固定收益市场周观察：资金面还有哪些潜在风险

资金面还有哪些潜在风险 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：利率债市场收益率上周先下后上，市场主要围绕央行操作和表态进行博弈。我们认为需要提示的是，资金面的风险尚未完全消除，有如下几个潜在风险依然值得关注：第一，央行行为仍存不确定性，下周央行逆回购投放情 况仍需关注。第二，理财净值化的进程仍将继续。从历史经验看，当理财因净值化进程推进导致收益率降低，或者负债端产生波动时，容易造成短期负反馈效应，使得债市出现摩擦性风险。第三，供给压力迟迟未到高峰。若三季度政府债券发行加速，且央行对冲并不及时，大行存在资产端重新摆布的风险，短端具备一定调整压 力。综合以上三个潜在风险，我们建议短期内可适当观察：一是观测央行跨季前后 的操作，二是观测监管趋严后理财是否有集中赎回，从而导致卖出债券的压力，三是观测三季度是否会有政府债供给集中放量的可能。当以上风险都消除或者适当释放之后，债市可能会迎来更好的配置机会。 信用债周度回顾和观点：6月17日至6月23日信用债一级发行3496亿元，较上周增加839亿元，发行热度持续提升；总偿还量同步升至2631亿元，并最终净融入865亿元，净融资环比继续增多；上周统计到2只取消发行信用债，规模处偏低水 平；融资成本方面，各等级中票发行成本均有小幅回落。上周各等级收益率曲线呈牛平，5Y收益率最多下行2bp，无风险收益率曲线整体下移且幅度稍大，最终使得中短端信用利差小幅被动走阔2bp；各等级期限利差全面收窄，其中3Y-1Y均收窄1bp，5Y-1Y均收窄2bp；各期限等级利差环比不变。城投债信用利差方面，上周各省信用利差窄幅波动，中低估值区域利差普遍走阔2bp以内，高估值区域多数收窄，中枢约3bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产走阔14bp外，其余行业平均数主要在±1bp内窄幅波动；二级成交方面，交易量整体有所提升， 换手率前十均为地方国企或者央企，高折价债券同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、阳光城和融创。个体估值变化方面，走阔幅度居前的为旭辉、俊发和碧桂园。低票息背景下信用债性价比总体不高，少量高息新债又 面临高倍数抢券，策略上并无较好应对方法，建议在中高等级主体中继续拉长久 期，同时关注流动性较好的超长信用债。 可转债周度回顾和观点：可转债方面，上周权益指数多数下跌，上证指数跌破3000点。行业方面，上周电子、通信、建筑装饰领涨，房地产、商贸零售、传媒领跌。北向资金继续流出，权益市场交易热度下滑。或许是预期较足，较差的金融数据并未影响周一市场走势，市场围绕科特估方向炒作，但流动性依旧低迷。期待较高的陆家嘴论坛无超预期信息，随后市场走弱，周五尽管多只沪深300ETF放量，但仍难以托底。上周转债表现极差，低价券继续大幅杀跌导致转债下行、主动杀估值，转债交易量继续下滑，来到600亿元附近。此轮下跌依旧是市场对转债信用风险的担忧所导致的，叠加上周权益走弱，部分正股如广汇跌破票面，转债市场逐渐恐 慌。我们认为尽管此轮下跌是信用评级冲击导致的，但部分弱资质转债的问题实际 上早已暴露，尤其在权益市场层面新“国九条”后，中小市值公司、低价转债的下跌已经发生多次。尽管从逻辑上看大概率有错杀标的，最终实际出现风险的个券不会太多，但在监管态度有所改变或中小市值个券风险有所出清前，我们不建议摊大饼式的博弈错杀券。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年06月24日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 银行TLAC债发行落地，城农商行次级债 2024-06-02 利差大幅压缩：2024年5月小品种月报从银行资负行为视角看流动性研究新变化 2024-05-16 银行二级资本债发行放量，交易活跃度有 2024-05-06 所回落：2024年4月小品种月报 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：资金面还有哪些潜在风险5 1.2信用债：各等级期限利差全面压缩6 1.3可转债：暂不建议摊大饼式博弈错杀券6 1.4本周关注事项及重要数据公布7 1.5本周利率债供给规模测算7 2利率债回顾：利率保持震荡8 2.1公开市场操作回升至百亿以上8 2.2债市利率保持震荡11 3高频数据跟踪：开工率多下行，商品房成交同比较弱12 4信用债回顾：一级发行活跃度提升，收益率窄幅下行14 4.1负面信息监测14 4.2一级发行：一级发行放量，新债融资成本有所回落16 4.3二级成交：收益率曲线牛平，信用利差被动走阔17 风险提示19 图表目录 图1：近年6月央行MLF操作规模（亿元）5 图2：近年6月央行逆回购操作规模（亿元）5 图3：6月政府债净融资规模相对5月末有所回落6 图4：存单净融资、利率债机构融资以及大行存单增持幅度（亿元）6 图5：当周将公布的重要经济数据及事件一览7 图6：利率债发行规模与往年同期对比8 图7：地方债发行规模一览8 图8：上周央行公开市场操作情况9 图9：各期限DR、R利率变动9 图10：回购成交量变动情况9 图11：7天资金利率变动9 图12：存单发行量变化10 图13：各类银行周度存单净融资额（亿元）10 图14：各期限存单发行额分布10 图15：各类银行存单净融资额分布（亿元）10 图16：存单发行利率一览10 图17：存单二级收益率一览10 图18：各期限利率债收益率变动情况11 图19：各期限国债利率变动情况11 图20：国债期限利差变动情况11 图21：各期限国开债利率变动情况12 图22：国开债期限利差变动情况12 图23：理财破净率变动情况12 