预期渐乐观，耐心等待需求政策显效

证券研究报告：宏观报告2024年10月18日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《政策频出呵护信贷需求企稳回暖》 -2024.10.15 预期渐乐观，耐心等待需求政策显效 核心观点 新旧动能切换期，传统动能处于深度调整，经济下行压力有所显现，三季度实现4.6%的经济增速实属不易。供需两端回暖，供需缺口收窄，有效需求不足问题有所缓解，其中消费和投资同比增速回升是需求回暖的主要原因，出口拉动作用减弱，与上半年呈现较为明显的反转。 年内“两新”政策效果逐步兑现，汽车、家电销售走强，推动消费持续回升，但亦需注意，非限额以上企业商品零售额同比增速回落或体现了在居民预期有待持续改善的背景下，居民或存在控制消费支出总额的意愿，即居民在增加政策支持或补贴的商品消费支出时，亦会适度减少其他商品项目消费支出，以控制支出总额的平衡。若此预期成立，促消费政策或短期激发居民消费活力，但长期仍需关注居民收入和预期的持续修复。此外，需求改善部分映射到生产端，生产端与需求端背离并未完全修复，或指向促生产稳增长的特点犹存，仍需关注生产与需求螺旋回落的风险。 往后看，虽然完成全年经济增长预期目标压力有所增大，但考虑年内存量稳增长政策将持续显效，同时近期增量货币政策、财政政策和稳地产政策持续加码，未来政策有望协同发力，后续在启动经济上将是有效的，预计经济将加速回升。 近期关注三个方面：一是，关注十月底或十一月初的全国人大常委会，跟踪增量财政政策落地情况。二是，住房城乡建设部等五部门召开新闻发布会，明确新增实施100万套城中村改造和危旧房改造， 虽然相比2015年政策力度有所下降，但应考虑到当前经济处于结构调整的攻坚期，政策意图应是托底而非刺激，消化库存，保障房地产市场健康发展。若相关工作集中于明年完成，且安置资金流向房地产 市场，商品房去库工作或将取得积极进展，会带动上下游相关产业链的修复。三是12月降准窗口或再次开启。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1三季度经济环比增速为近五年次低点，四季度压力有所抬升5 2“两新”政策显效，汽车、家电是消费回暖的主要拉动力6 3广义基建投资增速回升，成为投资改善关键动力8 4需求改善部分映射于生产，促生产稳增长特点犹存9 5展望：政策稳增长预期已起，静待政策落地显效10 风险提示11 图表目录 图表1：我国经济增速5 图表2：GDP环比增速（%）5 图表3：我国经济供需缺口收窄6 图表4：社会消费品零售总额同比增速（%）7 图表5：商品零售和餐饮收入同比增速（%）7 图表6：限额以上企业商品分项的拉动作用（%）8 图表7：工业增加值同比增速（%）9 图表8：工业增加值环比增速9 图表9：各细分行业投资增速情况（%）10 图表10：分行业工业增加值累计同比（%）10 图表11：工业企业利润同比增速（%）11 图表12：工业企业产成品库存同比增速（%）11 1三季度经济环比增速为近五年次低点，四季度压力有所抬 升 （1）三季度经济同比增速符合市场预期，实属不易，环比增速为近五年次低点。为完成全年经济增长预期目标，四季度经济增速需不低于5.5%，经济增长压力有所增大，政策效果有待持续显效。 从同比增速来看，2024年三季度不变价GDP同比增长4.6%，持平wind 一致预期，较二季度回落0.1pct，但考虑到二季度存在明显的低基数效应，三季度经济增速“含金量”更高；前三季度不变价GDP同比增速4.8%，略低于5%的全年经济增长预期目标。 从环比增速来看，三季度不变价GDP环比增速为近五年同期的次低点， 仅好于2021年三季度水平。三季度不变价GDP环比增长0.9%，较二季度0.5%回升0.4pct，较2023年同期环比增速1.5%回落0.6pct，仅高于2021年三季度不变价GDP环比增速0.6%。 从完成全年经济增长预期目标来看，前三季度不变价GDP增速为4.8%， 若完成5%的全年经济增速目标，则四季度不变价GDP同比增速不能低于5.5%，增长压力有所增大。 图表1：我国经济增速图表2：GDP环比增速（%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 GDP环比季调（%） 20202021202220232024 (2.10) 03/3106/3009/3012/31 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （2）供需缺口收窄，投资和消费是主要拉动力 供需两端回暖，供需缺口收窄，有效需求不足问题有所缓解。以投资、零售和出口三个需求指标加权计算，衡量需求端变动情况；以工业和服务业 加权计算，衡量生产端变动情况。根据计算，9月生产同比增长5.2%，需求同比增长3.32%，供需缺口为1.88%（生产-需求），呈现为供过于求的态势，但供需缺口较8月收窄0.08pct。 消费和投资是需求回升的主要原因，出口拉动作用减弱，与上半年呈现 较为明显的反转。从需求端分项来看，需求端同比增长3.32%，较8月回升0.67pct，其中，投资贡献0.62pct，消费贡献0.45pct，出口贡献-0.4pct。 图表3：我国经济供需缺口收窄 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 (10.00) (20.00) (30.00) 工业和服务业加权同比(%)投资、零售、出口三个需求指标加权同比增速（%） 资料来源：wind，中邮证券研究所 2促消费政策显效，汽车、家电是消费回升的主要拉动力 9月社零同比增速3.2%，较前值回升1.1pct，在基数走高的基础上，消费较为明显回暖，好于预期，较wind一致预期2.3%高0.9pct，应是促消费政策效果逐步显现。 （1）从商品和餐饮来看，商品零售是消费走高的主要拉动项，餐饮收入对 消费增速的拉动作用环比回落。 