流动性跟踪：存单利率为何居高不下

证券研究报告|宏观跟踪周报 2024年10月19日 流动性跟踪 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 存单利率为何居高不下 ►概况：资金面整体宽松，但资金分层现象没有明显缓解 本周资金面波动明显降低，逐渐回归宽松，不过需要注意的是，资金分层现象没有明显缓解，非银拆借资金成本仍然略高，R007和DR007利差在20-30bp左右，而此前4-9月非特殊时点二者利差基本在10bp以内。 从资金供需结构来看，银行资金供给和非银资金需求维持双高状态。资金面从“银行缺钱、非银有钱”逐渐转为“银行有钱、非银缺钱”阶段。究其原因，一是前期禁止手工补息带来存款搬家（主要是企业活期存款）进入尾声；二是理财规模仍未回到9月末；三是降息之后，短端信用债套息空间也有所扩大，推升资金需求走高。 既然银行负债压力下降，存单成本为何居高不下？关键可能在于供给压力仍存不确定性，而配置力量也不强。存单供给端来看，当前从存款、资金净融出等方面观察，银行负债压力确有所下降，不过四季度潜在的政府债供给压力仍未定，尤其在化债背景下，银行或需要继续承接政府债发行，这使得银行负债端压力难以趋势性下降，从而带来存单的潜在供给压力仍然存在。需求端也并不强劲，存单的需求方——理财受到规模回升的限制，并未大量进场配置。总的来看，当前存单属于上行有顶（1年期AAA存单利率最高可能在2.0%）、下行动力不足的阶段。 ►公开市场：央行净回笼3247亿元 10月14-18日，央行净回笼3247亿元。截至10月18日，逆回购余额 9944亿元，较10月12日的3701亿元大幅上升，主要是弥补MLF到期的短期资金缺口。 10月21-25日，央行逆回购到期9944亿元。 ►票据市场：票据利率窄幅波动，大行净买入票据 1M票据利率持平于前一周。10月18日相对10月12日，1M票据利率维持在1.45%，3M票据利率下行10bp至0.32%，6M票据利率上行8bp至1.00%。大行继续净买入票据。截至10月18日，大行累计净买入1462亿 元，去年10月累计净买入规模为3341亿元。 ►政府债：10月21-25日净缴款2402.5亿元 10月21-25日，政府债计划发行7087.2亿元，其中国债3280.0亿元，地 方债3807.2亿元。按缴款日计，10月21-25日，政府债净缴款为2402.5 亿元，高于前一周的1375.4亿元。缴款量不大，对资金面扰动较小。 ►同业存单：净融资1128亿元，发行期限大幅延长 同业存单净融资转正。10月14-18日，同业存单发行6152亿元，净融资1128亿元。加权发行期限从前一周的3.2个月拉长至7.9个月。一级市场方面，10月18日，1年期股份行存单发行利率升至1.96%，较10月12日上行3bp。二级市场方面，10月18日，1年期AAA同业存单收益率1.93%，与10月12日基本持平。 风险提示 流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 正文目录 1.资金面整体宽松，但资金分层现象没有明显缓解3 2.九月末超储约2.0%，同比回升0.6pct9 3.公开市场：央行净回笼3247亿元9 4.票据市场：票据利率窄幅波动，大行净买入票据11 5.政府债：10月21-25日净缴款2402.5亿元12 6.同业存单：净融资1128亿元，发行期限大幅延长13 7.风险提示19 图表目录 图1：今年以来，存单行情演变的几个阶段4 图2：利率周度平均值环比变化：资金利率下行，而存单利率上行5 图3：10月14-18日，R007和DR007利差为21-26bp（前一周为7-64bp）6 图4：10月14-18日，银行间质押式回购日均成交7.9万亿元（前一周为6.8万亿元）6 图5：10月14-18日，SHIBOR隔夜平均值1.42%（-5bp），7天1.56%（-9bp）7 图6：10月14-18日，上交所回购日均成交1.99万亿元（国庆前一周为2.23万亿元）7 图7：10月14-18日，银行间质押式逆回购余额均值12.0万亿元（国庆前一周为11.8万亿元）8 图8：10月18日，FR007S1Y为1.69%（较10月12日上行3bp）8 图9：截至10月18日，逆回购余额9944亿元，较10月12日的3701亿元大幅上升10 图10：10月14-18日，1M票据利率维持在1.45%11 图11：10月14-18日，大行净买入票据210亿元，10月累计净买入1462亿元（去年10月净买入3341亿元）11 图12：10月21-25日，政府债周度净缴款将升至2402.5亿元（前一周为1375.4亿元）12 图13：10月21-25日，同业存单到期3971亿元，到期压力有所下降14 图14：10月14-18日，同业存单加权发行利率1.95%（较前一周上行3bp）14 图15：10月14-18日，同业存单募集率升至90.3%（前一周为79.2%）15 图16：10月18日，股份行1年期同业存单发行利率1.93%（较10月12日上行3bp）15 图17：10月18日，1年期AAA同业存单到期收益率1.93%（较10月12日下行0.25bp）16 图18：同业存单加权发行期限7.9个月（前一周为3.2个月）16 图19：分银行类型同业存单周度期限变化：各类型银行均明显上升17 图20：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至49.7%（+35.8pct）17 图21：国有行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至68.8%（+15.2pct）18 图22：股份行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至66.5%（+40.6pct）18 表1：流动性日历（10月21-25日，亿元）5 表2：10月21-25日，政府债净缴款2402.5亿元（单位：亿元）9 表3：10月21-25日到期9944亿元10 表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：10月21-25日政府债净缴款为2402.5亿元12 表5：10月14-18日，同业存单发行6152亿元，净融资1128亿元13 1.