【宏观快评】1-2月经济数据点评：开年经济适配5%的目标吗？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年03月15日 【宏观快评】 开年经济适配5%的目标吗？ ——1-2月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——美国2月CPI数据点评》 2023-03-15 《【华创宏观】时薪增长对通胀的压力仍未缓解 ——2月非农数据点评》 2023-03-12 《【华创宏观】金融数据与经济和资产配置的7 个关系——2月金融数据点评》 2023-03-11 《【华创宏观】日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评》 2023-03-10 《【华创宏观】今年核心通胀是否无忧了？——2月通胀数据点评》 2023-03-09 主要观点 1-2月经济数据简述：1）生产侧：1-2月，工增同比为2.4%，服务业生产指数为5.5%。2）需求侧：社零1-2月同比为3.5%；1-2月，固定资产投资同比为5.5%，其中，制造业投资1-2月增速为8.1%，基建（宽口径，含电热气水） 1-2月增速为12.2%，地产投资1-2月增速为-5.7%，其他行业投资1-2月增速为8.8%。1-2月，地产销售面积同比增速为-3.6%。3）就业：城镇调查失业率偏高。1月为5.5%，2月为5.6%。人社部尚未公布1-2月新增城镇就业人数。 1-2月经济整体评估：降低了实现5%目标的难度 问题1，全年5%的目标，需要1季度至少多少？考虑到疫情以来基数因素较为复杂，我们继续以2019年为基数。全年5%的增速，对应的是2019年以来四年平均增速为4.6%。以此推之，1季度GDP同比增速不应低于3.5%。 问题2：从1-2月数据来看，1季度GDP会低于3.5%吗？可能性不大。在悲观的情形下，即，工增3月增速与1-2月持平、1季度财政支出增速低于全年目标值、3月服务业生产指数同比大幅回落，1季度GDP或仍有3.7%左右。 1-2月经济数据点评：结构上六个特征 1）需求内外需来看：内需强于外需，1-2月，社零3.5%，固投5.5%，地产销售面积-3.6%，均好于外需。1-2月出口同比为-6.8%。 2）需求分部门来看：广义政府（基建，1-2月同比12.2%）好于企业（制造业投资，1-2月同比8.1%）好于居民部门（地产销售同比为负、社零1-2月3.5%）好于海外部门。居民部门、海外部门是目前需求侧两个偏弱的部分。 3）对于居民部门而言，耐用品消费偏弱，场景放开及收入改善背景下，限额以下消费、服务消费、线下出行链相关消费偏强。1-2月，限额以下增速为4.6%，好于限额以上（1.5%）。汽车、通讯器材、家电零售等耐用品销售同比为负， 但服装、餐饮、石油制品、化妆品、烟酒同比增速为正。 4）对于房地产行业而言，景气确有回升，销售与投资好于预期。但，现金流依然不足，信贷获得资金不足，自筹资金不足，导致其拿地意愿不足。土地溢价率依然处于极低位置，地产景气难言强复苏。 5）与需求特征相一致的是，生产侧，基建链明显好于出口及耐用品链。1-2月，钢铁、有色等传统工业品以及光伏、发电机组等电力投资相关设备表现偏强。但汽车、集成电路、手机、计算机等表现偏弱。 6）与需求特征相一致的是，受居民部门、海外部门需求偏弱影响，就业、通胀依然低迷。2月，城镇调查失业率上行至5.6%，16-24岁人口失业率明显高于往年。2月，CPI为1.0%，PPI为-1.4%。 后续展望：尚无政策紧缩风险，关注三个上行动能 当下尚无政策紧缩风险的几个依据。