固定收益市场周观察：7月初资金面值得重点关注

7月初资金面值得重点关注 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：上周资金面因季末而收紧，但债市不为所动保持乐观，说明市场对于资金面的持续宽松具有充分预期，认为7月初资金面将显著宽松，资金利率会迅速回落至政策利率下方。这种过于一致的预期就使得7月初资金面的实际运行情况较为重要，我们认为并不能掉以轻心，需要关注以下几点：第一，近期人民币有所贬值，稳定汇率需求或将依然排在较高顺位。第二，7月宏观环境与23年10月有相似之处，同样是缴税大月，同样有重要会议召开，若同样出现政府债发行放量的现象，那么有可能出现7月资金中枢水平不降反升的状态。第三，央行在6月末的操作在投放规模上较为慷慨，但在投放节奏上略显意外。若进入三季度，股市表现有所好转，央行投放节奏依然具有不确定性。因此，我们认为7月初资金面 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年07月01日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 值得重点关注，若7月初资金利率快速回落至政策利率下方，重演6月初的宽松程 度，那么利率债收益率或将再下一城；若7月初资金利率虽有回落，但始终维持在 政策利率上方，导致7月资金中枢水平反而边际收敛，那么利率下行将会受阻，短端的反弹压力或将更大。 信用债周度回顾和观点：6月24日至6月30日信用债一级发行2684亿元，较上周减少838亿元，但仍属中高水平；总偿还量进一步升至2866亿元，并最终净融出182亿元，净融资额环比转负；上周仅统计到1只信用债取消发行，规模处偏低水平；融资成本方面，各等级中票发行成本窄幅波动，中高等级下行。上周各等级收益率曲线呈牛平，各等级1Y、3Y、5Y收益率分别下行1bp、3bp和3bp，无风险收益率曲线牛陡且下行幅度稍大，最终使得短端信用利差最多被动走阔7bp；各等级期限利差全面收窄，3Y-1Y、5Y-1Y均收窄2bp，等级之间幅度无差异；各期限AA-AAA等级利差均为15bp，和前周相比维持不变。城投债信用利差方面，上周各省信用利差小幅走阔，中枢约4bp，贵州、甘肃省城投信用利差平均数最多走阔6bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除农林牧渔持平外，其余行业平均数多数走阔4~5bp，幅度与城投接近。二级成交方面，交易量整体有所提升，换手率前十均为地方国企，高折价债券同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园。个体估值变化方面，走阔幅度居前的为旭辉、俊发和碧桂园。上周利率快速下行再度激发市场对票息资产的追逐，弱资质、高票面新债认购情绪持续高涨，对超长信用债的关注度也进一步提升，虽多数机构仍碍于其利差低、波动大的特点而不敢贸然进攻，但在业绩考核压力下市场或许也正逐渐被动接受这一现状。我们继续建议针对中高等级主体拉久期，同时关注流动性较好的超长信用债。 可转债周度回顾和观点：上周主要权益指数下跌，转债指数逆势上行。行业方面，上周银行、公用事业、石油石化领涨，房地产、商贸零售、传媒领跌。北向资金上周继续大幅流出，净流出117.62亿元。权益市场交易热度继续下滑，日成交多日在7000亿元以下。上周转债逆势上行，中证转债指数上涨0.46%，低价转债估值超跌修复。此轮转债信用风险冲击不同以往，回撤幅度大，修复速度慢，市场对于弱资质个券的定价逻辑有所改变，债底的保护和期权价值在基本面瑕疵及短期无下修可能的情况下可以忽略不计，此类转债定价逻辑向信用债靠拢。我们认为当前低价券风险已有一定程度的释放，但难像以往信用冲击后一样快速回暖，尤其在短期权益反弹乏力的预期下，短线机会较小，但拉长视角看，随着评级调整集中期的结束，低位布局的窗口已经打开，可逢低布局基本面无瑕疵转债。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 长期限、弱资质、低流动性品种持续被挖掘：2024年6月小品种月报 资金面还有哪些潜在风险：固定收益市场周观察 银行TLAC债发行落地，城农商行次级债利差大幅压缩：2024年5月小品种月报 2024-06-30 2024-06-24 2024-06-02 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：7月初资金面值得重点关注5 1.2信用债：收益率继续下行，但利差被动走阔5 1.3可转债：风险有所释放，可逢低布局6 1.4本周关注事项及重要数据公布6 1.5本周利率债供给规模测算7 2利率债回顾与展望：债市乐观情绪高涨8 2.1公开市场操作延续百亿以上8 2.2债市下行突破关键点位10 3高频数据：开工率多上行，土地成交量价分化12 4信用债回顾：收益率继续下行，但利差被动走阔14 4.1负面信息监测14 4.2一级发行：净融资转负，中高等级中票发行成本下行16 4.3二级成交：收益率曲线牛平，信用利差被动走阔16 风险提示19 图表目录 图1：债券收益率与资金利率利差（bp）5 图2：周度政府债融资规模5 图3：当周将公布的重要经济数据及事件一览6 图4：利率债发行规模与往年同期对比7 图5：地方债发行规模一览7 图6：上周央行公开市场操作情况8 图7：各期限DR、R利率变动8 图8：回购成交量变动情况9 图9：7天资金利率变动9 图10：存单发行量变化9 图11：各类银行周度存单净融资额（亿元）9 图12：各期限存单发行额分布10 图13：各类银行存单净融资额分布（亿元）10 图14：存单发行利率一览10 图15：存单二级收益率一览10 图16：各期限利率债收益率变动情况11 图17：各期限国债利率变动情况11 图18：国债期限利差变动情况11 图19：各期限国开债利率变动情况11 