固定收益市场周观察：四季度资金面展望

四季度资金面展望 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：进入四季度以来，资金面较为宽松，DR利率中枢跟随政策利率降息而回落，但非银资金成本仍高，资金分层现象卷土重来。我们从利多和利空两个角度分析未来影响资金面的几个因素：利多因素方面，第一，货币政策较为宽松；第二，银行资负关系有所改善；第三，广谱利率继续下行。利空因素方面，第一，基础货币较为依赖央行投放，央行一旦投放不及时容易引发波动；第二，银行虽然资负关系有所改善，但资负缺口依然存在；第三，若权益市场持续上涨，将对固收资管产品造成压力，非银负债端波动也会带动资金面产生波动。综合 以上利多和利空两方面因素，我们对四季度资金面做出如下判断：第一，银银资金 成本或跟随政策利率下降而下降，DR利率中枢出现下移；第二，资金分层现象依然存在，非银资金成本中枢下降幅度或更小，且会出现较大波动，重点关注权益市场的分流作用；第三，资金面存在进一步宽松的可能，但需要出现如下几个条件的出现：（1）央行投放大量流动性，如短期内连续降准或超额续作MLF等；（2）政府债供给显著低于预期；（3）央行公开市场净买入长期国债。 信用债周度回顾和观点：7月15日至7月21日信用债一级发行2546亿元，较上周减少631亿元，但仍属中高水平；总偿还量进一步上升至2667亿元，并最终净融出121亿元，净融资额环比转负；上周仅统计到1只信用债取消发行，规模合计为15亿元，属较低水平。融资成本方面，各等级中票发行成本均下行，其中AA/AA-级下行32bp幅度偏大。上周各等级收益率曲线继续牛平，信用利差短端收窄、中长端基本持平。上周低等级、长端收益率下行幅度更大；短端信用利差最多被动收窄3bp，中高等级3Y、5Y均持平；各等级5Y-1Y期限利差均收窄2bp，3Y-1Y持平或收窄1bp；各期限AA-AAA等级利差在±1bp内窄幅波动。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面小幅收窄，中枢约2bp，其中辽宁信用利差平均数最多收窄12bp；产业债信用利差方面，上周各行业除房地产小幅走阔、电气设备持平外，其余行业平均数多数收窄2~3bp，幅度与城投接近。二级成交方面，换手率环比持平，上周高折价债券数量不多，同样均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为融创和阳光城。个体估值变化方面，走阔居前的为旭辉、碧桂园和珠江投资。4月以来信用债换手率呈缓慢下行趋势，但长久期（5Y以上）成交活跃度震荡提升，6月初至今7周以来信用债整体周换手率平均3.25%，其中<1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y、>10Y换手率分别为4.10%、2.42%、3.67%、1.76%、3.28%和4.12%，10Y及以上超长信用债换手率高于整体水平。在剔除新债发行影响后，共有24个主体近 4周7-10Y累计换手率在20%以上，中国诚通、中化股份等存量规模较大的核心主体该数值也可达18%左右。伴随长端利率再度试探关键点位，对应期限信用利差再创新低，我们预计超长信用债估值受利率波动影响程度加深，继续建议重视信用债流动性表现。 可转债周度回顾和观点：上周权益收涨，行业方面，计算机、电子、国防军工领涨，食品饮料、石油石化、煤炭领跌。全A日均成交额1.67万亿，较上周减少8815.26亿元。转债市场跟涨，情绪有所回暖，从评级、存量、价位看，上周低价、小盘、中等评级转债表现较好。转债在此轮反转中略有滞后，涨幅基本符合预期，或因对于信用风险仍有担忧，或因机构对转债资产仍有疑虑，百元溢价率上行幅度不大，当前估值依然具有性价比，后期跌幅可控，跟涨能力会有所抬升。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年10月20日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 转债市场24年三季度回顾及展望2024-10-14 债市仍处纠结期：固定收益市场周观察2024-10-14 2024Q3信用债市场回顾与展望2024-10-12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：四季度资金面展望5 1.2信用债：上周迎来走出快速修复行情5 1.3可转债：随着权益回暖，转债情绪改善5 1.4本周关注事项及重要数据公布6 1.5本周利率债供给规模测算6 2利率债回顾与展望：债市利率最终下行8 2.1逆回购净回笼8 2.2债市利率震荡幅度加大10 3高频数据：汽车土地数据边际改善11 4信用债回顾：估值快速修复，换手率环比回升14 4.1负面信息监测14 4.2一级发行：发行量回升至节前水平，融资成本全面下行15 4.3二级成交：估值大幅下行，城投表现优于产业16 风险提示18 图表目录 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览6 图2：利率债发行规模与往年同期对比7 图3：地方债发行规模一览7 图4：上周央行公开市场操作情况8 图5：各期限DR、R利率变动9 图6：回购成交量变动情况9 图7：7天资金利率变动9 图8：存单发行量变化10 图9：各类银行周度存单净融资额（亿元）10 图10：各期限存单发行额分布10 图11：各类银行存单净融资额分布（亿元）10 图12：存单发行利率一览10 图13：存单二级收益率一览10 图14：各期限利率债收益率变动情况11 图15：各期限国债利率变动情况11 图16：国债期限利差变动情况11 图17：各期限国开债利率变动情况11 图18：国开债期限利差变动情况11 图19：石油沥青开工率走势12 图20：高炉开工率走势12 图21：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况12 