固定收益宏观利率点评：LPR比价效应为什么更重要？

比价效应为什么更重要？ LPR证券研究报告 2024年02月21日 作者 固定收益宏观利率点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要： 单独调降LPR如何影响债市？ 一方面，年初以来，不调MLF，也不动1年期LPR，只是大幅调降5年LPR， sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 政策目的在于多目标动态均衡；既然是多目标动态均衡，总体市场预期很难 简单提振。 另一方面，随着时间推移，市场的认识更加深入，基于比价效应，5年LPR （尤其是中长期贷款利率）下调，市场反而进一步加深降息交易。 当下的宏观现实在于，如果没有进一步财政发力，利率下行所能带动居民需求较为有限，可能并不足以改变总需求不足的现实。 短期角度，参考2021年12月和2022年5月单独调降LPR后，当日十年国债均有小幅上行，随后短期内存在先下后上的情况。所谓此一时彼一时，当前问题的关键在于宏观预期变化，而预期在于政策，财政和地产能否有积极变化最为关键，这也是市场交易重心所在，目前总体重心不变，最多就是节奏有所变化。 后续关注什么？ 近期报告 1《固定收益：部委会议哪些政策方向值得关注？-固定收益专题》2024-02-20 2《固定收益：2024年春节期间国内高频数据跟踪-高频数据跟踪》2024-02-18 3《固定收益：公募转债仓位略下降，减持银行转债-2023年Q4公募基金转债持仓配置分析》2024-02-18 其一是货币政策是否进一步宽松。我们预计2024年可能有2次降息，降准和调降存款利率可能也仍然会有，不确定性在于政策时点，工具运用的前提可能要看社融是否再度走弱，以及金融市场表现是否不佳。 其二是财政发力、宏观及地产数据对市场预期的影响能否形成合力、交叉验证。 考虑到数据仍然处于真空期，我们判断，本次5年期以上LPR超预期大幅下调后，下一个关键时点是3月两会。按照MLF定价，2.45%之下10年国债下行空间较为有限，除非资金宽松驱动牛陡，否则利率下行节奏会放缓。 风险提示：货币政策效果不及预期、增量政策超预期、基本面超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.LPR降幅超预期，债市利率为何显著下行？3 2.对比历史？此一时彼一时！4 3.后续关注什么？5 图表目录 图1：LPR调降过后债市利率走势3 图2：LPR与债市4 图3：房贷利率与债市4 图4：2021年12月-2022年2月债市表现5 图5：2022年4月-2022年6月债市表现5 图6：政策利率与社融6 图7：政策利率与股市6 2024年2月20日1年期LPR维持3.45%，5年期LPR下调25BP至3.95%。对此我们点评如下： 1.LPR降幅超预期，债市利率为何显著下行？ 债市利率为何显著下行？因为比价效应发挥了更大影响。 参照历史，LPR利率调降当日，债市利率通常涨跌互现，尤其是长端、超长端利率鲜有下行超过2bp的情况。其中2023年8月21日LPR调降后债市利率大幅下行，主要原因在于1年期LPR利率调降幅度仅10bp（低于MLF调降15bp），5年期LPR则未调降，市场认为后续宽信用力度不及预期，因此利率显著下行。 对比当下，LPR调降后长端、超长端利率下行幅度超过2bp，确实“反常”。 图1：LPR调降过后债市利率走势 交易日 1天 5天 1年国债 10天 15天 30天 1天 5天 10年国债10天 15天 30天 1天 5天 30年国债10天 15天 30天 2012-06-07 2.99 (1.25) 14.93 13.51 3.76 1.51 3.09 5.01 (3.47) (7.40) 0.70 0.84 1.44 (1.08) 0.54 2012-07-05 (1.23) (10.16) (7.39) (4.33) 13.20 (0.02) (7.97) (3.37) (4.35) 2.07 (0.16) (0.25) 1.64 1.57 5.59 2014-11-21 5.65 (18.19) (15.64) 14.88 4.16 (0.07) (12.78) 1.12 7.61 (2.36) (0.07) (12.79) 1.04 7.59 (2.31) 降低贷款基准利率 2015-02-282015-05-10 (0.42)(2.59) 0.80 (33.81) 0.57 (29.99) 5.54 (74.34) 11.64 (93.27) (1.43) 0.49 6.242.04 6.674.57 16.0322.51 32.0221.22 (1.43) 0.49 6.24 (0.46) 6.67 (6.49) 20.74 (12.10) 37.35 (11.04) 2015-06-27 (1.00) 1.12 59.27 68.73 41.25 (0.50) (3.61) (11.95) (9.57) (15.27) (0.49) 2.12 (6.21) (11.76) (11.98) 2015-08-25 (0.07) (2.88) (0.70) 4.54 14.62 (1.24) (14.49) (10.98) (15.97) (32.13) (1.24) (13.28) (10.92) (15.82) (8.21) 2015-10-23 2.20 (5.51) 1.08 12.65 12.72 (1.16) (0.16) 6.34 8.35 (2.12) 2.04 (1.26) 5.30 6.71 4.60 2019-08-20 0.43 1.12 2.36 3.29 (3.41) 1.26 3.03 5.32 0.59 12.20 1.50 4.02 9.52 1.90 14.32 2019-09-20 