海外类互换便利工具知多少？

证券研究报告 固定收益|专题报告 海外类互换便利工具知多少？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月21日 证券研究报告 |报告要点 SFISF规定一级交易商只得将所得资金投入股票市场，因此预计该工具可以较好地提振股票市场情绪，但是持续时长与支持幅度仍需持续观察；若从股债跷跷板角度而言，SFISF或将打开我国国债收益率上行空间，若进一步考虑我国需求不足的基本面现状，则SFISF对债市的影响方向及其程度仍待观察。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/24 固定收益|专题报告 2024年10月21日 固定收益专题 海外类互换便利工具知多少？ 1、《债市或进入分歧期》2024.10.15 2、《化债2.0阶段，中短债胜率高》 2024.10.14 扫码查看更多 海外有哪些类互换便利工具？ 纵观美联储、欧央行曾推出的一系列货币政策工具，我国证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）与美联储创设的定期证券借贷便利（TSLF）存在相似之处，主要在于二者均有的“以券换券”环节不涉及大规模基础货币投放，不会直接影响资金面。而其他诸如DW、TAF、TALF等流动性支持工具本质仍属于贷款范畴，与SFISF存在一定差异。 互换便利工具与TSLF的创设背景不同导致实施情况有所差异 虽然SFISF与TSLF在“以券换券”等机制上有相似之处，但是TSLF诞生于美国次贷危机时期，其主要目的缓解金融机构的流动性压力，与SFISF的提振股市初衷有较大差异，因此在资金用途、抵押品、期限以及质押率等方面有较大区别。 TSLF对美国股市有正向影响，而债市影响不一 美联储与2008年与2020年两次启用TSLF工具，分别对应次贷危机与新冠疫情，该工具的落地对美国股市均有正向效果，其中2020年效果尤为显著，而对于美国债市影响具有异质性，需要进一步研究。 互换便利工具对我国金融市场的影响仍待观察 基于上述分析，结合我国SFISF实施细则与宏观背景，我们得出两点结论：1）SFISF规定一级交易商只得将所得资金投入股票市场，因此预计该工具或提振股票市场情绪，但是持续时长与支持幅度仍需持续观察；2）若从股债资金跷跷板角度而言，SFISF或引导部分资金转向股市，对债市产生利空，但长期利率中枢仍由基本面决定，且工具落实效果和机构参与度需进一步观察，其对债市的影响仍需观察。 周复盘 本周资金面持续宽松，市场博弈政策叠加股债跷跷板，债市收益率总体下行，曲线走平。以周五收盘价计，1年期国债较上周六上行1.5BP至1.4329%；10年期国债较上周六下行2.32BP至2.1209%，10年期国开较上周六下行4.15BP至2.2003%；超长债方面，30年国债较上周六上行0.5BP至2.3050%。 周观察 （1）央行公布9月新增人民币贷款15900亿元，同比少增7200亿元；9月社融增量为37604亿元，同比少增3722亿元；9月M1同比下降7.4%，M2同比增长6.8% （2）10月17日，国新办新闻发布会，住房城乡建设部部长倪虹表示，中国的房地产在系列政策作用下，经过三年的调整，市场已经开始筑底。（3）国家统计局公布前三季度国内生产总值949746亿元，按不变价格计同比增长4.8%。 债市展望 综合来看，国内稳经济诉求推动货币政策宽松，财政政策发力，当前宏观环境正处于流动性相对宽松，新一轮的宽货币仍在向宽信用传导过程当中，银行系统资金成本下移，可见近期银行间债市杠杆率有所回升，有利于存单等短期品种利率打开下移空间；财政、货币政策预期均较为稳定后，市场对增量政策有所消化，不确定性较政策发布之前显著降低，年末长债或再迎来新的配置潮。 风险提示：警惕实际操作细节有出入，警惕地缘风险超预期带来的扰动。 正文目录 海外类互换便利工具知多少？1 1.周观点：SFISF与其他流动性支持货币工具的同与异5 1.1SFISF与美联储TSLF存在相似性5 1.2SFISF与其他工具存在较大差异6 2.SFISF与TSLF的实施情况有所差异7 2.1定期证券借贷便利（TSLF）发展历程7 2.2SFISF与TSLF具体差异8 3.TSLF对金融市场的影响8 3.1TSLF对美国股市具有正向影响8 3.2TSLF对美国债市的影响具有异质性9 3.3SFISF对我国金融市场影响仍待观察9 4.利率债周度复盘及展望10 4.1周复盘10 4.2周观察11 4.3债市展望13 5.周度利率债数据跟踪15 5.1流动性周度跟踪15 5.2债券估值周度跟踪17 5.3基金银行投资债券税后收益率图谱21 5.4机构行为周度跟踪22 6.风险提示23 图表目录 图表1：证券、基金、保险公司互换便利操作流程5 图表2：美联储定期证券借贷便利（TSLF）具体流程6 图表3：美联储、欧洲央行流动性支持货币工具具体流程6 图表4：美联储、欧洲央行流动性支持货币政策工具一览7 图表5：2008年标普500指数走势（点）9 图表6：2020年标普500指数走势（点）9 图表7：2008年美国国债收益率走势（%）9 图表8：2020年美国国债收益率走势（%）9 图表9：中债国债收益率曲线周度变动（%）11 图表10：中债国开债收益率曲线周度变动（%）11 图表11：央行公开市场操作（亿元）15 图表12：质押式回购资金价格与逆回购利率走势15 图表13：质押式回购量走势（万亿元）15 图表14：各期限周度平均SHIBOR报价（%）16 图表15：各期限国债收益率（%）16 图表16：同业存单发行和到期情况16 图表17：国股银票转贴现利率（%）17 图表18：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）17 图表19：各类型利率债发行与到期情况（亿元）17 图表20：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数（%） .....................................................................17 图表21：本周和上周最后一个交易日利率变动情况19 图表22：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 .....................................................................19 图表23：期限利差情况及近三年历史分位数20 图表24：基金投资主要券种税后收益率（2024/10/18）22 图表25：银行投资主要券种税后收益率（2024/10/18）22 图表26：现券分机构成交规模（亿元）23 1.