷”时期。 如果复盘上半年的宏观调控，会发现财政政策发力有限。我们构建的财政政策力度指数在三月份后总体波动下行。具体来看，一方面税收收入在多重因素影响下跌幅扩大，另一方面土地财政几近腰斩，拖累广义财政支出负增长，叠加化债期间地方政府财力受限，财政政策有陷入“顺周期陷阱”1的趋势。虽然专项债并未 1长期来看，大部分发展中国家财政政策都没有真正实现逆周期调节，反而陷入顺周期陷阱， 前置发行，但依靠一般国债和特别国债，目前全年的广义赤字口径的债务发行节奏已经略超去年，收入端的拖累效应才是支出下滑的主要原因。 图4：财政政策力度和货币政策力度指数图5：专项债发行较慢 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 在“新不可能三角”的约束下，上半年货币政策也表现为“宽松中内含谨慎”。在当前类似于“流动性陷阱”的状态下，常规货币政策的宽松很难起到对经济的刺激作用——降息降准或许对资产价格有短期影响，但无法改变实体经济需求不足的现状，顶多相当于将滞后的货币政策与基本面进行匹配。以美国为例，在经济下行周期，即使美联储将利率降至零下限也于事无补，最终必须依靠非常规的货币政策（如大规模量化宽松）来实现对经济的托底和对需求的刺激。 总体来看，我国上半年货币政策有所宽松，力度强于财政政策。2月LPR下降25bp后，由于汇率等多方面限制上半年并未呼应经济进一步货币宽松的诉求（详见专题报告《“新不可能三角”下的艰难选择》）。 在二十届三中全会后，央行立即进行了全方位降息，其对实体经济的效果或不明显，但也给市场带来一点遐想：迅速反应的货币政策是否在预示着一揽子稳增长措施的推出，其中财政政策的发力更是关注焦点。 从新旧动能转换看宏观政策规则 我国历史上的经济动能转换 改革开放以来，我国先后完成了两次经济增长的动力转型，第一次始于1978年的改革开放。在此之前供给不足是我国经济的主要矛盾，因此改革开放通过扩张要素供给、调整经济结构、提升要素供给效率等为经济增长带来了内生动力。一方面生产要素供给充足且较为廉价：劳动力成本、土地成本和融资成本2均较为低廉；二是生产要素的结构优化推波助澜：生产要素在区域和城乡间自由流动，配置效率得以改善；三是经济体制改革释放活力，制度成本大大降低，这一时期也被称为“制度供给型”经济增长。 从而扩大了宏观经济波动：许多发展中经济体在经济下行期，面临财政收入和杠杆率的恶化，会选择财政整顿（化债）或加税增加收入。 21978年后储蓄率不断提高，资金供给十分充足，个别年份实际利率为负。 第二次动能转换始于1998年，我国经济由供给短缺变为相对过剩。亚洲金融危机后，面对内需不足和通缩困境，我国提出扩大内需战略并进行财政扩张，发行长期特别国债，此后投资逐渐成为经济增长的核心。1998年之前前的经济增长仍然是消费为主导，当年投资和消费对GDP的贡献率分别是28.8%和64.6%；国际金融危机后，通过扩大基础设施和战略性新兴产业投资，2009年投资和消费对GDP贡献率变为86.5%和56.1%。这一轮转型的新动能主要来自于扩大内需尤其是投资需求，释放了闲置部门（钢铁、建材）的产能，带来基础设施条件的明显改善。同时，2001年加入WTO后，依靠劳动要素优势，我国商品在国际贸易中竞争力较强，净出口对经济增长的贡献持续上升。另一个重要的因素是随着推进城镇化和房地产市场化，我国重要的支柱产业——房地产业逐渐发展壮大。 目前我国低通胀和产能过剩的状况与1998-2000年的经济形势有共通之处。当时PPI连续31个月负增，CPI连续22个月负增，导致经济的名义增速低于实际增速。这主要是由于改革开放后，劳动市场潜力释放，劳动密集型产业尤其是轻工业的产值占工业总产值的比重逐渐升高。1990年代轻工业出现“两低两重”现象，即低效产能重复建设与低端产业重复投资。根据当年第三次工业普查结果，在900多种主要工业产品中，有半数的工业品产能利用率低于60%，其中纺织、煤炭和家电行业的过剩情况尤其突出；同时各地存