固收周度点评：基本面确认窗口期的博弈空间

固收周度点评20240309 基本面确认窗口期的博弈空间 2024年03月09日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100123070021 邮箱：xieyao@mszq.com 本周两会落地，整体符合预期，债市维持偏强走势 本周（3/4-3/8），长债和超长债利率持续下探至新低，周四止盈情绪升温，长端利率小幅回调。3/4，央行净回笼，资金利率略有抬升，处于两会政策博弈期，债市做多情绪仍较浓，10Y、30Y国债收益率均下行2BP至2.35%、2.47%；3/5，两会召开，政策目标整体未超预期，债市延续走强，长端表现整体好于短端，超长债在万亿特别国债发行下表现偏弱；3/6，资金面均衡偏松，央行表示“后续仍有降准空间”，进一步提振债市情绪，10Y国债向下突破2.3%关口，30Y国债交投活跃；3/7，1-2月进出口数据超预期增长，权益市场表现偏强，债市止盈情绪有所升温，各期限国债收益率小幅上行；3/8，市场对货币政策“防空转”有所担忧，债市情绪有所降温，短债回调幅度略大于长债，2Y、10Y、30Y国债分别变上行1BP、0.5BP、0.2BP至2.06%、2.28%、2.43%。 全周收益率走势来看，截至3/8，1Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五变动-16、-3、-4BP至1.77%、2.40%、2.73%。 跨月后资金面整体平稳，流动性分层现象缓和 本周央行公开市场净投放-10340亿元。7天期逆回购投放500亿元，到期 11640亿元，净投放-11140亿元；国库现金定存投放800亿元。 全周来看，截至3/8，DR001、R001、DR007、R007分别较上周变动+2.4、 +1.2、+4.3、-0.5BP至1.72%、1.83%、1.86%、1.98%，流动性分层缓解。 超长期特别国债，怎么看？ 3月5日，《政府工作报告》提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别 国债，今年先发行1万亿元，一定程度超出市场预期。 （1）超长期特别国债具有“特别国债”属性 超长期特别国债，不计入财政赤字，列入政府性基金预算管理。与历史上三轮新发特别国债类似，1998年发行2700亿元特别国债补充四大行资本金；2007年发行1.55万亿元特别国债组建中投公司；2020年发行1万亿元特别国债应对新冠疫情。此外，2023年增发万亿国债有其特殊性，不仅作为特别国债管理，而且调增赤字。 （2）超长期特别国债的“超长期”如何理解？ 本轮特别国债发行强调“超长期”，一般是指10年期以上品种，可能会集中 于15-30年，部分期限或在50年。1998年特别国债期限为30年，2007年特别国债期限为10年、15年，2020年特别国债期限为5年、7年和10年，2023年特别国债涉及期限较多，发行过30年、50年的超长期国债。 相关研究 1.城投随笔系列：昆明，待到花开烂漫时-202 4/03/07 2.利率专题：3月资金面、存单与债市-2024 /03/07 3.利率专题：两会后，变与不变-2024/03/06 4.信用策略系列：超长信用债，趋势与浪潮-2 024/03/05 5.区域经济财政债务专题：2023各地经济财政债务“成绩单”-2024/03/04 （3）在发行节奏和投向领域上类似“长期建设国债” 发行节奏上，本轮超长期特别国债强调“连续几年发行”，与特别国债的年内集中发行有所不同，并主要投向国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。 历史上观察，1998-2008年我国每年均发行过长期建设国债，专项用于国民经济和社会发展的基础设施投入、重点企业技术改造等，对本轮超长期特别国债或有一定参考意义。 （4）超长期特别国债对债市影响如何？ 一方面，超长期特别国债发行释放出稳增长信号，有助于基建托底经济，提振经济复苏预期，阶段性约束债市想象空间；另一方面，超长期特别国债发行或带动国债净融资超季节性，对流动性形成扰动，仍要看货币政策配合财政政策，给予对冲的力度如何。 超长债如何定价？ （1）超长债为何走出强势行情？ 第一，基本面长期预期的变化。30年国债对经济基本面的定价逻辑更注重长期因素，近几年名义GDP增速中枢下移，地产行业景气度仍处于较低水平，地产销售和投资仍在探底阶段，在经济增速、地产前景和人口形势等长期因素的变化下，长期经济增长预期或有所下滑，超长债打开下行空间。 第二，市场对宽货币预期较为一致。当前30年国债收益率向下突破MLF利率至2.43%，30年-10年期限利差压缩至历史低位，超长债交易已较为拥挤。其中，或定价了MLF利率未来调降的预期。 第三，风险偏好降低下权益资金增强配债。债市“资产荒”持续演绎，超长债愈发成为主要交易品种，换手率大幅上升，30年国债的交易属性也进一步增强。权益市场表现欠佳及居民风险偏好降低，股债跷跷板效应下，提高债券持仓可一定程度对冲风险，对应看到今年以来基金和券商加大对超长债的增持力度。 （2）供给端扰动下，超长债定价怎么看？ 《报告》提及发行超长期特别国债，不论是供给端冲击，还是提振经济长期向好预期，都将对超长债走势形成一定压制，超长债利率或出现抬升，阶段性扰动超长债期限利差。短期内，继续博弈超长债的性价比可能在降低，流动性溢价空间或不大，尤其在超长债发行扰动下，部分配置力量或从30年国债转向10 年国债和10年国开债，尤其是10年国开债近期表现相对强势。 当前来看，两会“靴子”落地，总体宏观图景并无太多超预期的扭转性变化，仍然支撑着市场沿着多头交易演绎，但关键在于赔率空间不大，曲线过于平坦。