年内业绩有所承压，2025年或迎来业绩拐点

首次覆盖|医药行业 春立医疗（688236.CH/1858.HK）：年内业绩有所承压，2025年或迎来业绩拐点 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，集采风险有望率先出清。春立医疗收入中关节产品占比较高，随着2H24接续采购后的渠道补差价完成以及反腐影响常态化，2025年收入有望重回增长轨道。此外，公司膝关节产品国采接续中标，有望进一步拉动春立收入增长，公司业绩可见度提升。首次覆盖春立医疗（688236.CH/1858.HK），给予“买入”评级，A股目标价人民币16.20元，港股目标价10.60港元。 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 2024年10月18日 骨科耗材短期受益于集采及反腐常态化后增长复苏，长期受益于“患者增加+治疗率提升+高端产品国产替代”。随着2024年5月起运动医学国采结果落地执行，骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，其中关节产品于年内率先完成国采接续，且最终6%的平均价格降幅相对温和。短期骨科耗材板块有望受益于集采风险出清及反腐常态化后的增长复苏。长期看，骨科疾病发病人数将随着我国人口老龄化程度逐步加深而增加，叠加治疗率的提升，骨科手术量有望稳步增长，而外资品牌集采后整体资源投放多聚焦头部标杆医院，对中国市场投入有所减少，国产替代有望提速。 春立医疗（688236.CH） 公司于关节国采接续中标理想，2025年起业绩增长可见度提升。关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，集采风险率先出清，春立作为国产关节品牌第一梯队（关节贡献公司2023年收入91%；国采首轮及接续报量中在国产厂家中排名第二及第四），有望比脊柱、创伤收入占比更高的竞争对手更早走出集采影响。此外，公司首轮落标的膝关节产品在接续采购中标，有望进一步拉动公司收入增长。我们认为公司2024年收入虽仍将受到集采及反腐冲击，但2025年起收入有望重回增长轨道。 脊柱国采影响基本消化，运动医学集采有望实现以价换量。脊柱产品占公司收入比例不高（集采前约占10%），公司已于3Q23完成集采相关的退换货，国采影响已基本消化在2023年业绩中，后续脊柱板块预期可实现稳健增长。此外，运动医学国采结果已于2024年5月起陆续落地，运动医学集采中春立多款产品A组中标，当前春立运医产品收入体量并不大，预计随着国采结果执行，运动医学板块有望实现以价换量。 春立医疗（1858.HK） 首予“买入”评级，A股/港股目标价人民币16.20元/10.60港元。我们给予公司A股/港股20x/12x2025E PE目标估值倍数，目标价人民币16.20元/10.60港元。港股目标价相较A股目标价折价40%（vs历史均值50%）。 投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。 目录 骨科行业：短期受集采及反腐影响，长期受益于“患者基数大+治疗率提升+国产替代”逻辑..........5关节：集采影响2H24有望出清，春立膝关节产品国采中标后增长可期......................................11脊柱：国采执行后，公司有望实现以价换量..................................................................................21运动医学&其他：运医国采结果执行，公司产品有望加速放量.....................................................23财务预测与估值..............................................................................................................................28投资风险.........................................................................................................................................30SPDBI乐观与悲观情景假设.............................................................................................................32 图表目录 图表1：盈利预测和财务指标...................................................................................................................1图表2：我国主要骨科耗材国家及省际联盟集采概况...........................................................................5图表3：骨科耗材主要细分赛道及概况...................................................................................................6图表4：我国骨科耗材市场规模...............................................................................................................6图表5：我国骨科耗材子版块市场规模占比（2022年）......................................................................6图表6：我国骨科植入物国产化率（2022年）......................................................................................6图表7：中国市场骨科市场市占率Top5–外资品牌............................................................................7图表8：中国市场骨科市场市占率Top5–国产品牌..................................................................................7图表9：骨科疾病出院病人年龄分布.......................................................................................................7图表10：我国骨科专科医院诊疗人次数.................................................................................................7图表11：我国骨科专科医院入院人数.....................................................................................................7图表12：我国骨科专科医院住院病人手术人次.....................................................................................7图表13：国产骨科企业主要创新方向.....................................................................................................8图表14：3D打印骨科产品示意图............................................................................................................9图表15：骨科手术机器人示意图.............................................................................................................9图表16：国内骨科手术机器人累计获批注册证数量................................................................................9图表17：主要国产骨科器械厂商对比...................................................................................................10图表18：人工关节国采接续采购-主要骨科上市公司中标结果......................................................11图表19：首轮人工关节国采-主要骨科上市公司中标结果..............................................................11图表20：关节国采接续-髋&膝合计各品牌需求量分布...................................................................12图表21：关节国采接续–髋关节各品牌需求量分布.........................................................................12图表22：关节国采接续–膝关节各品牌需求量分布.........................................................................12图表23：骨科关节产品示意图...............................................................................................................12图表24：人工关节国采接续采购–春立中标结果.............................................................................13图表25：我国不同年龄段人群骨关节炎患病率...................................................................................14图表26：我国髋、膝关节置换手术量...................................................................................................14 图表27：我国关节翻修手术量...............................................................................................................14图表28：目前我国初次、翻修骨关节手术占比...............................