年内业绩有所承压，2025年或迎来业绩拐点

胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 2024年10月18日 春立医疗（688236.CH） 目标价（人民币）16.20 潜在升幅/降幅+30% 目前股价（人民币）12.47 52周内股价区间（人民币）10.3-30.8 总市值（百万人民币）4,255 近3月日均成交额（百万人民币）37 市场预期区间 RMB12.5 RMB14.9RMB16.2RMB23.9 12. SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 春立医疗（1858.HK） 目标价（港元）10.60 潜在升幅/降幅+37% 目前股价（港元）7.72 52周内股价区间（港元）6.1-14.8 总市值（百万港元）4,644 近3月日均成交额（百万港元）6 市场预期区间 HK$15.9 HK$7.7HK$10.6 HK$10.6 7.6 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：股价截至2024年10月16日 浦银国际研究 首次覆盖|医药行业 浦银国际 春立医疗（688236.CH/1858.HK）：年内业绩有所承压，2025年或迎来业绩拐点 关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，集采风险有望率先出清。春立医疗收入中关节产品占比较高，随着2H24接续采购后的渠道补差价完成以及反腐影响常态化，2025年收入有望重回增长轨道。此外，公司膝关节产品国采接续中标，有望进一步拉动春立收入增长，公司业绩可见度提升。首次覆盖春立医疗（688236.CH/1858.HK），给予“买入”评级，A股目标价人民币16.20元，港股目标价10.60港元。 首次覆盖 骨科耗材短期受益于集采及反腐常态化后增长复苏，长期受益于“患者增加+治疗率提升+高端产品国产替代”。随着2024年5月起运动医学国采结果落地执行，骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，其中关节产品于年内率先完成国采接续，且最终6%的平均价格降幅相对温和。短期骨科耗材板块有望受益于集采风险出清及反腐常态化后的增长复苏。长期看，骨科疾病发病人数将随着我国人口老龄化程度逐步加深而增加，叠加治疗率的提升，骨科手术量有望稳步增长，而外资品牌集采后整体资源投放多聚焦头部标杆医院，对中国市场投入有所减少，国产替代有望提速。 公司于关节国采接续中标理想，2025年起业绩增长可见度提升。关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，集采风险率先出清，春立作为国产关节品牌第一梯队（关节贡献公司2023年收入91%；国采首轮及接续报量中在国产厂家中排名第二及第四），有望比脊柱、创伤收入占比更高的竞争对手更早走出集采影响。此外，公司首轮落标的膝关节产品在接续采购中标，有望进一步拉动公司收入增长。我们认为公司2024年收入虽仍将受到集采及反腐冲击，但2025年起收入有望重回增长轨道。 春立医疗（688236.CH/1858.HK） 脊柱国采影响基本消化，运动医学集采有望实现以价换量。脊柱产品占公司收入比例不高（集采前约占10%），公司已于3Q23完成集采相关的退换货，国采影响已基本消化在2023年业绩中，后续脊柱板块预期可实现稳健增长。此外，运动医学国采结果已于2024年5月起陆续落地，运动医学集采中春立多款产品A组中标，当前春立运医产品收入体量并不大，预计随着国采结果执行，运动医学板块有望实现以价换量。 首予“买入”评级，A股/港股目标价人民币16.20元/10.60港元。我们给予公司A股/港股20x/12x2025EPE目标估值倍数，目标价人民币16.20元/10.60港元。港股目标价相较A股目标价折价40%（vs历史均值50%）。 投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元营业收入 20221,202 20231,209 2024E989 2025E 1,165 2026E 1,357 同比增速（%） 8.4% 0.6% -18.1% 17.8% 16.5% 归母净利润 308 278 260 311 369 同比增速（%） -4.5% -9.7% -6.6% 19.7% 18.7% PE（X）-A股PE（X）-港股 15.68.9 17.2 9.8 18.410.5 15.4 8.7 13.0 7.4 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 骨科行业：短期受集采及反腐影响，长期受益于“患者基数大+治疗率提升+国产替代”逻辑5 关节：集采影响2H24有望出清，春立膝关节产品国采中标后增长可期11 脊柱：国采执行后，公司有望实现以价换量21 运动医学&其他：运医国采结果执行，公司产品有望加速放量23 财务预测与估值28 投资风险30 SPDBI乐观与悲观情景假设32 图表目录 图表1：盈利预测和财务指标1 图表2：我国主要骨科耗材国家及省际联盟集采概况5 图表3：骨科耗材主要细分赛道及概况6 图表4：我国骨科耗材市场规模6 图表5：我国骨科耗材子版块市场规模占比（2022年）6 图表6：我国骨科植入物国产化率（2022年）6 图表7：中国市场骨科市场市占率Top5–外资品牌7 图表8：中国市场骨科市场市占率Top5–国产品牌7 图表9：骨科疾病出院病人年龄分布7 图表10：我国骨科专科医院诊疗人次数7 图表11：我国骨科专科医院入院人数7 图表12：我国骨科专科医院住院病人手术人次7 图表13：国产骨科企业主要创新方向8 图表14：3D打印骨科产品示意图9 图表15：骨科手术机器人示意图9 图表16：国内骨科手术机器人累计获批注册证数量9 