1）偏高的失业率现状叠加偏高的就业目标，意味着稳增长基调尚难改变。2）从1-2月经济数据来看，尽管降低了全年实现5%的难度，但1季度经济读数上达到5%甚至更高可能性不大，低基 数的影响需要在2季度才能体现出来，这是和2021年区别较大的地方。3）从CPI、房价数据来看，依然偏弱。4）地产尽管销售好于预期，但从地产企业资金来源来看，并不乐观。 关注三个上行动能：1）消费的“下沉”。2）“资源聚集区的”房地产。3）“面向未来的”固定资产投资。详见正文。 风险提示： 地缘政治出行新的冲突。海外金融体系出现新的风险。 目录 一、开年经济适配5%的目标吗？4 二、后续展望：复苏仍将延续，政策紧缩风险偏低，关注三大动能4 （一）下行风险评估：尚无政策紧缩风险4 （二）关注三大上行动能4 三、1-2月经济数据点评5 （一）1-2月概览：开年经济的六个特征5 （二）就业：失业率仍偏高6 （三）消费：限额以下偏强，耐用品偏弱7 （四）地产：景气指数回升，销售与投资均好于预期8 （🖂）固投：基建、制造业双双超预期9 （六）工增：春节返乡增多，开年生产偏弱10 图表目录 图表11季度GDP评估4 图表2三省两市是每一轮地产销售回暖的主要拉动力量5 图表31-2月经济、金融、就业、物价概览6 图表4失业率上行6 图表5城镇新增就业人数6 图表6限额以下好于限额以上7 图表7线下购物、线下出行、餐饮明显好转7 图表8限额以上分项数据：耐用品低迷，刚需、出行、社交链偏强8 图表9国房景气指数：触底回升9 图表10地产销售：同比降幅大幅收窄9 图表11地产投资：有所收窄9 图表12拿地：1-2月土地成交依然负增9 图表13固投：基建、制造业投资偏强10 图表14基建投资：分行业同比数据10 图表15制造业投资：分行业同比数据10 图表16工业增加值分行业增速11 图表17主要工业品产量增速11 一、开年经济适配5%的目标吗？ 问题1，全年5%的目标，需要1季度至少多少？考虑到疫情以来基数因素较为复杂，我们继续以2019年为基数。全年5%的增速，对应的是2019年以来四年平均增速为4.6%。以此推之，1季度GDP同比增速不应低于3.5%。 问题2：从1-2月数据来看，1季度GDP会低于3.5%吗？可能性不大。在较为悲观的情形下，即，工增3月增速与1-2月持平、1季度财政支出增速低于全年目标值、3月服务业生产指数同比大幅回落，1季度GDP或仍有3.7%左右。 图表11季度GDP评估 资料来源：Wind，华创证券预测 二、后续展望：复苏仍将延续，政策紧缩风险偏低，关注三大动能 （一）下行风险评估：尚无政策紧缩风险当下尚无政策紧缩风险的几个依据。 一是，1-2月失业率偏高，高于政府工作报告制定的5%左右的目标。且，考虑到今年就业目标（1200万人左右），高于往年，偏高的失业率现状叠加偏高的就业目标，意味着稳增长基调尚难改变。 二是，从1-2月经济数据来看，尽管降低了全年实现5%的难度，但1季度经济读数上 达到5%甚至更高可能性不大，低基数的影响需要在2季度才能体现出来，这是和2021 年区别较大的地方。 三是，从CPI、房价数据来看，依然偏弱。 四是，地产尽管销售好于预期，但从地产企业资金来源来看，并不乐观。无论是信贷资金还是自筹资金，都偏弱。这意味着，地产企业尚难有余力通过拿地带动地产投资上行，带动地价上涨，带动全国地产信心走强。 （二）关注三大上行动能 今年2-3季度，我们认为经济值得关注的上行动能有三个。 一是消费的下沉，即“限额以下消费”、“三四线城市的消费”。从1-2月的社零数据来看，限额以下偏强，达到4.6%。往后看，随着就业、收入的进一步改善，限额以下消费仍有上行空间。 二是“资源聚集区的房地产”。