食品饮料行业跟踪周报：周专题：复调空间广阔，供给出清复苏在途

食品饮料行业跟踪周报 证券研究报告·行业跟踪周报·食品饮料 周专题：复调空间广阔，供给出清复苏在途2024年10月21日 增持（维持） 投资要点 前言：2024年以来复调表现优于基础调味品，主因供给侧改善，行业出清较好。本周专题简要探讨复调行业成长性及火锅底料、中式调料等子行业近年格局变化，并适度展望复苏前景。 BC端双轮驱动，我国复调空间广阔。2023年我国复合调味品市场规模约2,032亿元，2016-2023年CAGR=13.2%，占调味品市场比重从2014年的25%提升到2023年的34%，其中火锅底料/中式调料市场规模占复调整体比重分别为 17%/18%。对标美日，目前我国复调渗透率和人均支出均较低，未来发展空间广阔，预计2023-2027年我国复调市场规模复合增速有望达到13.5%。B端餐饮连锁化率+C端便捷化需求提升为复调行业扩容主要动力，2017-2021年我国复调B/C端市场规模CAGR分别为9.4%/14.3%，预计21-26年CAGR分别为11.4%/11.5%，B端占比有望稳定在58%。 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师周韵 执业证书：S0600524080009 zhouyun@dwzq.com.cn 证券分析师罗頔影 执业证书：S0600523080002 luody@dwzq.com.cn 行业走势 食品饮料沪深300 火锅底料供给侧出清状况较佳，中式调料百花齐放。低壁垒+差异化竞争，我国复调市场格局分散，2021年我国复调行业CR4合计不超过20%，火锅底料、中式调料等细分赛道格局表现不一。（1）火锅底料供给侧出清，颐海国际、天味食品领跑市场：2017-2020年火锅底料需求旺盛期间进入企业数量快 速增加，行业竞争加剧，但2021年以来，需求疲软导致火锅底料新进入企业 持续减少，2024年前三季度新成立的火锅底料企业数量仅为19家，行业供给侧出清，竞争趋缓；2021年我国火锅底料市场CR5=42%，其中颐海国际/天味食品市占率分别为24%/7%。（2）中调竞争相对缓和，格局较底料更为分 散：中调SKU多+消费频次高于火锅底料，企业可以在不同的细分赛道差异 化发展，竞争相对缓和；2021年我国中式调料市场CR5仅为23%，集中度低 于火锅底料，天味食品多年中调市占率第一。 2024年以来复调表现优于基调，主因供给改善，看好复调优势企业成长恢复。一方面供给侧改善，小企业出清情况较好，另一方面受益于BC端渗透率提升，2024H1复调企业收入表现好于基础调味品，24H1主要复调企业收入均 实现增长。2024年9月我国餐饮/限额以上餐饮社零同比增速分别为3.1%/0.7%，餐饮需求弱复苏有望推动复调需求回暖，叠加成本红利延续，预计复调企业经营有望边际改善，推荐复调优势企业天味食品、颐海国际。 板块核心观点推荐：当前与2014年存在相似性，板块行情先是资金面推动行业估值早于盈利确认向上拐点，随后盈利二阶导企稳（业绩不至于更差），提供板块情绪支撑。现价看，认为板块回调波动有限：1）在实质性刺激政策跟 进、落地前，基于纵向复盘，无论是对比2014年估值修复节奏，还是对比 2023年6月及2024年5月位置（即宏观悲观预期情绪发酵以前），认为受益资金面及风偏改善，白酒估值有望修复至20-25x区间，当前仍然具备修复空间。2）后续基本面验证不会急于一时，Q4主要关注：政策跟进及落地情况、双十一茅台批价是否稳住及去库情况、年底财政及酒企目标是否务实。若酒企延续当前务实调整思路，认为白酒行业有望在24Q3~25Q1期间完成渠道库 存消化、报表筑底企稳。白酒业绩稳定+股息率突出个股，存在增持再贷款的资金面支撑，同时期待后续存量房贷利率下调、消费券发放等政策释放居民消费潜力，推荐迎驾贡酒、泸州老窖、山西汾酒，关注贵州茅台、�粮液、古井贡酒、舍得酒业等。食品，除优质稳健品种外（东鹏，盐津等），从“产品，渠道，市场，市值管理”四维度寻找边际改善品种，重点关注：天味食品，颐海国际，三只松鼠，洽洽食品，承德露露，持续跟踪乳业出清进程， 建议关注涪陵榨菜，万辰集团，安琪酵母。 风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。 18% 13% 8% 3% -2% -7% -12% -17% -22% -27% 2023/10/232024/2/202024/6/192024/10/17 相关研究 《24Q3季报前瞻：白酒降速去库，大众品分化待突围》 2024-10-14 《大众品观点更新：云开见月，估值修复，景气回升》 2024-10-10 1/18 东吴证券研究所 内容目录 1.周专题：复合调味品空间广阔，供给改善复苏在途4 1.1.BC端双轮驱动，我国复调空间广阔4 1.2.火锅底料供给侧出清较佳，中式调料百花齐放6 1.3.24年以来复调景气度好于基调，看好复调优势企业经营改善8 2.食品饮料核心推荐及风险提示9 2.1.白酒：盈利降速筑底，估值修复在途9 2.2.食品：选股着眼四维度边际改善10 3.本周食品饮料行情回顾10 3.1.板块表现10 3.2.外资持股数据更新11 3.3.板块估值12 4.行业重点数据跟踪12 4.1.白酒批价数据12 4.2.乳制品重点数据13 4.3.肉制品重点数据14 4.4.啤酒重点数据14 4.5.调味品重点数据15 5.本周行业要闻16 6.