图24：石油沥青开工率走势13 图25：高炉开工率走势13 图26：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况13 图27：百大中城市成交土地面积变动情况13 图28：30大中城市商品房成交面积同比变动情况13 图29：出口指数指数变化情况13 图30：原油价格变动情况13 图31：LME铜铝价格变动13 图32：煤炭期货结算价变化情况14 图33：建材指数变动情况14 图34：螺纹钢库存变动情况14 图35：下游价格变动情况14 图36：债券违约与逾期15 图37：主体评级或展望下调的企业15 图38：债项评级调低的债券15 图39：海外评级下调15 图40：重大负面事件15 图41：一级发行继续放量，净融资额环比提升16 图42：各等级中票发行成本均不同程度回落16 图43：取消或推迟发行债券列表16 图44：各等级信用债收益率曲线牛平，5Y收益率最多下行2bp17 图45：各等级1Y、3Y信用债利差均走阔2bp，5Y持平17 图46：各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差均收窄1~2bp17 图47：各期限AA-AAA等级利差均为15bp，环比持平17 图48：各省城投信用利差水平及变动情况18 图49：各行业信用利差水平及变动情况18 图50：周换手率前十的债券列表19 图51：成交价差超过15%债券19 图52：城投和产业利差变化前五大主体（bp）19 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：资金面还有哪些潜在风险 利率债市场收益率上周先下后上，市场主要围绕央行操作和表态进行博弈。上周前半周，虽然央行依然提示长端风险，但在逆回购投放加量的操作下，市场对资金面持续宽松的预期显著提升，导致超长利率突破2.5%的整数位置。但我们认为需要提示的是，资金面的风险尚未完全消除，有如下几个潜在风险依然值得关注： 第一，央行行为仍存不确定性。首先，6月MLF操作缩量，尽管上周行长讲话淡化MLF在货币政策框架中的作用，但6月本就是存在基础货币缺口的半年末时点，央行上一次在6月缩量操作 MLF还是在货币政策边际收紧倾向明显的2020年。其次，从逆回购操作来看，18号开始放量确实在近三年6月属于偏早时间点，但随后从20号开始缩量，与过去两年操作方式有所不同，下周央行逆回购投放情况仍需关注。 图1：近年6月央行MLF操作规模（亿元）图2：近年6月央行逆回购操作规模（亿元） MLF到期量MLF投放量MLF净投放量2022年2023年2024年 2020年2021年2022年2023年2024年 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 -500.00 -1,000.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 6月15日 6月16日 6月17日 6月18日 6月19日 6月20日 6月21日 6月22日 6月23日 6月24日 6月25日 6月26日 6月27日 6月28日 6月29日 6月30日 0.00 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 第二，理财净值化的进程仍将继续。近期无论是对于“手工补息”的监管，还是对于理财和信托合作从而使得理财净值更加平滑的监管，本质上都是在继续推进理财净值化的进程，使得理财产品展示出的风险与其实际承担的风险更加贴合。从历史经验看，当理财因净值化进程推进导致收益率降低，或者负债端产生波动时，容易造成短期负反馈效应，使得债市出现摩擦性风险。 第三，供给压力迟迟未到高峰。24年政府债发行节奏相对较慢，虽然5月末在特别国债开始发行和地方政府债发行加速的双重作用下，周度净供给量有所提升，但6月份又再次回落。与此同时，我们发现国有大行短期限品种配置力度与供给相关性较强，其会在利率债供给偏弱时增加短期限 品种配置，而在利率债供给放量时减少短期限品种配置。因此，若三季度政府债券发行加速，且 央行对冲并不及时，大行存在资产端重新摆布的风险，短端具备一定调整压力。 图3：6月政府债净融资规模相对5月末有所回落图4：存单净融资、利率债机构融资以及大行存单增持幅度 （亿元） 净融资额(亿元) 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 2023/1/2 2023/1/23 2023/2/13 2023/3/6 2023/3/27 2023/4/17 2023/5/8 2023/5/29 2023/6/19 2023/7/10 2023/7/31 2023/8/21 2023/9/11 2023/10/2 2023/10/23 2023/11/13 2023/12/4 2023/12/25 2024/1/15 2024/2/5 2024/2/26 2024/3/18 2024/4/8 2024/4/29 2024/5/20 2024/6/10 0.00 -1,000.00 -2,000.00 -3,000.00 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 综合以上三个潜在风险，我们建议短期内可适当观察：一是观测央行跨季前后的操作，二是观测监管趋严后理财是否有集中赎回，从而导致卖出债券的压力，三是观测三季度是否会有政府债供给集中放量的可能。当以上风险都消除或者适当释放之后，债市可能会迎来更好的配置机会。 1.2信用债：各等级期限利差全面压缩 信用债方面，6月17日至6月23日信用债一级发行3496亿元，较上周增加839亿元，发行热度 持续提升；总偿还量同步升至2631亿元，并最终净融入865亿元，净融