国产替代加速+新品放量，CMP抛光液龙头有望迎来快速增长

公司简介 安集科技是国内的抛光液龙头企业，目前公司已经形成“3+1”的业务版图，业务板块涵盖全品类化学机械抛光液、功能性湿电子化 人民币(元)成交金额(百万元) 学品和电镀液及添加剂，同时构建核心原材料自主供应能力。 公司计划发行可转债募集资金，总额不超过8.31亿元，该申请已获得上海证券交易所上市审核委员会审议通过。 投资逻辑： CMP抛光液：1）下游晶圆厂稼动率恢复，行业低点已过；下游晶 公司基本情况（人民币） 圆厂资本开支不减，产能持续增长。2）公司持续推进CMP抛光液的制程节点，铜抛光液正在先进制程节点进行推广和测试验证，钨抛光液在28nm节点进行测试验证，成功研发基于氧化铈磨料的抛光液产品，CMP纳米磨料成本价值占比60-70%，公司纳米磨料原为进口，自产氧化铈磨料应用在公司产品中的测试论证进展顺利，多款产品已通过客户端的验证并实现量产供应。3）宁波北仑基地预计增加产能3.1万吨，预计于2025年3月完成产能建设。我们预计CMP抛光液业务2024-2026年收入分别为14.86/18.44/22.60亿元，同比增速为38%/24%/23%。 功能性湿电子化学品：1）下游晶圆厂稼动率恢复，推动功能性湿 电子化学品需求增加。2）先进封装用电镀液及添加剂多款产品量产销售；在集成电路制造领域，铜大马士革工艺及硅通孔（TSV）电镀液及添加剂进行测试论证。3）宁波北仑刻蚀后清洗液规划产能10000吨，抛光后清洗液规划产能5000吨，上海化工区规划刻 蚀液8000吨，上海化工区已于2024年3月开始建设。我们预计 177.00 163.00 149.00 135.00 121.00 107.00 93.00 231017 240117 240417 240717 成交金额安集科技沪深300 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 241017 0 项目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 营业收入(百万元) 1,077 1,238 1,704 2,108 2,576 营业收入增长率 56.82% 14.96% 37.63% 23.71% 22.23% 归母净利润(百万元) 301 403 441 563 701 归母净利润增长率 140.99 33.60% 9.60% 27.47% 24.53% % 摊薄每股收益(元) 4.035 4.065 3.416 4.355 5.423 每股经营性现金流净额 3.20 3.39 5.99 4.91 6.32 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.81% 18.96% 17.17% 18.28% 18.90% P/E 44.61 39.30 37.63 29.52 23.71 P/B 8.84 7.45 6.46 5.40 4.48 2024-2026年收入为1.98/2.35/2.64亿元，增速分别为 34%/22%/20%。 盈利预测、估值和评级 不考虑可转债发行的情况下，我们预计公司2024-2026年营收17.04/21.08/25.76亿元，归母净利润分别为4.41/5.63/7.01亿元，同比增长9.60%/27.47%/24.53%。我们给予公司2025年36倍的PE估值，目标价156.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 半导体行业需求波动；抛光液行业竞争加剧；扩产不及预期；限售股解禁风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1国内抛光液龙头企业，横向拓展晶圆制造清洗液电镀液业务4 1.1营收高速增长，毛利率稳定在50%以上4 1.2计划打造三大生产基地，积极扩充抛光液和功能性湿电子化学品产能6 2CMP抛光液国产替代正当时，下游晶圆厂扩产打开市场空间7 2.1下游晶圆厂稼动率恢复，积极扩产7 2.2先进制程推动CMP工艺数增加及价值量提升11 2.3高研发投入及规模优势构筑CMP抛光液竞争优势11 3功能性湿电子化学品开启第二成长曲线13 3.1公司拓展第二成长曲线，布局功能性湿电子化学品和电镀液13 3.2功能性湿电子化学品业务稳健增长14 3.3布局电镀液及添加剂业务15 4盈利预测及估值16 4.1盈利预测16 4.2估值18 5风险提示18 图表目录 图表1：安集科技业务版图4 图表2：2016-2023年营收CAGR超30%5 图表3：CMP抛光液、功能性湿电子化学品营收及增速5 图表4：2023年CMP抛光液营收占比超过80%5 图表5：综合毛利率稳定在50%以上，毛利率（%）5 图表6：期间费用以研发费用为主，费用率（%）6 图表7：安集科技利润情况6 图表8：客户集中度高，前五名客户占比超过80%，客户营收占比（%）6 图表9：2023年前两名客户占比超过60%，客户营收占比（%）6 图表10：公司生产基地产能情况6 图表11：抛光液在CMP材料市场占比达50%以上7 图表12：全球抛光液市场持续增长8 图表13：中芯国际和华虹半导体季度稼动率，（%）8 图表14：中芯国际和华虹半导体晶圆月产能，（千片/月，8英寸当量）9 图表15：中芯国际和华虹半导体资本开支，（百万美元）9 图表16：大陆12寸晶圆产能迅速扩张9 图表17：化学机械抛光液产能、产量及销量10 图表18：芯片制程缩小，CMP工艺次数大幅增加11 图表19：化学机械抛光液价格、成本（元/吨）11 图表20：研发费用率，（%）12 图表21：营收（百万元）及yoy对比12 图表22：毛利率对比12 图表23：国内外知名CMP抛光液厂商产品12 图表24：CMP抛光液原材料构成13 图表25：公司功能性湿电子化学品产品及功能13 图表26：功能性湿电子化学品产品发展历程14 图表27：功能性湿电子化学品价格、成本（元/吨）15 图表28：公司功能性湿电子化学品原材料费用占比（%）15 图表29：全球高纯电镀液市场规模快速增长（亿美元）16 图表30：2022年电镀液占比（%）16 图表31：2022年市场份额占比16 图表32：盈利预测关键假设17 图表33：可比公司估值表（股价基准日204年10月15日）18 1国内抛光液龙头企业，横向拓展晶圆制造清洗液电镀液业务 1.1营收高速增长，毛利率稳定在50%以上 安集科技是国内的抛光液龙头企业，下游客户为大陆和台湾头部晶圆厂。