固定收益宏观利率专题：为什么央行表态更加积极？

2024年10月20日 为什么央行表态更加积极？证券研究报告 作者 固定收益宏观利率专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 政策需要有更大力度的刺激。但是宏观总杠杆已然处于较高水平，居民、地方政府 （包含城投有息负债）和企业也都处在不低于欧美的杠杆位置。 如何结合国际经验和过去实践，出台有针对性的政策加以应对？第一，宽货币或许仍会扮演积极角色，量价均可持续期待。 考虑到宏观杠杆从总量到结构都较高的现实，宽货币相对财政或许灵活度更大。未来地产、化债、资本市场、民生、科技等多个维度，预计货币政策都可能有更积极的运用。 第二，财政政策或许会兼顾加杠杆和稳杠杆，参考次贷危机以及疫情后国内外经验，广义赤字率或许可以提升至7.8%以上。 我们预计在今年财政补缺口2万亿左右的基础上，2025年一般预算赤字率3.5%左右（今年是3%），专项债增发4.9万亿元（今年是3.9万亿），再加上2025年已安排的超长期特别国债1万亿元，对应广义赤字规模10.74万亿（今年是8.96万亿），广义赤字率为7.8%。 与欧美和日本赤字率在2020年平均水平在10%左右相比，我们广义赤字率理论上还有2.2个百分点的空间，对应还可以安排增量财政3万亿元左右。（注：债务置换不会直接影响宏观杠杆） 对于隐债置换，我们可以从政府杠杆的角度来估计对应置换规模空间。 2024年Q1中国政府部门显性杠杆（BIS口径）为84.8%，欧元区政府部门杠杆率 （BIS口径）为88.7%。如果以欧元区为上限静态计算，假设2024年、2025年中国名义GDP在131万亿和138万亿上下，对应目前隐债置换规模空间为5.6万亿，当然或许需要分成两到三年来置换，这样可以平滑对政府杠杆的影响。 至于用途，过去是政府投资带动社会需求，当前和未来可能会更加突出政府补贴带动民生消费和科技创新。 第三，资本市场，或许是逆周期管理的重要助力。 地方政府降低对债务杠杆的依赖，地方国资转变为真正管资本的主体，居民通过金融资产保值增值实现稳杠杆、促消费，以及经济总体上逐步降低对信贷等传统杠杆的依赖，可能是高质量转型的应有之义。 第四，科技打头阵，关注科技与金融结合之道。 2014年开启大众创业、万众创新，2018年创设科创板，这一次是科技打头阵。建议积极关注金融与科技的融合发展。 债券市场怎么看？ 转债胜率和赔率均最优。 双宽松，货币行为稳定，实体传导不快，利率虽有波动但仍可保持多头思维，中短端受益于货币环境或许表现更确定。 负债稳定的机构和账户继续积极参与信用债。 风险提示：增量政策超预期、地产周期变化超预期、基本面数据超预期、金融监管超预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：小额、低评级转债占优，破面转债持续变少-可转债市场每周复盘（2024.10.19）》2024-10-19 2《固定收益：CD利率下行、发行成功率走高-同业存单周度跟踪 （2024-10-19）》2024-10-19 3《固定收益：数据走弱、增量政策不及预期，利率整体下行-债市观察20241019》2024-10-19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.目前中国宏观杠杆在什么位置？3 2.宏观杠杆空间怎么看？后续增量财政会怎么做？4 3.兼顾加杠杆和稳杠杆，我们未来的政策会做什么考虑？6 3.1.宽货币或许会扮演更加积极角色6 3.2.资本市场，或许是逆周期管理的重要助力7 3.3.