图20：国开债期限利差变动情况11 图21：理财破净率变动情况12 图22：石油沥青开工率走势12 图23：高炉开工率走势12 图24：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况13 图25：百大中城市成交土地面积变动情况13 图26：30大中城市商品房成交面积同比变动情况13 图27：出口指数指数变化情况13 图28：原油价格变动情况13 图29：LME铜铝价格变动13 图30：煤炭期货结算价变化情况14 图31：建材指数变动情况14 图32：螺纹钢库存变动情况14 图33：下游价格变动情况14 图34：债券违约与逾期14 图35：主体评级或展望下调的企业15 图36：债项评级调低的债券15 图37：海外评级下调15 图38：重大负面事件15 图39：一级发行量维持高位，但净融资转负16 图40：中高等级中票发行成本环比下行16 图41：取消或推迟发行债券列表16 图42：各等级信用债收益率曲线牛平，中长端收益均下行3bp17 图43：各等级1Y信用利差均走阔7bp，中长端走阔2~3bp17 图44：各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差均收窄2bp17 图45：各期限AA-AAA等级利差均为15bp，环比继续持平17 图46：各省城投信用利差水平及变动情况18 图47：各行业信用利差水平及变动情况18 图48：周换手率前十的债券列表19 图49：成交价差超过15%债券19 图50：城投和产业利差变化前五大主体（bp）19 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：7月初资金面值得重点关注 上周资金面因季末而收紧，但债市不为所动保持乐观，1年期国债和5年期国债与DR007均呈现倒挂状态，10年期国债利率与DR007的利差也几乎抹平，这说明市场对于资金面的持续宽松具有充分预期，认为7月初资金面将显著宽松，资金利率会迅速回落至政策利率下方。 这种过于一致的预期就使得7月初资金面的实际运行情况较为重要，我们认为并不能掉以轻心，需要关注以下几点： 第一，近期人民币有所贬值，虽然可以理解为央行对贬值幅度容忍度有所提升，但周五在二季度例会上，央行仍提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险”，稳定汇率需求或将依然排在较高顺位。 第二，7月宏观环境与23年10月有相似之处，同样是缴税大月，同样有重要会议召开，若同样 出现政府债发行放量的现象，那么有可能出现7月资金中枢水平不降反升的状态。23年9月跨季 过程中，也出现了市场对于四季度资金面一致乐观的预期，而10月份资金面的边际收紧也触发了债市的调整。 第三，央行在6月末的操作在投放规模上较为慷慨，但在投放节奏上略显意外，上周周二反而为全周单日最大投放量，可能与权益市场表现有一定关联。若进入三季度，股市表现有所好转，央行投放节奏依然具有不确定性。 因此，我们认为7月初资金面值得重点关注，由于受到政府债供给节奏和央行投放节奏共同影响， 可预测性较差，因此我们建议相机抉择：若7月初资金利率快速回落至政策利率下方，重演6月 初的宽松程度，那么利率债收益率或将再下一城；若7月初资金利率虽有回落，但始终维持在政 策利率上方，导致7月资金中枢水平反而边际收敛，那么利率下行将会受阻，短端的反弹压力或将更大。 图1：债券收益率与资金利率利差（bp）图2：周度政府债融资规模 100 50 2024/1/2 2024/1/11 2024/1/22 2024/1/31 2024/2/8 2024/2/23 2024/3/5 2024/3/14 2024/3/25 2024/4/3 2024/4/15 2024/4/24 2024/5/7 2024/5/15 2024/5/24 2024/6/4 2024/6/14 2024/6/25 0 -50 -100 1年国债-DR0075年国债-DR007 10年国债-DR007 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 2023/1/2 2023/1/30 2023/2/27 2023/3/27 2023/4/24 2023/5/22 2023/6/19 2023/7/17 2023/8/14 2023/9/11 2023/10/9 2023/11/6 2023/12/4 2024/1/1 2024/1/29 2024/2/26 2024/3/25 2024/4/22 2024/5/20 2024/6/17 0.00 -1,000.00 -2,000.00 -3,000.00 净融资额(亿元) 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 1.2信用债：收益率继续下行，但利差被动走阔 上周（指代6月24日至6月30日当周，后同）信用债一级发行2684亿元，较前周减少838亿 元，但仍属中高水平；总偿还量进一步升至2866亿元，并最终净融出182亿元，净融资额环比 转负；上周仅统计到1只信用债取消发行，规模处偏低水平；融资成本方面，各等级中票发行成本窄幅波动，中高等级下行。上周各等级收益率曲线呈牛平，各等级1Y、3Y、5Y收益率分别下行1bp、3bp和3bp，无风险收益率曲线牛陡且下行幅度稍大，最终使得短端信用利差最多被动走阔7bp；各等级期限利差全面收窄，3Y-1Y、5Y-1Y均收窄2bp，等级之间幅度无差异；各期限 AA-AAA等级利差均为15bp，和上周相比维持不变。城投债信用利差方面，上周各省信用利差小幅走阔，中枢约4bp，贵州、甘肃省城投信用利差平均数最多走阔6bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除农林牧渔持平外，其余行业平均数多数走阔4~5b