2.11 (0.50) 1.36 (0.08) 11.47 (0.73) 3.28 0.36 6.15 14.01 (0.74) 4.06 2.16 9.18 15.47 2019-11-20 (0.46) 0.42 (1.08) (1.13) (28.42) 0.04 (0.68) 0.03 0.33 (3.78) 0.50 0.43 0.72 0.58 (6.27) 2020-02-20 0.94 (5.02) 0.65 (2.11) (25.87) 0.81 (8.03) (20.46) (26.97) (32.26) 2.51 (4.77) (13.23) (26.30) (28.91) 2020-04-20 (2.32) (9.78) (7.92) (0.63) 36.40 3.30 (4.90) (2.10) 11.08 16.63 6.93 (2.43) 1.82 15.04 19.75 降低LPR 2021-12-20 3.63 1.77 (7.80) (10.66) (36.97) 0.21 (3.09) (7.58) (4.56) (14.99) (0.73) (2.45) (6.16) (3.62) (11.49) 2022-01-20 (1.97) (5.94) (9.29) (13.84) 4.48 (0.43) (1.68) (0.58) 7.04 8.12 (0.59) (1.42) (1.24) 5.54 8.10 2022-05-20 1.44 (1.75) 1.43 6.30 (0.97) 1.26 (6.74) (1.73) (2.48) 4.81 (0.30) (6.46) (1.94) (2.41) 0.63 2022-08-22 3.22 6.74 (0.55) 3.49 10.75 0.50 5.55 3.51 4.75 17.51 (1.56) 2.98 (1.33) (1.59) 7.10 2023-06-20 1.00 5.02 (6.92) (7.87) (12.67) (1.25) (2.00) (3.99) (5.23) (2.69) (1.75) (3.24) (3.94) (6.08) (5.00) 2023-08-21 3.82 6.28 12.55 26.29 31.54 (2.36) 0.63 2.11 7.36 10.12 (3.31) (3.48) 0.55 6.24 7.01 平均值 0.91 (3.76) 0.36 2.33 (0.29) 0.01 (2.22) (1.46) 1.01 1.35 0.12 (1.66) (1.08) (0.30) 1.86 中位数 0.18 (2.31) (0.07) 1.60 4.32 0.01 (2.38) (0.28) 0.46 (0.03) (0.11) (0.86) 0.88 1.08 0.58 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：其中天数指的是交易日而非自然日，1天代表LPR调降当日，以此类推。 逻辑上，单独调降LPR对债市存在两方面影响。一方面，政策诉求是激发融资需求、宽信用，对债市是利空；另一方面，利多在于比价效应，贷款利率（尤其是中长期贷款利率）下调后，投资债券的性价比进一步凸显，带动中长期限的债市利率中枢下移。 对于当下，一方面，5年期LPR超预期调降体现政策宽信用诉求，但市场并未展开对应交易，说明比价效应发挥的影响更大。2月20日5年期LPR单独调降25bp，幅度可谓超预期，也显示了降成本服务实体、激发融资需求、稳定经济大盘和金融市场的力度和决心，但当日10年期国债利率下行2.1bp，30年国债利率下行2.7bp，似乎市场并未交易宽信用的诉求。 但比价效应的影响也异于往常，从数据来看，2018年以来LPR乃至于房贷利率等指标滞后于债市利率。换言之，经济承压时，债市利率反应在前，货币政策的对冲式操作在后，才带动LPR和贷款利率向下。 图2：LPR与债市图3：房贷利率与债市 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 究其原因在于，市场期待更强力的稳增长工具。 LPR非对称式大幅调降反映政策支持地产、支持中长期融资需求的强烈诉求，政策层面期待通过价格型调控让利实体、激发实体撬动更高杠杆，但市场关心的是有没有提供杠杆的支点，归根结底，一是财政，二是地产，否则对后续的经济信用形势预期仍然偏弱。 当下我们面临的情况是，如果没有进一步财政、地产发力，那么仅靠融资成本下行刺激企业投融资和居民购房需求，可能不足以促使地产行业企稳。 一组数据是，2021年以来本轮宽松周期1年LPR下调共计40BP，5年LPR下调共计70BP，而截至去年12月，商品房销售额同比和地产开发投资同比仍在负区间继续下降。 另一组数据是LPR减点贷款占比，2023年12月为41.89%，同比上升3.62个百分点，相比2021年12月上升16.62个百分点。实体融资需求偏弱，贷款市场已经自发压缩加点乃至减点。 2.对比历史？此一时彼一时！ 本轮宽松周期以来，参考2021年12月和2022年5月单独调降LPR后，当日十年国债均有小幅上行，随后短期内存在先下后上的情况（团队报告《LPR与债市方向》，20240120）。 但在市场走势的背后，2021年12月前后的开门红诉求和市场预期并非当前可比，2022年5月之后也有疫情形势好转和国务院33条1等政策带动信用投放回升，甚至于2022年8月降息后的LPR非对称式调降，也对应高层更加积极的表态（总理召开六大省主要经济负责人座谈会2、国常会派驻地方督导组3等）以及对应具体信贷工具的创设和运用（增设政策性金融工具4、国开行牵头保交楼5等）。 总体来看，我们判断： 债市走势取决于更高层面的进一步表态，以及宽财政等其他工具的积极运用，和地产数据和社融信贷的交叉验证。 市场逻辑此一时彼一