周观点：SFISF与其他流动性支持货币工具的同与异 1.1SFISF与美联储TSLF存在相似性 10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》（下称《通知》），明确了业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。目前，首批已有20家金融机构获得参与资格，申请额度超过2000亿元。 图表1：证券、基金、保险公司互换便利操作流程 资料来源：中国人民银行，国联证券研究所 纵观美联储、欧央行曾推出的一系列货币政策工具，SFISF与美联储创设的定期证券借贷便利（TSLF）在“以券换券”机制上存在相似之处。美联储于2008年创设TSLF，允许金融机构以多种抵押品（分为两批）借入固定期限的国债，用以缓解金融机构面临的流动性压力。SFISF与TSLF最大相似之处在于“以券换券”环节不涉及大规模基础货币投放，不会直接影响资金面。 图表2：美联储定期证券借贷便利（TSLF）具体流程 资料来源：美联储，国联证券研究所 1.2SFISF与其他工具存在较大差异 SFISF与美联储、欧洲央行推出的其他工具有较大差异。美联储、欧洲央行为了实现满足金融机构流动性、提振实体经济等多种目的，创设了不同类型的货币政策工具，但本质仍属于贷款范畴，与SFISF的“以券换券”操作流程存在较大差异。 综上，SFISF与美联储TSLF在操作流程方面存在一定相似性，因此下文将重点阐述TSLF的发展历程，并对比二者之间的具体差别，结合TSLF对美国金融市场的影响，初步判断SFISF可能起到的效果。 图表3：美联储、欧洲央行流动性支持货币工具具体流程 资料来源：美联储，欧洲央行，国联证券研究所 图表4：美联储、欧洲央行流动性支持货币政策工具一览 资料来源：美联储，欧洲央行，国联证券研究所 2.SFISF与TSLF的实施情况有所差异 2.1定期证券借贷便利（TSLF）发展历程 1）2008年3月，美联储为缓解金融机构面临的流动性压力推出了TSLF，允许金融机构以多种抵押品借入固定期限的国债； 2）2008年11月，美联储继续对该工具进行延伸和扩容，推出了TSLF期权计划(TOP)，进一步扩大了工具使用的时间范畴； 3）2009年至2010年，美联储逐步缩减TSLF的规模，并于2010年2月终止该工具； 4）2020年3月，为了缓解金融机构流动性问题，美联储重启TSLF。 2.2SFISF与TSLF具体差异 SFISF与TSLF在较多方面存在差异。SFISF与TSLF在“以券换券”等机制上有相似之处，但是TSLF诞生于美国次贷危机时期，其主要目的缓解金融机构的流动性压力，与SFISF的提振股市初衷有较大差异，因此在资金实际用途、抵押品以及期限等方面有较大区别。 第一，二者在资金用途方面有较大差异。美联储TSLF旨在缓解金融机构流动性问题，因此未限制金融机构所得国债的实际用途，而SFISF旨在提振我国股票市场，因此金融机构只可将资金投入股市。 第二，二者所需抵押品有所不同。美联储TSLF为了满足特定纾困效果，抵押品设定较灵活，分为Schedule1和Schedule2两个批次，前者抵押品包括国债、机构债务证券和机构抵押贷款支持证券，后者包括AAA/Aaa级非机构住宅MBS、商业MBS和CMO等投资级债券，而SFISF只能以债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等资产为抵押。 第三，二者期限有较大差异。美联储TSLF期限一般为28天，后来在2009年延长至 84天，均属于短期工具范畴，而SFISF期限为一年，可提前到期亦可申请展期。 第四，二者在质押率方面或存在差异。美联储TSLF投资级企业债的质押率大约在92-93.5%，投资级资产支持证券（ABS）的质押率大约在82-93%，目前SFISF未公布具体质押率，但《通知》说明“原则上不超过90%，补仓线设置不低于75%”，具体质押率仍待后续公布。 3.TSLF对金融市场的影响 3.1TSLF对美国股市具有正向影响 TSLF工具落地对股市具有正向效果。美联储曾两次启用TSLF工具，分别为2008年3月与2020年3月（对应次贷危机与新冠冲击），目的均为缓解金融市场流动性压力并提振市场预期。选取标普500指数作为参考依据，可以发现TSLF实施后均带动股市上行，就上行幅度与持续时长而言，2020年3月17日开始一个月内标普500指数 暴涨13.66%，上行幅度远大于2008年，且持续时长亦长于2008年。 图表5：2008年标普500指数走势（点）图表6：2020年标普500指数走势（点） 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2 3800 2008年3月27 TSLF首次拍卖 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 2020年3月17日美联储重启TSLF 1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3.