风险提示17 2/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：2014-2027E我国复调市场规模（亿元）及同比4 图2：2017-2023E我国复调各细分品类市场规模占比4 图3：2020年中美日韩复合调味品渗透率对比情况4 图4：2015年和2021年中美日人均复调支出对比（元）4 图5：2020年美日、2018-2023年中国餐饮连锁化率5 图6：2024年消费者购买复调原因占比5 图7：2017-2026E我国复调市场BC端市场规模（亿元）及复合增速5 图8：2019-2028E我国火锅行业市场规模及增速6 图9：2023.06-2024.06主要调味品线下商超销售额同比6 图10：2022年中式餐饮各菜系市场规模占比6 图11：2017-2026E我国中调市场规模（十亿元）及同比6 图12：2021年我国复合调味品市场格局（按零售额计）7 图13：2018-2021年我国酱油市场格局（按销量计）7 图14：现存各年成立的火锅底料企业数7 图15：2021年我国火锅底料格局（零售额计）7 图16：2019年我国中式调料市场格局（按零售额计）8 图17：2021年我国中式调料市场格局（按零售额计）8 图18：2022Q1-2024Q2主要基础调味品单季收入同比增速8 图19：2022Q1-2024Q2复合调味品单季度收入同比增速8 图20：2023.02-2024.09我国餐饮社零当月同比9 图21：本周申万一级行业涨跌幅11 图22：本周食品饮料子板块涨跌幅11 图23：食品饮料行业陆股通持股（%）12 图24：各行业陆股通持股占流通市值的比例(%)12 图25：食饮行业当年归母净利润同比增速及动态PE12 图26：白酒行业当年归母净利润同比增速及动态PE12 图27：高端酒批价走势（元/瓶）13 图28：次高端酒批价走势（元/瓶）13 图29：生鲜乳均价（元/千克）13 图30：牛奶及酸奶零售价（元/升）13 图31：生猪和仔猪价格（元/千克）14 图32：猪粮比价14 图33：啤酒产量（万吨）14 图34：进口大麦单价（美元/吨）14 图35：黄豆期货价格（元/吨）15 图36：国内大豆价格（元/吨）15 图37：国内食糖价格（元/吨）15 图38：食盐价格零售价（元/公斤）15 表1：复调公司业绩前瞻9 表2：本周（2024/10/14-2024/10/20）食品饮料板块内个股涨跌幅前�11 3/18 1.周专题：复合调味品空间广阔，供给改善复苏在途 1.1.BC端双轮驱动，我国复调空间广阔 对标海外，我国复调市场前景广阔。随着消费者需求变化，我国调味品逐步由单一标准化产品向多元、便利、健康等细分方向延伸，2023年我国复合调味品市场规模2,032亿元，同比+13.8%，2016-2023年市场规模CAGR=13.2%，占调味品市场比重从2014年的25%提升到2023年的34%，沙利文数据显示鸡精为复调第一大品类，2023年火锅底料/中式调料市场规模占复调整体比重分别为17%/18%。对标美日，目前我国复调渗透率和人均支出均较低，未来发展空间广阔，艾媒咨询预计2023-2027年我国复调市场规模复合增速有望达到13.5%，2027年我国复调市场有望达到3367亿元。 图1：2014-2027E我国复调市场规模（亿元）及同比图2：2017-2023E我国复调各细分品类市场规模占比 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 中国复合调味品市场规模同比复调占调味品规模比 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 火锅底料中式复调西式复调其他复调鸡精 25.5%25.7%25.5%26.0%26.7%26.7%25.8% 19.9%19.7%19.6%19.5%19.7%1%19.8% 19.7%19.4%19.4%19.3%19.5%1%19.0% 17.8%18.1%18.4%18.2%18.0%17.9%18.3% 17.2%17.1%17.0%17.0%16.2%16.9%17.2% 8.9 9.6 201720182019202020212022E2023E 数据来源：艾媒咨询、东吴证券研究所数据来源：沙利文、东吴证券研究所 图3：2020年中美日韩复合调味品渗透率对比情况图4：2015年和2021年中美日人均复调支出对比（元） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 美国日本韩国中国 800.0 73% 66% 59% 26% 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 662.4 670.2 518.8 531.3 54.8100.7 中国美国日本 20152021 数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所数据来源：沙利文，国家统计局，东吴证券研究所 B端餐饮连锁化率+C端便捷化需求提升，是我国复调市场扩容内在逻辑。（1）B端：2018-2023年中国餐饮连锁化率持续提升，为保证连锁门店多SKU下菜品稳定性、加速菜品研发以满足消费者口味变化，复调需求快速扩张，但对标美日，我国餐饮连锁 4/18 东吴证券研究所 化水平仍较低，未来随着餐饮连锁化率继续提升，我国复调B端需求有望持续扩张。（2） C端：相较于基础调味品，复调原材料丰富、标准化程度较高，能帮助消费者有效节省烹饪时间和降低烹饪难度，随着单身人口增加、生活节奏加快，餐饮便捷化需求提升刺 激复调需求，艾瑞咨询数据显示，2024年超过60+%的消费者购买复调主因便捷化需求。沙利文数据显示，2017-2021年我国复调B端和C端市场规模CAGR分别为9.4%/14.3%，预计26年BC端市场规模分别为1423/1024亿元，21-26年CAGR分别为11.4%/11.5%，B端占比有望稳定在58%。 图5：2020年美日、2018-2023年中国餐饮连锁化率图6：2024年消费者购买复调原因占比 54% 49% 19% 21% 12% 13% 15% 18% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：美团，红餐品牌研究院，CCFA，东吴证券研究所 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 图7：2017-2026E我国复调市场BC端市场规模（亿元）及复合增速 数据来