图表17：主要国产骨科器械厂商对比10 图表18：人工关节国采接续采购-主要骨科上市公司中标结果11 图表19：首轮人工关节国采-主要骨科上市公司中标结果11 图表20：关节国采接续-髋&膝合计各品牌需求量分布12 图表21：关节国采接续–髋关节各品牌需求量分布12 图表22：关节国采接续–膝关节各品牌需求量分布12 图表23：骨科关节产品示意图12 图表24：人工关节国采接续采购–春立中标结果13 图表25：我国不同年龄段人群骨关节炎患病率14 图表26：我国髋、膝关节置换手术量14 图表27：我国关节翻修手术量14 图表28：目前我国初次、翻修骨关节手术占比14 图表29：人工髋关节产品结构示意图15 图表30：我国全髋、半髋置换手术量（2021年）15 图表31：髋关节疾病示意图15 图表32：我国髋关节置换术主要适应症患者人数15 图表33：骨关节炎阶梯化治疗示意图16 图表34：关节国采接续-陶对陶、陶对聚、金对聚报量比例16 图表35：关节国采接续-陶对陶、陶对聚、金对聚中标均价16 图表36：髋关节假体类型17 图表37：公司在髋关节领域的核心技术17 图表38：单髁置换术vs全膝关节置换术18 图表39：我国膝关节置换手术量（2021年）19 图表40：单髁及半髋产品挂网限价（天津）19 图表41：我国膝关节置换术主要适应症患者人数19 图表42：健康膝盖vs骨关节炎vs类风湿性关节炎19 图表43：春立膝关节置换手术导航机器人“黄河INS”20 图表44：春立髋关节置换手术导航机器人“长江INS”20 图表45：脊柱示意图21 图表46：主要脊柱植入物示意图21 图表47：脊柱国采中标情况22 图表48：脊柱国采报量情况（按厂家）22 图表49：脊柱国采报量情况（按产品）22 图表50：第四批耗材国采–运动医学中标情况23 图表51：运医国采报量情况（按厂家）24 图表52：运医国采报量情况（按产品）24 图表53：主要运动医学类产品示意图24 图表54：春立运动医学产品示意图125 图表55：春立运动医学产品示意图225 图表56：中国运动医学市场规模26 图表57：主要创伤植入物示意图26 图表58：PRP治疗流程示意图27 图表59：春立PRP分离设备27 图表60：春立PRP制备套装27 图表61：春立PRP制备器27 图表62：春立A股PEBand28 图表63：春立港股PEBand28 图表64：春立港股较A股折价29 图表65：骨科耗材企业估值表29 图表66：SPDBI目标价：春立医疗-A股30 图表67：SPDBI目标价：春立医疗-港股30 图表68：SPDBI医药行业覆盖公司31 图表69：春立医疗（A股）市场普遍预期32 图表70：春立医疗（A股）SPDBI情景假设32 图表71：春立医疗（港股）市场普遍预期33 图表72：春立医疗（港股）SPDBI情景假设33 财务报表分析与预测-春立医疗 利润表现金流量表 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入 1,202 1,209 989 1,165 1,357 净利润 308 278 260 311 369 营业成本 -288 -333 -297 -360 -432 固定资产折旧 20 22 25 24 23 毛利润 914 876 692 805 925 无形资产摊销 8 11 10 10 10 财务费用 -15 0 -19 -25 -26 税金及附加 -13 -11 -10 -12 -14 存货的减少 -114 -193 133 -59 -66 销售费用 -391 -383 -237 -268 -299 经营性应收项目的减少 -412 295 72 -185 66 管理费用 -39 -44 -45 -52 -61 经营性应付项目的增加 230 95 -39 125 7 研发费用 -162 -157 -131 -151 -174 其他 16 4 4 4 4 财务费用 20 17 19 25 26 经营活动现金流量净额 41 512 448 205 387 其他收益 15 13 10 12 14 投资净收益 7 12 6 6 6 资本开支 -25 -33 -13 -13 -13 公允价值变动净收益 9 10 5 0 0 其他 -738 -48 59 -18 -19 资产减值损失 -13 -21 -15 -14 -9 投资活动现金流量净额 -763 -82 46 -32 -32 信用减值损失 -17 -4 -11 -11 -11 资产处置收益 0 0 0 0 0 取得借款收到的现金 0 0 0 0 0 营业利润 329 306 284 340 404 偿还债务支付的现金 0 0 0 0 0 分配股利或偿付利息 -50 -120 -85 -99 -121 营业外收入 10 0 2 2 3 其他 -9 -1 0 0 0 营业外支出 -2 0 0 0 0 筹资活动现金流量净额 -59 -121 -85 -99 -121 利润总额 337 306 286 342 406 现金及现金等价物净增加额 -779 309 408 74 234 所得税 -29 -28 -26 -31 -37 期初现金及现金等价物 1,736 957 1,266 1,674 1,749 净利润 308 278 260 311 369 期末现金及现金等价物 957 1,266 1,674 1,749 1,983 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 308 278 260 311 369 资产负债表财务和估值比率 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E 货币资金 957 1,266 1,675 1,749 1,983 每股数据(人民币) 现金及等价物 957 1,266 1,674 1,749 1,983 摊薄每股收益 0.