1-2月出口数据超预期改善，2月CPI同比上涨0.7%，结束了此前连续4个月的同比负增长，后续进一步关注基本面修复节奏和4月政治局会议表述。 于债市而言，相对较长一些的久期仍有一定优势，然超长债交易较为拥挤，建议保持审慎。在债市逻辑尚未扭转之下，调整即是机会。 下周重点关注：下周（3/11-3/15），逆回购到期400亿元，MLF到期4810亿元，关注央行投放情况；周二，中国2月社融信贷数据；周三，美国政府预算；周四，美国初次申请失业金人数，美国PPI同比。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 固收点评 固收点评 图1：各期限国债收益率及变动（BP，%）图2：资金利率走势（%） R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 4.0 3.0 2.0 1.0 2023-09-08 2023-09-22 2023-10-06 2023-10-20 2023-11-03 2023-11-17 2023-12-01 2023-12-15 2023-12-29 2024-01-12 2024-01-26 2024-02-09 2024-02-23 2024-03-08 0.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 表1：历史上的特别国债发行 年份证券代码证券简称发行总额（亿元）发行起始日期到期日期债券期限(年)主要目的 1998 Z00057.0098特别国债27001998/8/182028/8/1830向工农中建四大行定向发行补充资本 0700001.IB07特别国债01 0700002.IB07特别国债02 0700003.IB07特别国债03 0700004.IB07特别国债04 20070700005.IB07特别国债05 0700006.IB07特别国债06 0700007.IB07特别国债07 0700008.IB07特别国债08 6000 319.7 350.9 363.2 349.7 355.6 7500 263.18 15502 2007/8/292017/8/29 2007/9/172022/9/18 2007/9/212017/9/24 2007/9/282022/9/29 2007/11/22017/11/5 2007/11/162022/11/19 2007/12/112022/12/11 2007/12/142017/12/17 10 15 10 15 10 15 15 10 采用定向与市场化结合的方式，用于购买约2000亿美元外汇 2700 2017 1700001.IB17特别国债0140002017/8/292024/8/297 1700002.IB17特别国债0220002017/8/292027/8/2910 1700003.IB17特别国债039642017/9/182022/9/195 2000001.IB20抗疫国债01 20202000002.IB20抗疫国债02 2000003.IB20抗疫国债03 2000004.IB20抗疫国债04 2000 1000 3500 3500 10000 2020/6/182025/6/19 2020/6/182027/6/19 2020/6/232030/6/24 2020/7/152030/7/16 5 7 10 10 用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出 6964 2007年特别国债的到期续发 20222200001.IB22特别国债75002022/12/122025/12/1232007年特别国债的到期续发 7500 资料来源：wind，民生证券研究院 4 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 图3：国债收益率与MLF利率（%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 资料来源：wind，民生证券研究院 2016-01 中国:中债国债到期收益率:10年中期借贷便利(MLF):利率:1年 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 中债国债到期收益率:30年 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 图4：超长债换手率（%） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源：wind，民生证券研究院 2022-12-27 30年国债换手率 30年国债收益率(右） 2023-01-11 2023-01-26 2023-02-10 2023-02-25 2023-03-12 2023-03-27 2023-04-11 2023-04-26 2023-05-11 2023-05-26 2023-06-10 2023-06-25 2023-07-10 2023-07-25 2023-08-09 2023-08-24 2023-09-08 30年国债换手率（7日MA） 2023-09-23 2023-10-08 2023-10-23 2023-11-07 2023-11-22 2023-12-07 2023-12-22 2024-01-06 2024-01-21 固收点评 2024-02-05 2024-02-20 4.0 3.4 2.8 2.2 1.6 2024-03-06 固收点评 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%