科技打头阵，或许是稳杠杆的根本之道8 图表目录 图1：2024年二季度中国宏观杠杆率接近300%3 图2：宏观杠杆率国别对比（总杠杆）3 图3：宏观杠杆率国别对比（政府部门）3 图4：宏观杠杆率国别对比（居民部门）4 图5：宏观杠杆率国别对比（非金融企业部门）4 图6：赤字率5 图7：日本1990年以后的M2和日本央行资产负债表6 图8：2008-2023年美联储总资产负债表和美国M26 图9：存款利率与CPI6 图10：贷款利率与PPI6 图11：中国居民资产结构7 图12：美国居民资产结构（2023年）7 图13：中国和美国股票市值占GDP比重7 图14：中国和美国信贷余额占GDP比重8 图15：中国和美国债券市场余额占GDP比重8 图16：中国和美国国债占全部债券比重8 图17：美国杠杆变化9 图18：鼓励科创与股债表现9 表1：财政测算4 表2：主要经济体宏观杠杆与赤字5 稳增长一般对应宏观加杠杆，9月底以来一系列会议已经确认政策拐点，我们从宏观杠杆的角度，探讨一下新一轮逆周期政策会如何部署。 1.目前中国宏观杠杆在什么位置？ 纵向考虑，截至2024年6月末，中国宏观总杠杆率水平达到历史新高295.6%，其中居民部门杠杆率63.5%，非金融企业杠杆率174.3%，地方政府杠杆率33.2%，中央政府杠杆率24.6%。 按我们团队测算，截至2024年二季度城投有息负债余额在62万亿左右，占名义GDP比重在48%附近。如果把城投有息负债加到地方政府，则地方政府杠杆率达到81%左右。 图1：2024年二季度中国宏观杠杆率接近300% 资料来源：Wind，天风证券研究所 横向对比主要经济体，2008年以来中国宏观杠杆率水平快速上升，在2022年超过美国和欧元区，与法国也在接近之中，但相比日本仍有较大差距。 截至2024年3月底，日本、美国、欧元区、法国宏观杠杆率水平（BIS口径）分别为399.6%、255.1%、236.3%和315.3%。 结构上，与主要经济体相比，中国居民杠杆率水平持续上升，已经接近主要经济体。 考虑城投有息负债的政府总杠杆则已经基本持平于欧美主要国家。截至2024年3月底，美国、法国和欧元区政府杠杆率分别为114.1%、110.5%和88.7%。 图2：宏观杠杆率国别对比（总杠杆）图3：宏观杠杆率国别对比（政府部门） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：宏观杠杆率国别对比（居民部门）图5：宏观杠杆率国别对比（非金融企业部门） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 对比来看，我们倾向于判断，中国宏观杠杆率水平可能已经达到一个较高的位置，已接近2020年疫情后欧美宏观杠杆率的平均峰值水平。其中，居民和企业杠杆尤为高企，考虑城投有息负债之后，地方和中央政府总杠杆水平也不低。 以上现实，或许是我们在过去和未来考虑逆周期增量政策的重要前提。 2.宏观杠杆空间怎么看？后续增量财政会怎么做？ 静态思考，日本或许可以作为上限参照。 2024年Q1日本宏观杠杆率399.6%，政府部门杠杆率219.1%。日本宏观杠杆主要是政府部门。 极端情况下，这或许是理论上我们宏观杠杆的上限。 若以日本作为理论上限，逻辑上财政刺激力度可以很大。当然最终力度取决于政策理念。 动态考虑，宏观杠杆是分子和分母的关系，关键在于一定时间的分子扩大能否带动分母更显著地增加。 例如2020年疫情之后的欧美，加杠杆应对之后，因为总体经济状态的改善带动名义GDP 增长，宏观杠杆可以回到加杠杆前的水平。 在2020-2021年期间，美国赤字幅度最大，2020年美国赤字率14.9%，相比2019年上升 10.3个百分点。与之相对，美国宏观杠杆在2023年恢复到疫情前。 日本和欧元区2020-2021年期间赤字率则在5.4-9.1%区间。其结果是，欧元区宏观杠杆率相比疫情前明显下降，而日本2023年宏观杠杆再创新高，相比2019年上升17.2个百分点。 美国、日本与欧元区表现差异在于政策选择的不同，当然各经济体自身情况也有较大区别。不管是静态还是动态，欧美和日本或许可以作为我们政策的逻辑上限来考虑。 