公司成立于2004年，业务最初聚焦抛光液和光刻胶去除剂产品；目前，公司已经形成“3+1”的业务版图，业务板块涵盖全品类化学机械抛光液、功能性湿电子化学品和电镀液及添加剂，同时构建核心原材料自主供应能力。 图表1：安集科技业务版图 来源：公司公告，国金证券研究所 公司核心业务板块涉及半导体制造领域，涵盖“抛光、清洗、沉积”三大半导体制造环节。核心业务抛光液用于硅片制造、晶圆制造和封测环节的平坦化过程，功能性湿电子化学品用于刻蚀、沉积、抛光后的清洗，电镀液用于晶圆制造和先进封装中的金属互连形成。 2019-2023年营收保持高速增长。公司营收从2016的1.97亿元增长至2023年的12.38亿元，CAGR超过30%。2019-2022年，公司营收逐年快速增长，一方面来自公司产品品类拓展和客户份额提升；另一方面来自行业景气度上升。2023年，尽管下游晶圆厂稼动率下滑，公司营收12.38亿元，同比增长14.96%。24H1，公司实现营收7.97亿元，同比增长 38.68%；归属上市公司股东净利润2.34亿元，同比减少0.43%；扣非归母净利润2.35亿 元，同比增长46.07% 抛光液业务是公司的主要营收来源，营收占比80%以上。目前，公司的CMP抛光液业务已经扩展到硅衬底抛光液、铜及铜阻挡层抛光液、钨抛光液、介质材料抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液以及用于先进封装的硅通孔（TSV）抛光液等。2020-2022年公司抛光液同比增速均超过50%，因为公司在14nm制程节点的抛光液完成了验证-导入过程后，形成批量供货。24H1，公司抛光液业务营收6.73亿元，同比增长33.09%。 功能性湿电子化学品由光刻胶去除剂业务拓展而来，产品品类已经涵盖刻蚀后清洗液、光刻后剥离液、抛光清洗液、刻蚀液等多种产品。2023年，公司功能性湿电子化学品营收 1.55亿元，同比增长24.38%。24H1，公司功能性湿电子化学品营收1.18亿元，同比增长80.94%。 图表2：2016-2023年营收CAGR超30% 1,40070% 1,20060% 1,00050% 80040% 60030% 40020% 20010% 00% 2016201720182019202020212022202324H1 营收，百万元yoy，%，RHS 来源：公司公告，国金证券研究所 图表3：CMP抛光液、功能性湿电子化学品营收及增速图表4：2023年CMP抛光液营收占比超过80% 1200 100% 化学机械抛光液营收占比，%功能性湿电子化学品营收占比，%其他占比，% 1% 12% 87% 100080% 80060% 60040% 40020% 2000% 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1 -20% 化学机械抛光液，百万元功能性湿电子化学品，百万元 化学机械抛光液yoy，%，RHS功能性湿电子化学品yoy，%，RHS 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 综合毛利率稳定在50%以上，核心业务CMP抛光液毛利率超过50%。公司综合毛利率虽然有所变化，但是均稳定在50%-56%。CMP抛光液业务毛利率维持稳定，2023年毛利率59.19%功能性湿电子化学品2018年下滑明显是因为光刻胶去除剂原材料成本上涨，公司对成熟产品的售价下调导致。2022年，因为宁波工厂一期转固，产能爬坡导致毛利率偏低。24H1，公司毛利率57.72%，CMP抛光液毛利率61.03%，功能性湿电子化学品毛利率37.90%。 图表5：综合毛利率稳定在50%以上，毛利率（%） 综合 化学机械抛光液功能性湿电子化学品 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20162017201820192020202120222023 来源：公司公告，国金证券研究所 2022年以来公司的期间费用率显著降低，归母净利润增长迅速。公司是研发型公司，费用主要以研发费用为主，公司研发费用率在20%左右。2022年以前的研发费用率较为稳定，2022年公司营收规模迅速扩大，期间费用率显著降低，公司归母净利润增速显著高于营收增速。2023年公司归母净利润4.02亿元，同比增长32.53%。 图表6：期间费用以研发费用为主，费用率（%）图表7：安集科技利润情况 25% 销售费用率管理费用率研发费用率 450 归母净利润，百万元扣非归母净利润，百万元 20% 400 350 15% 300 250 10% 5% 200 150 100 50 0% 20162017201820192020202120222023 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 公司的CMP抛光液主要原材料是硅溶胶和气相二氧化硅等，磨料主要从日本企业购买，采购相对集中，2023年前五大供应商的份额合计为47.09%。公司的前五大客户是中国大陆和台湾的知名晶圆制造公司，2023年前五大客户的份额合计为80.49%。 图表8：客户集中度高，前五名客户占比超过80%，客户营收占比（%） 图表9：2023年前两名客户占比超过60%，客户营收占比 （%） 90% 88% 第一大客户第二大客户第三大客户第四大客户第五大客户其他 86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 20182019202020212022