资金面整体宽松，但资金分层现象没有明显缓解 资金面整体宽松。10月14-18日，资金利率整体窄幅波动，DR001在1.40-1.47%之间，R001在1.53-1.61%之间，整体在逆回购利率（1.5%）上下波动，二者周均值分别较前一周下行6bp、4bp。7天资金利率方面，DR007在1.57-1.64%之间波动，R007在1.81-1.88%之间，二者周均值分别下行4bp、14bp。相较上周而言，本周资金面波动明显降低，逐渐回归宽松，不过需要注意的是，资金分层现象没有明显缓解，非银拆借资金成本仍然略高，R007和DR007利差在20-30bp左右，而此前4-9月非特殊时点二者利差基本在10bp以内。 从资金供需结构来看，银行资金供给和非银资金需求维持双高状态。供给端，银行体系净融出资金维持在4.5万亿元以上，其中大行是融出主力，每日净融出资金 在4.6-4.9万亿元之间，而其他类型银行融出在下降，股份行日均净融出从前一周的 3200亿+小幅下降200亿左右，而城商行和农商行则转为资金需求方；需求端，加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重点非银机构来看，日均净融入资金规模从前一周的6.0万亿元上升至6.3万亿元，其中理财资金需求回升最为显著， 从前一周的3200亿+上升至4300亿+，达到今年以来次高水平（年初最高在每日净 融入5000亿+）。 资金面从“银行缺钱、非银有钱”逐渐转为“银行有钱、非银缺钱”阶段。究其原因，一是前期禁止手工补息带来存款搬家（主要是企业活期存款）进入尾声，9月新增企业存款7700亿元，主要是去年基数较低带来同比多增5690亿元，实际增 幅并未大幅偏离过去四年同期均值6240亿元，企业存款回归常态化，向非银搬家的 情况已经减缓；二是理财规模仍未回到9月末，根据普益标准数据，截止10月16 日，理财规模为29.32万亿元（相对9月末仍然小幅下降），部分资金可能仍在观望股市回暖的机会，并未重回理财；三是降息之后，短端信用债套息空间也有所扩大，推升资金需求走高。以1年期中短期票据（AAA）减R001的利差为例，8-9月均值分别为20bp、26bp，10月（截止18日）回升至53bp。 既然银行负债压力下降，存单成本为何居高不下？关键可能在于供给压力仍存不确定性，而配置力量也不强。存单供给端来看，当前从存款、资金净融出等方面观察，银行负债压力确有所下降，不过四季度潜在的政府债供给压力仍未定，尤其在化债背景下，银行或需要继续承接大量的政府债发行，这使得银行负债端压力难以趋势性下降，从而带来存单的潜在供给压力仍然存在。需求端也并不强劲，存单的需求方——理财受到规模回升的限制，并未大量进场配置（当前理财规模仍未回到9月末水平）。 总的来看，当前存单属于上行有顶（1年期AAA存单利率最高可能在2.0%）、下行动力不足的阶段。从今年存单行情演变的几个阶段来看，下行突破主要是两种情景，一种是由强劲的配置力量主导，主要是理财规模的快速增长，带动存单利率下行突破（今年4-7月）。另一种是资金面回归平稳，而存单行情仍然大幅滞后，10月以来，1年国债、国开债下行幅度也并不大，观察其与短端债券、MLF利差的回归。目前这两种情况可能都还不满足。 图1：今年以来，存单行情演变的几个阶段 1YMLF利率-1Y存单利率（bp，右轴）1年存单利率（%）1YMLF利率（%） 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 30 25 200 2.3 2.2 2.1 2.0 -20bp 流动性回归平稳， 政府债供给冲击+ 央行卖债 15 2.0% 10 存单和MLF利差回归正常中枢 -50bp 1.9 1.8 +10bp50 1.7 1.6 1.5 禁止手工补息，钱从银行流向非银，催生存单配置需求 当前阶段：银行负债端压力阶段性缓解，存单配置需求下降 0 -50 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10 资料来源：WIND，华西证券研究所 此外，10月10日早间，央行发布公告称，将创设“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，首 期操作规模5000亿元。10月18日，具体操作细则出炉，投资者关注其对市场的影响。从运作机制上看，此次互换便利以“以券换券”的方式进行，即机构以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押（通常是低流动性资产），从央行换取流动性更高的资产（国债、央行票据等），机构将换入的国债或央票在银行间市场回购融资投入股市。因而，这并非央行直接向市场提供资金或投放基础货币，而是通过互换操作提高机构持有资产的流动性从而提升其资金获取能力和股票增持能力。 对银行间流动性的潜在影响可能有两个方面，一是资金需求有所提高，不过考虑到首批5000亿元的操作规模并不大，资金需求也不会在同一时点集中释放，对资金面扰动或不大；二是在资管机构面临赎回压力时，可以通过这一互换工具将持有的低流动性资产置换为国债等高流动性资产，缓解流动性冲击，有利于资金面维持平稳。 10月21-25日，资金面关注的因素： 第一，24日税期截止，25日为税期缴款日，与跨月资金需求重合，关注资金利率波动； 第二，全周逆回购到期9944亿元，规模显著上升，关注25号MLF续作规模； 第三，政府债净缴款2402.5亿元，较上一周的1375.4亿元上升，但总体规模不大，对资金面扰动较小； 第四，同业存单到期