图22：百大中城市成交土地面积变动情况12 图23：30大中城市商品房成交面积同比变动情况12 图24：出口指数变化情况12 图25：原油价格变动情况13 图26：LME铜铝价格变动13 图27：煤炭期货结算价变化情况13 图28：建材指数变动情况13 图29：螺纹钢库存变动情况13 图30：下游价格变动情况13 图31：债券违约与逾期14 图32：主体评级或展望下调的企业14 图33：债项评级调低的债券14 图34：海外评级下调14 图35：重大负面事件14 图36：发行量快速回升，融入融出基本平衡15 图37：各等级中票发行成本全面回落15 图38：取消或推迟发行债券列表15 图39：信用债估值全面下行，中长期限幅度超10bp16 图40：各等级、各期限信用利差同步收窄16 图41：各等级期限利差高等级收窄、低等级走阔16 图42：各期限AA-AAA等级利差均收窄，1Y最多收窄10bp16 图43：各省城投信用利差水平及变动情况16 图44：各行业信用利差水平及变动情况17 图45：周换手率前十的债券列表17 图46：成交价差超过10%债券18 图47：城投和产业利差变化前五大主体（bp）18 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：四季度资金面展望 进入四季度以来，资金面较为宽松，DR利率中枢跟随政策利率降息而回落，但非银资金成本仍高，资金分层现象卷土重来。我们从利多和利空两个角度分析未来影响资金面的几个因素： 利多因素方面，第一，货币政策较为宽松，不仅包括降准降息迅速落地，央行行长继续预告降准，也包括今年央行维持资金面平稳动力较强，一旦资金利率上行幅度较大，就立刻加大公开市场投放稳定资金面；第二，银行资负关系有所改善，一方面我们预计四季度政府债净融资规模难以显著超过三季度，另一方面央行采用降准投放流动性，对银行资负关系的改善效果应强于公开市场买卖国债等；第三，广谱利率继续下行，理财收益率性价比再次提升，固收资管产品若因此扩张，有助于缓解资金分层压力。 利空因素方面，第一，基础货币较为依赖央行投放，一方面政府债券供给仍有不确定性，另一方面四季度MLF到期规模较大，央行一旦投放不及时容易引发波动；第二，银行虽然资负关系有所改善，但资负缺口依然存在，仍有增加同业融入而减少同业融出的动力；第三，若权益市场持续上涨，将对固收资管产品造成压力，非银负债端波动也会带动资金面产生波动。 综合以上利多和利空两方面因素，我们对四季度资金面做出如下判断：第一，银银资金成本或跟随政策利率下降而下降，DR利率中枢出现下移；第二，资金分层现象依然存在，非银资金成本中枢下降幅度或更小，且会出现较大波动，重点关注权益市场的分流作用；第三，资金面存在进一步宽松的可能，但需要出现如下几个条件的出现：（1）央行投放大量流动性，如短期内连续降准或超额续作MLF等；（2）政府债供给显著低于预期；（3）央行公开市场净买入长期国债。 1.2信用债：上周迎来走出快速修复行情 10月14日至10月20日信用债一级发行2567亿元，基本恢复至节前周平均水平，债市负面影响 已快速消退；总偿还量同比增至2513亿元，并最终净融入53亿元。融资成本方面，各等级中票发行成本全面回落，中高资质修复更快，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.44%、2.65%和2.92%，相比前一周分别下行25bp、44bp和17bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。信用债估值上周迎来全面修复且幅度较大，中枢约14bp，低等级、中长期限下行幅度偏大，AA级1Y最多下行18bp；无风险收益率曲线整体小幅下移，信用利差同步收窄。各等级期限利差高等级收窄、低等级走阔，意味着修复先从高等级开始、低等级稍慢；各期限AA-AAA等级利差均收窄，1Y最多收窄10bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面收窄，中枢约24bp，天津、吉林、内蒙古三省利差收窄30bp以上，高估值区域如贵州、青海等修复速度较慢；产业债信用利差方面，上周各行业收窄幅度显著小于城投，中枢为16bp，行业分化极小，房地产行业AA+级估值明显上行。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为融创和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力和旭辉。 1.3可转债：随着权益回暖，转债情绪改善 上周权益收涨，上证指数上涨1.36%、深证成指上涨2.95%、创业板指上涨4.49%、科创50上涨8.97%、中证500上涨3.09%、中证2000上涨6.08%，中证转债指数上涨2.90%。行业方面，上周计算机、电子、国防军工领涨，食品饮料、石油石化、煤炭领跌。全A日均成交额1.67万亿，较上周减少8815.26亿元。近期发布会关于财政的两个核心，财政还有较大举债空间、将增加较大规模债务限额置换地方存量隐性债务。但由于无具体金额的表述，市场反应有限，事实上近几周的发布会提及的，降低房贷利率、取消限购、货币化安置规模100万套、保交楼的4万亿 等均低于预期，从地产、商品的走势也可反应出情绪，周五因央行表示将降准0.25-0.5个百分点， 及领导对于科技方向的表态，市场大涨。数据方面，新增人民币贷款为160200亿元，小幅不及 预期；社会融资增量为256600亿元，小幅超预期；M1-M2剪刀差扩大到-14.2，直追1996年3 月份的-14.5。 上周转债市场跟涨，情绪有所回暖，平价中枢上行5.5%，来到84.9元，转股溢价率中枢走平，在30.0%，日成交小幅下滑，在900亿元附近。从评级、存量、价位看，上周低价、小盘、中等评级转债表现较好。转债在此轮反转中略有滞后，涨幅基本符合预期，或因对于信用风险仍有担忧，或因机构对转债资产仍有疑虑，百元溢价率上行幅度不大，当前估值依然具有性价比，后期跌