图片中的德意志银行 - 中国缓慢但持续的疲软 - 109342525

德意志银行Research 图片中的中国 缓慢但持续的弱点 宏观策略： 分发时间：22/07/202400:02:11GMT PerryKojodjojo Perry.Kojodjojo@db.com 经济： 易雄 Yi.xiong@db.com July2024 HazelLai Hazel-a.lai@db.com 欧德云 Deyun.ou@db.com 重要研究披露和分析师认证详见附录1。MCI(P)041/10/2023。截至2021年3月19日，可能显示了不完整的披露信息，请参见附录1以获取更多信息。 7T2se3r0Ot6kwoPa •近几个月来中国经济增长放缓尽管出口有所反弹，二季度国内需求略有放缓。因此，GDP增速从一季度的5.3%放缓至二季度的4.7%。拖累主要来自服务业，其中房地产市场表现不佳起到了主导作用。这些发展促使我们将2024年的GDP预测下调至4.9% 。 •看关键经济部门:(1)尽管近期政策有所放宽，房地产市场前景仍然不利，原因是一手房和二手房库存量依然庞大。(2)家庭消费支出继续恢复， 适度的步伐，但受到收入增长放缓和仍然疲软的情绪的限制。(3)出口可能会保持 H2经济的亮点，但贸易关系如何展开将是一个关键焦点。 •通胀已逐步进入正区间，但住房价格和汽车价格的下降抑制了通胀复苏的力度。我们预计消费者通胀将在2024年底之前持续改善至略低于1%，并在2025年进一步降至1.4%，但仍低于其2%的长期平均水平。 •政策制定者可能需要重新考虑其近期政策组合，以实现5%的年增长率目标.Inparticular,a 预算修订可能有必要以应对地方政府收入持续下降的局面，保持支出增速。7月底召开的政治局会议将是signalling进一步政策支持的关键事件。 •中国人民银行将仅小幅降息，面临多重约束我们预计中国人民银行在2024年底前将下调10个基点的利率，可能在第四季度。考虑到信贷需求减弱和通胀率较低，降息仍是必要的；但中国人民银行也需要保持人民币相对于仍然强劲的美元的汇率稳定。或许，如果（a）美联储更快更早地放宽政策或（b）人民币贬值压力减轻，那么进一步宽松的风险将增加。 •资本外流持续。尽管5月份推出了房地产包揽措施，但房产销售继续令人失望，导致今年以来的股权流入出现逆转。与此同时 ，与世界其他地区的利率差异继续支持“热钱”流出、外汇存款增加以及出口商较低的外汇兑换比率。中美关系恶化的担忧也导致净直接投资流出显著增加。 •中国央行目前容忍人民币兑美元走弱。美元/人民币汇率的漂移，以及外汇的有限性质 干预表明，中国人民银行(目前)允许人民币出现一定程度的疲软，尽管它热衷于管理 尽量减少增加资本外流压力的风险。其外汇政策倾向很可能受到以下因素的影响：(a)缓解系统中部分贬值压力的需要，(b)维持出口竞争力；以及(c)为进一步的政策宽松创造空间。因此，我们仍然看好AUD/CNH。 •通过在岸市场的长期电话对冲人民币疲软.对企业而言，我们相信美元对人民币（USD/CNY）期权是最适合企业对冲人民币贬值风险的工具，同时还能保持一定程度的人民币升值敞口。此外，成本 1200万ATMF看涨期权可以被美元/人民币套利所抵消，使得净对冲PnL始终为正，无论在哪里 现货结束交易 •债券曲线变陡。在没有进一步宽松的情况下，我们预期前端利率将保持在一定范围内波动。另一方面，我们认为债券曲线的后端应该会变陡。为什么？（a）超长期国债和特殊长期国债的供应量预计将会增加；（b）鉴于中国人民银行的持续警告，银行的需求可能会较慢；（c）中国人民银行债券出售计划可能即将开始。因此，我们继续建议关注人民币NDIRS2/10的陡峭化走势。 •低融资成本。在岸融资成本可能会在贷款增长低迷和 中国人民银行支持性的货币政策立场。因此，目前中国是亚洲唯一一个通过发行人民币债券并在后续转换回美元为企业节省成本的市场。 •熊猫债券发行明显回升截至7月，融资成本节约已增加至83个基点。