9月商品零售同比增长3.3%，较8月回升1.4pct；餐饮收入同比增长3.1%，较8月回落0.2pct。其中，商品零售对消费增速的拉动作用为2.9%，较前值上升1.18pct；餐饮收入对消费增速的拉动作用为0.33%，较前值下降0.04pct。 图表4：社会消费品零售总额同比增速（%）图表5：商品零售和餐饮收入同比增速（%） 社会消费品零售总额当月同比（%） 限额以上企业消费品零售总额当月同比（%） 50100 4080 3060 商品零售餐饮收入 2040 1020 0 -10 -20 -30 2021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/07 0 -20 -40 -60 20202021202220232024 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （2）从商品零售来看，限额以上企业商品零售额是主要支撑，非限额以上企业商品零售额同比增速环比走弱。 9月限额以上企业商品零售总额同比增长2.8%，较前值上升3.5pct;非限额以上企业商品零售总额同比增长1.28%，较前值下降0.22pct。 （3）从限额以上企业商品分项来看，汽车、家用电器和音像器材类是拉动 限额以上企业商品零售回升的主要原因，背后或体现前期“两新”政策、稳地产政策效果逐步显现。 9月汽车类、家用电器和音像器材类对限额以上企业商品零售增速拉动作用改善最为显著，拉动作用分别为1.06%和1.14%，环比上升2.33pct和0.8pct,成为限额以上企业商品零售增速回暖的主要支撑项。主因应是“两新”政策逐步显效。7月25日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加大支持大规模设备更新和消费品以旧换新；8月，各省市逐步发布相关配套实施细则；9月进入政策效果显现期。预计10月政策效果有望持续兑现。根据商务部公布数据，截至10月15日，2066.7万名消费者申请，1013.4万名消费者购买8大类家电产品1462.4万台，享受131.7亿元中央补贴，带动销售690.9亿元。假设家电以旧换新政策带动作用主要于三季度体现，那么政策对消费的拉动作用为0.6%，效果较为显著。 图表6：限额以上企业商品分项的拉动作用（%） 资料来源：wind，中邮证券研究所 （4）我们理解，年内“两新”政策效果有望持续显现，推动消费持续回暖，或成为经济增长改善的重要支撑，但亦需注意，非限额以上企业商品零售额回落，或体现了在居民预期有待持续改善的背景下，居民或存在控制消费支出总额的意愿，即居民在增加政策支持或补贴的商品消费支出时，亦会适度减少其他商品消费支出，以控制支出总额的平衡。若此预期成立，促消费政策或短期激发居民消费活力，但长期仍需关注居民收入和预期的持续修复。 3广义基建投资增速回升，成为投资改善关键动力 1-9月固定资产投资累计同比增长3.4%，持平前值，亦持平预期。其中，广义基建投资（含电力）是重要拉动力，同比增速9.26%，较前值回升1.39pct;制造业投资保持韧性，同比增速9.2%，较前值回升0.1pct；房地产投资呈现企稳迹象，同比增速-10.1%，较前值回升0.1pct，拖累作用仍较为明显。 值得关注的是，专项债发行节奏提速，实物工作量形成相对滞后，拖累狭义基建投资（不含电力）回升，广义基建投资（含电力）和狭义基建投资（不含电力）有所分化。狭义基建投资（不含电力）仍延续放缓态势，9月同比增速4.1%，较前值回落0.3pct。考虑8月新增专项债发行节奏显著回升，9月新增专项债发行额度创年内阶段性新高，预计实物工作量将逐步形成，年内狭义基建投资有望逐步改善。 4需求改善部分映射于生产，促生产稳增长特点犹存 9月当月工业增加值同比增速5.4%，较前值回升0.9pct，好于预期，较wind一致预期4.6%高0.8pct，弱于季节性，较近五年（不包括2020年和2021年两个非合理波动年份，下同）同期均值5.8%低0.4pct。 图表7：工业增加值同比增速（%）图表8：工业增加值环比增速 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （1）我们在前期报告中提示，关注生产与需求螺旋式回落风险。9月生产与需求均有所改善，但需求改善部分映射到生产端，生产端与需求端背离持续存在，或指向促生产稳增长做法仍然有效。 在消费方面，汽车类、家电类是消费改善的主要拉动力，汽车需求回升与汽车制造业投资增长相呼应，但尚未映射到生产端，生产增速放缓。9月汽车制造业投资同比增长5.8%，较前值回升0.4pct；汽车制造业工业增加值同比增速7.9%， 较前值回落0.5pct。 在基建投资方面，广义基建投资（含电力）增速回升则对应生产端回暖。9月电力、热力的生产和供应业同比增速6.1%，较前值回升0.5pct。 在制造业投资方面，（1）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、通用设备制造业、医药制造业投资增速回升，带动生产端回暖，相关产业工业增加值同比增速环比改善。9月，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、 通用设备制造业、医药制造业投资同比增长分别为31.8%、14.9%和7.4%，环比上升1.1pct、1.1pct和0.1pct。与此对应，9月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、通用设备制造业、医药制造业工业增加值同比增速分别为12.1%、 3%和3.1%，较前值上涨0.2pct、0.2pct和1pct。（2）纺织业、金属制品业、电器机械及器材制造业投资与生产呈现背离，投资需求放缓，但生产走高。9月纺织业、金属制品业、电器机械及器材制造业、专用设备制造业投资同比增速分 别为12.4%、16.4%、-1.6%