固定收益专题（20240911）：货币与财政配合是否更加积极？

2024年09月11日 货币与财政配合是否更加积极？证券研究报告 作者 固定收益专题（20240911） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 年初以来、尤其是OMO招标方式转变后，货币与财政的配合更加积极，流动性投放更加及时。 从数据角度观察，5月和8月央行净投放与政府债净融资的相关性的确上升；OMO的招标方式转变以来，央行投放与政府债发行的相关性进一步提升。 从资金面来看，央行调控确实更加精准。 这与历史有显著不同，历史上央行对地方债在内的政府债发行一般都明确表态支持和配合，但央行配合财政的重点在于保证总体政府债券发行工作正常推进，具体货币行为、流动性结果与具体发行配合度可能并不高，比如2023年10月。 2023年中央金融工作会议以来，特别是中央经济工作会议以来，今年货币配合政府债券发行更加具体和明确。 对于债市，政府债供给如果不能引起短期资金变化，一级发行总体较好，其对债市的影响也就相对有限。 风险提示：基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：2024年城投中报怎么看？-信用债市场周报0909》 2024-09-09 2《固定收益：螺纹钢消费仍弱于季节性，商品价格整体偏弱，石油沥青、钢厂高炉和焦化企业开工率较弱，地铁出行边际回落，肉、菜价格震荡-国内需求周度跟踪20240909》2024-09-09 3《固定收益：CPI回升但结构化特征明显，PPI重新下行——8月通胀点评-固定收益点评20240909》2024-09-09 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待今年以来的政府债发行与央行投放？3 2.OMO招标方式转变是否影响货币财政配合？5 3.历史上货币政策如何配合政府债加快发行？7 3.1.2015年地方置换债7 3.2.2018年地方债加速发行、确认“提前批”与增加专项债发行规模7 3.3.2020年特别国债发行8 3.4.2023年特殊再融资债与增发国债9 4.小结10 图表目录 图1：政府债发行与央行净投放月度3 图2：政府债净融资与央行净投放季节性3 图3：政府债净融资与央行净投放周度3 图4：政府债净融资与资金面周度3 图5：政府债净融资与央行净投放日度3 图6：政府债发行与资金面月度4 图7：政府债净融资与资金面月度4 图8：日度政府债发行与R001季节性4 图9：日度政府债净融资与R001季节性4 图10：国债净融资月度5 图11：地方债净融资月度5 图12：5月以来日度政府债发行与央行OMO投放量5 图13：5月以来日度政府债净融资与央行公开市场净投放6 图14：2024年7月以来资金面6 图15：2015-2016年政府债净融资与10年国债收益率7 图16：2015-2016年资金面7 图17：2018-2019年政府债净融资与央行净投放8 图18：2018-2019年政府债净融资与资金表现8 图19：2020年抗疫特别国债发行9 图20：2020年资金面9 图21：2022-2023年政府债净融资与央行净投放9 图22：2022-2023年政府债净融资与资金面9 表1：公开市场操作中关于对冲政府债券/地方债发行的相关表述8 表2：近年来央行配合政府债发行的相关表述9 今年以来，资金面始终维持均衡，波动显著降低，尤其是5月和8月政府债加速发行期间，资金面也没有显著转紧，市场关注央行是否加强与财政配合，流动性投放更加积极。 另一方面，7月22日央行公告“公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标”，市场关注是否对货币财政配合有一定影响1。 我们从今年以来的流动性投放与政府债发行入手。 1.如何看待今年以来的政府债发行与央行投放？ 月度数据来看，政府债发行放量并不意味着央行净投放增加。数据角度，5月以后政府债发行额显著上升，并不必然对应央行净投放上升；5月和8月政府债净融资放量，央行净投放比前4个月上升，但也并未显著放量。 图1：政府债发行与央行净投放月度图2：政府债净融资与央行净投放季节性 20202021 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 央行净投放政府债发行额 20000 15000 10000 5000 0 –5000 –10000 –15000 2024–08 –20000 20000 15000 10000 5000 0 –5000 –10000 20222023 2024政府债净融资额 20000 15000 10000 5000 0 2024–01 2024–02 2024–03 2024–04 2024–05 2024–06 2024–07 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 –15000–5000 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 周度数据来看，5月和8月政府债净融资高峰期，央行净投放确实有所增加，但其余月份相关性较低。 日度数据来看，央行净投放基本保持在月初净回笼、月中/月末净投放的节奏。 