假设我们2025年名义GDP在138万亿元，一般预算赤字率3.5%（对应赤字规模4.83万亿元），专项债增发4.9万亿元，增发超长期特别国债1万亿元，对应广义赤字规模10.74万亿（今年是8.96万亿），广义赤字率为7.8%。 表1：财政测算 2024年1 2025年（基于假设推测） 名义GDP 131万亿元 138万亿元 一般预算赤字规模 40600亿元 48300亿元 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6939289.htm 一般预算赤字率 3% 3.5% 广义赤字率（不含置换债） 6.74% 7.8% 特别国债 10000亿元 10000亿元 新增专项债 39000亿元 49000亿元 新增一般债 7200亿元 8600亿元左右 置换债 12000亿元额度2 20000亿元 政府杠杆影响 87.49% 92.30% 总杠杆影响(假设1：2撬动） 286.16% 287.24% 资料来源：Wind，中国政府网等，天风证券研究所 图6：赤字率 资料来源：Wind，天风证券研究所 欧美和日本赤字率在2020年平均水平在10%左右相比，我们广义赤字率理论上还有2.2个百分点的空间，对应还可以安排增量财政3万亿元左右。（注：债务置换不会直接影响宏观杠杆率，因此此处财政增量不考虑债务置换规模） 对于隐债置换，我们可以从政府杠杆的角度来估计对应置换规模空间。 2024年Q1中国政府部门显性杠杆（BIS口径）为84.8%，欧元区政府部门杠杆率（BIS口径）为88.7%。如果以欧元区为上限静态计算，假设2024年、2025年中国名义GDP在131万亿和138万亿上下，对应目前隐债置换规模空间为5.6万亿，当然或许需要分成两到三年来置换，这样可以平滑对政府杠杆的影响。 考虑到总杠杆已经不低，如何兼顾加杠杆和稳杠杆是当前与未来政策的重要考量。 表2：主要经济体宏观杠杆与赤字 国家 年份 赤字率（%） 政府杠杆率增长（%） 总杠杆率增长（%） 美国 2020 14.90 21.40 37.30 2021 12.40 -5.60 -13.80 2022 5.50 -4.30 -22.20 2023 6.30 2.70 -1.30 日本 2020 9.07 22.80 39.60 2021 6.16 -5.60 -6.90 2022 4.20 5.70 -2.90 2023 3.89 -7.40 -12.60 欧元区 2020 7.08 13.10 32.70 2https://www.gov.cn/zhengce//202410/content_6979519.htm 2021 5.36 -2.50 -13.60 2022 3.82 -4.10 -27.60 2023 3.45 -2.20 -8.70 法国 2020 8.94 16.90 47.60 2021 6.61 -2.10 -19.00 2022 4.77 -1.50 -27.00 2023 5.49 -1.60 -9.10 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.兼顾加杠杆和稳杠杆，我们未来的政策会做什么考虑？ 面对总需求不足、资产负债承压、持续通缩的压力，政策需要有更大力度的刺激。但是宏观总杠杆已然处于较高水平，居民、地方政府（包含城投有息负债）和企业也都处在不低于欧美的杠杆位置，怎么办？ 3.1.宽货币或许会扮演更加积极角色 稳定杠杆、债务或者财政安全首先在于稳定利率水平和降低利息支出，货币政策保持更加积极的姿态是应有之义。 2017年伯南克回顾日本货币政策历程3，通缩、债务螺旋、危机的解除，首当其冲就是持续稳定积极的货币投放，这有助于增大财政支出的乘数效应并带来更好的刺激效果，而这也是次贷危机和疫情冲击之后美联储越来越果断的政策行为的关键理论前提。 逆周期财政或许还会