鉴于中国经济前景依然黯淡，我们相信成本优势将持续存在，因此预期2024年下半年将发行更多熊猫债。进一步增加熊猫债发行也可能推动CNHCCS利率下降。 Economics %实际GDP增长 净出口 GDP增长 0.6 1.63.1 0.3 2.6 1.7 2.8 0.7 1.9 1.1 1.5 0.7 1.3 4.9 4.6 4.0 4.4 3.5 0.6 1.8 -0.2 5.3 4.3 3.0 1.0 -0.8 -0.5 -0.6 1.5 0.5 经季节性调整✁实际GDP，季度(2019年第四季度=100)GDP增长分解 130 实际GDP，s.a.Covid前预测(平均增长5.5%)9对 消费投资 125 120 115 2019Q4=100 当前预测 平均增长4.5% 7 5 110105 100 95 90 '19'20'21'22'23'24 3 1 -1 2015201620172018201920202021202220232024 H1 •第二季度增长放缓至同比4.7%和季度环比0.7%。这是自2022年第四季度以来中国连续最低✁增长，尽管出口强劲，但国内需求疲软 •我们将2024年GDP增长预测下调至4.9%（原预测为5.0%），预计下半年GDP增长率将保持在略低于5%✁水平。2025年✁GDP增长预计为4.5%，大致与新冠疫情期间✁平均增长率相符。 •政府可能需要采取额外措施来实现5%✁增长目标。即将召开✁政治局会议 7月下旬将是一个重要✁政策事件 来源：德意志银行研究部，国家统计局来源：德意志银行研究部，国家统计局 每月GDP增长估计工业生产和服务产出 实际GDP增长，季度 %YoY 20 15 10 5 0 -5 -10 每月实际GDP增长预测 %YoY35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 工业生产 服务输出 '19'20'21'22'23'24 来源：德意志银行研究部，国家统计局 '18'19'20'21'22'23'24 来源：德意志银行研究部，国家统计局 •月度活动指标暗示增长放缓，从5月份✁4.6%和4月份✁5.4%降至6月份✁3.9% •增长拖累来自服务业，第二季度该sector✁增长放缓至4.2%，受房地产市场恶化和政府支出减少✁影响。与此同时，工业部门在第二季度保持5.6%✁增长，部分受到强劲出口✁支持。 家庭收入和支出增长农民工人口与月收入 住户调查 %YoY 支出增长 收入增长 20 15 10 5 0 -5 -10 20172018201920202021202220232024 195 190 185 180 175 170 165 160 155 150 '17'18'19'20'21'22'23'24 5000 活跃✁农民工，百万农民工月收入,元 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 •家庭收入增长从第一季度✁6.2%和2023年✁6.3%放缓至2024年第二季度✁4.5% •这导致家庭在食品和饮料，服装和生活费用等项目上✁支出放缓 •农民工人口继续增加到历史高位，但他们✁月收入在第二季度出现小幅下降 来源：德意志银行研究部，国家统计局来源：德意志银行研究部，国家统计局 房价变化大城市✁房屋销售 %,MoM 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 新家二级市场30个城市✁新住宅20个城市✁二级住宅 房屋销售面积，10ksqms 200 150 100 50 0 '11'13'15'17'19'21'23 来源：德意志银行研究，哈弗分析 '19'20'21'22'23'24 来源：德意志银行研究，WIND •房价在新房和二级市场都持续下跌，尽管政府5月宣布✁宽松措施 •房地产投资也保持在较低水平。房屋新开工已达到2019年水平✁30％。 •不过，最近大城市✁新房和二手房销售出现反弹，这有点令人鼓舞 CPI和PPI通胀CPI细目 PPI 120 115 110 105 100 95 90 85 中国：生产者价格指数(南非，2020=100) CPI 中国：居民消费价格指数(南非，2020=100) 105 100 95 90 85 %,YoY 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 卫生保健Travel 服装与教育运输与通讯 租赁、HH设施和服务能源和燃料 其他食物PorkCPI '13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23'24 资料来源：德意志银行研究、国家统计局、哈弗分析 Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24 来源：德意志银行研究部，国家统计局 •CPI通胀在2024年农历新年后转正，但在过去几个月中仍处于0-0.3％✁范围内 •猪肉价格——2023年推动通缩✁一大因素——已反弹，但其他食品价格则下降。核心通胀率继续保持低位，为0.6%（同比），因为汽车和耐用商品✁价格继续下跌。 •我们预计到2024年底，CPI通胀将逐步改善至0.9％，今年平均为0.3％。PPI通胀可能会保持 H2中✁负值 2024年7月举行了第20届CPCCC第三次全体会议，这是一次重点关注中期改革✁重要政策会议 •60大类，5年内实施300多项改革措施.这些措施✁数量与2013年十八届三中全会第18次会议✁里程碑相似，但实施周期短两年。在未来2-3年内，我们可以看到许多政策✁变化。 •财政改革✁紧迫性地方政府财政明显面临压力，主要是由于收入下降，尤其是土地销售带来✁收入减少。为此，第三次全会提出了扩大地方政府财政资源和税基✁建议。A 消费税可能会推出，这可能会增加高收入地区地方政府✁财政收入(和支出)。 •城乡一体化为了缩小城乡差距。migrant工人应享有与城市居民同等✁医疗和教育服务，加强农村✁社会保障网；并应放松对农村土地交易✁限制。这些措施应该改善农村家庭收入和支出，这可能会成为 中国消费市场✁重要驱动力。 •增强私营部门✁信心。根据经济政策高级官员韩文秀✁说法，法治是最有利于企业✁营商环境。第三次全体会议强调了促进企业家精神✁重要性，并致力于建立更多✁世界级企业。它将制定和实施促进私营经济发展✁法律，并防止使用行政和刑事手段干预经济纠纷。 •对外开放和吸引外资仍然是关键✁政策重点。政府旨在扩大外国直接投资流入，这 在当今✁全球经济和地缘政治环境下，这不是一件容易✁事。政府✁目标是将国内 按照国际标准制定规则和机构；为中国来华✁外国人提供便利✁居住、医疗、支付及其他服务；并对外资在教育、信息技术和健康-care业务领域✁投资开放中国✁服务市场。 社融总量增速与国债收益率 %YoY社会融资总额10yCGB产量 中国人民银行新利率走廊(隔夜回购/转回购) DR007R007 185.0% 164.54 144.0 3.5 123 3.0 10 2.5 82.02 61.5 7dOMOPBOCONrevrepo 中国人民银行在回购 4 '16'17'18'19'20'21'22'23'24 1.0 1 '16'17'18'19'20'21'22'23'24 •由于房地产相关贷款收缩以及中国人民银行努力遏制无效银行信贷，中国上半年✁货币和信用增长显著放缓。 •银行反过来将更多✁流动性存放在金融工具中，从而降低了债券收益率 •PBOC对汇率稳定✁关注限制了降息政策利率✁范围。我们预计第四季度仅降息10个基点 ·中国人民银行正在加强其政策工具，以引导市场利率，包括通过建立新✁短期利率走廊7d左右✁OMO利率，并重启债券交易干预债市 来源：德意志银行研究部，中国人民银行来源：德意志银行研究，中国人民银行，Wind 财政平衡 %YoY3mma财政收入财政支出 30