图3：政府债净融资与央行净投放周度图4：政府债净融资与资金面周度 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 –1000 –2000 2024–01 –3000 政府债净融资额央行净投放20000 15000 10000 5000 0 –5000 –10000 –15000 2024–02 2024–03 2024–04 2024–05 2024–06 2024–07 2024–08 –20000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 –1000 –2000 –3000 政府债净融资额001 2024–01 2024–02 2024–03 2024–04 2024–05 2024–06 2024–07 2024–0 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：政府债净融资与央行净投放日度 5000 央行净投放政府债净融资额 10000 40008000 30006000 20004000 10002000 00 –1000–2000 –2000–4000 –3000–6000 –4000–8000 2024–01 2024–02 2024–03 2024–04 2024–05 2024–06 2024–07 2024–08 –5000–10000 资料来源：Wind，天风证券研究所 从结果角度观察，资金面受到政府债发行的扰动较小。一方面，无论从政府债净融资的月度、周度、日度数据来看，政府债净融资加快并没有导致资金面紧张，其中5月下旬和8 月中上旬资金偏紧也与跨月和税期有一定关系；另一方面，7月降息之后，资金面未出现显著的紧张，只是局部略有收敛。 图6：政府债发行与资金面月度图7：政府债净融资与资金面月度 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2024–01 1.5 007001政府债发行额 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2024–09 0 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 007001政府债净融资额 20000 15000 10000 5000 0 2024–09 –5000 2024–02 2024–03 2024–04 2024–05 2024–06 2024–07 2024–08 2024–01 2024–02 2024–03 2024–04 2024–05 2024–06 2024–07 2024–08 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图8：日度政府债发行与R001季节性图9：日度政府债净融资与R001季节性 政府债净发行额2021202220232024 2021202220232024政府债净融资 4.0 6000 3.5 5000 3.0 4000 2.5 3000 2.0 2000 1.5 1.0 1000 0.5 0 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.OMO招标方式转变是否影响货币财政配合？ 从季节性来看，8月份国债净融资大幅增长，创近年来新高；地方债净融资环比大幅增加，处于季节性高位。 图10：国债净融资月度图11：地方债净融资月度 ň20202021202220232024ň 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 –2000 –4000 123456789101112 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 –2000 –4000 123456789101112 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 7月22日，中国人民银行发布公开市场业务公告［2024］第4号2，“为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。” 相比于今年7月上旬以前，后续央行公开市场操作更加体现出精准对冲政府债供给的意图。 具体而言，7月下旬政府债发行连续放量，央行投放有所增加；8月初政府债发行增加，跨月后资金面较为宽松，央行并未进行大额OMO投放；进入8月中旬，政府债发行放量，OMO大额投放配合发行。临近月末，政府债发行再度放量，OMO投放随之持续增加，在资金利率快速下行后，OMO投放逐步减少。 图12：5月以来日度政府债发行与央行OMO投放量 ň5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2024–05 0 投放量政府债发行额 ň 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2024–06 2024–07 2024–08 资料来源：Wind，天风证券研究所 从政府债净融资和央行净投放来看，综合考虑央行通过买卖国债释放流动性，8月央行净投放为2081.4ň，环比7月明显缩量。 但是从月内来看，8月初公开市场保持净回笼的惯例，政府债净融资有所增加，资金价格小幅上行。月中政府债供给大幅增加，央行公开市场净投放显著放量（8月12-16日五个 交易日公开市场净投放数量分别为738.3、3850.8、3692、1696、2949ň），带动资金价格回落。月末政府债净融资再度放量，央行公开市场连续三个交易日大幅净投放后随即转为大幅净回笼，体现出央行配合财政发债的精准性。 图13：5月以来日度政府债净融资与央行公开市场净投放 ň5000 央行净投放政府债净融资额 ň 5000 40004000 30003000 20002000 10001000 00 –1000–1000 –2000–2000 –3000–3000 –4000–4000 2024–05 2024–06 2024–07 2024–08 –5000–5000 资料来源：Wind，天风证券研究所 图14：2024年7月以来资金面 资料来源：Wind，天风证券研究所 综合来看，5月和8月央行净投放与政府债净融资的相关性的确上升；OMO的招标方式转变以来，央行投放与政府债发行的相关性进一步提升。 从资金角度观察，央行调控确实更加精准。这就是央行所说，“我国经济结构转型加快，金融市场日益发展，融资结构不断变化，这些都导致货币供应量的可测性、可控性以及与经济