宏观事件点评：央行互换便利工具的Q&A

宏观事件点评 央行互换便利工具的Q&A 2024年10月10日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 分析师：吴彬 执业证号：S0100523120005 邮箱：wubin@mszq.com 在A股经历了前一日的调整之后，央行今早公布了“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”这一工具。节后第一个交易日，上证指数开盘即涨停、成交额创历史新高之后，周三市场一度面临调整压力，参与者对于后续股市流动性的担忧加剧时，央行在周四早上8点即发布公告，推出互换便利工具，明确释放了维稳金融市场健康发展的信号。 由于具体细则尚未公布，当前市场对该工具存在较多疑问，我们在本文展望一下该工具的潜在机制和定位。 问题一：互换便利工具是用来加杠杆的工具吗？ 互换便利工具应该是在市场流动偏紧状态下使用，而不是“加杠杆”。 一是能够使用该工具的对手方可能范围并不广泛，或局限于头部少数非银机构。互换便利工具主要是针对符合条件的证券、基金、保险公司，考虑到当前央行公开市场操作业务中，一级交易商名单中仅有两家证券公司。所以即使该工具投入使用，可能也局限于头部的证券、基金、保险公司，并不会覆盖所有的非银机构。 二是股票等资产的质押率可能会偏低。按当前市场股票质押业务的质押率通常在30%到70%之间，考虑到央行尽可能避免质押品价值不足、以及非银机构重复质押引发的市场波动风险，实际使用股票或ETF的质押率可能会偏低。 问题二：互换便利工具与高股息资产之间存在有套利空间吗？ 可能有，但幅度尚不确定。当前该工具央行并未明确非银机构换入高等级流动性资产后，非银机构是否可以自行处置，也没有明确互换资产对应的票息、分红如何处理。 我们认为最有可能的方式是：央行与非银机构互换资产后，非银机构拿到高等级的国债、央票不可出售，但可以质押，符合不投放基础货币的工具定位。这种情况下，非银机构实际的资金成本是货币市场的资金成本，潜在的套利空间为股票分红率与质押式回购利率的差值。 问题三：既不是加杠杆、也不是套利，那么互换工具的政策定位是什么？ 我们认为要结合这一工具推出的背景来分析： 其一是互换工具是在汇金买入大量ETF的背景下成立的。自2023年10月，汇金公司宣布增持四大行、买入ETF，截至2024年二季度末，规模最大的四支沪 相关研究 1.市场观察（2024年10月8日）：外资押注中国的“另类”视角-2024/10/08 2.假期消费点评：十一假期消费“打几星”？ -2024/10/08 3.人民币汇率点评：为何股市大涨，但汇率不强？-2024/10/07 4.国内基本面与政策思考：节后的宏观悬念-2 024/10/07 5.假期市场思考：A股还是美股？-2024/10/ 06 深300ETF中，汇金+诚通持有占比约68%。按10月10日四支沪深300ETF的市值规模测算，汇金持有当前的ETF规模与互换工具基本相当。若后续仍需要向股票市场提供流动性，则互换工具可以替代汇金发挥作用。 其二是外汇、债券市场的管理工具已经逐步完善，唯独缺乏股票市场相关管理工具。今年以来，股、债均逐步“汇率化”：即在合理均衡水平上波动，呈现区间震荡、波动率下降的特点。但股票资产阶段性出现快速下跌，波动率上升的情况，在9月一度接近年内低点。而互换工具+汇金的总规模，接近当前沪深300的自由流通市值的10%，一旦互换工具投入使用，可以起到稳定指数，平抑市场波动的作用。 这也就意味着当前股票市场快速上涨并不是该工具的政策目标，避免市场流动性不足、维护股市平稳、健康发展才是其角色所在。 风险提示：对货币政策工具的理解有偏误、股票市场波动超预期 图1：央行SFISF工具的可能运作形式 资料来源：民生证券研究院绘制 图2：2024年二季度末，四支市值规模最大的沪深 300ETF持有者结构 图3：截至2024年10月10日，四支市值规模最大的 沪深300ETF持有规模与互换工具规模对比 9% 3% 0.4% 68% 2 国家队(汇金、诚通）券商保险其他 （亿元） 6687 5000 2302 44 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源：wind，民生证券研究院；注：四支最大的ETF为华泰柏瑞沪深 300ETF、易方达沪深300ETF、华夏沪深300ETF、嘉实沪深300ETF 资料来源：wind，民生证券研究院；注：测算方法为，持有规模=etf规模*2024年二季度末持有比例 图4：沪深300股息率vs资金成本 %4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 DR001:12MMA沪深300股息率：12MMA 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026