复盘历史，三省两市（江苏、浙江、北京、上海、广东），在每一次地产复苏的过程中，都走在前列。背后的逻辑包括人口GDP高、人口持续净流入、股市市值占比高、全国社融占比高，即，资源更加集聚。今年，我们判断也难例外。 图表2三省两市是每一轮地产销售回暖的主要拉动力量 资料来源：Wind，华创证券 三是“面向未来的固定资产投资”：包括信息基础设施、科技基础设施、新能源、战略性新兴产业，分别对应数字经济、科技创新、能源转型、制造业。开年以来这方面的政策信号较为密集：如财政的科技领域预算安排、央企投融资的变化、两会总书记参加江苏代表团的讲话、部委改革等。 三、1-2月经济数据点评 （一）1-2月概览：开年经济的六个特征 从1-2月主要经济指标及其分项数据来看，1-2月经济运行有如下几个特征： 1）需求内外需来看：内需强于外需，1-2月，社零3.5%，固投5.5%，地产销售面积-3.6%，均好于外需。1-2月出口同比为-6.8%。 2）需求分部门来看：广义政府（基建，1-2月同比12.2%）好于企业（制造业投资，1-2月同比8.1%）好于居民部门（地产销售、社零）好于海外部门。居民部门、海外部门是目前需求侧两个偏弱的部分。 3）对于居民部门而言，耐用品消费偏弱，场景放开及收入改善背景下，限额以下消费、服务消费、线下出行链相关消费偏强。1-2月，限额以下增速为4.6%，好于限额以上（1.5%）。 汽车、通讯器材、家电零售同比为负，但服装、餐饮、石油制品、化妆品、烟酒同比增速为正。 4）对于房地产行业而言，景气确有回升，销售与投资好于预期。但，现金流依然不足，信贷获得资金不足，自筹资金不足，导致其拿地意愿不足。土地溢价率依然处于极低位置，地产景气难言强复苏。 5）与需求特征相一致的是，生产侧，基建链明显好于出口及耐用品链。1-2月，钢铁、有色等传统工业品以及光伏、发电机组等电力投资相关设备表现偏强。但汽车、集成电 路、手机、计算机等表现偏弱。 6）与需求特征相一致的是，受居民部门、海外部门需求偏弱影响，就业、通胀依然低迷。 2月，城镇调查失业率上行至5.6%，16-24岁人口失业率明显高于往年。2月，CPI为1.0%，PPI为-1.4%。 图表31-2月经济、金融、就业、物价概览 资料来源：Wind，华创证券 （二）就业：失业率仍偏高 开年以来，城镇调查失业率偏高。1月为5.5%，2月为5.6%。分年龄群来看，16-24岁人口失业率明显高于往年，2月，为18.1%，2018-2022年同期，这一数据分别为11%、11%、13.6%、13.1%、15.3%。 城镇新增就业方面，1月为67万人，低于去年同期。2月数据尚未公布。 图表4失业率上行图表5城镇新增就业人数 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）消费：限额以下偏强，耐用品偏弱 社零1-2月同比增速为3.5%，去年12月为-1.8%。 限额以上与限额以下看，限额以下偏强，略超预期。1-2月限额以下增速为4.6%，好于前值-2.8%。但限额以上在汽车等耐用品拖累下，偏弱。1-2月限额以上增速仅为1.5%。 �大分项看，线下出行购物改善明显，网购与汽车表现一般。1-2月汽车零售增速为-9.4%，大幅低于前值4.6%。1-2月网购增速为5.3%，略高于前值4.36%。1-2月餐饮增速为9.2%，去年12月为-14.1%。1-2月石油及制类增速为10.9%，考虑到1-2月汽油价格同比在0%附近，石油制品反映的是线下出行偏强。其他项增速为3.37%，好于前值-3.84%。 限额以上分品类看：1）药品需求依然偏强，或受1月感染人数较多、2月春季甲流因素影响，1-2月，中西药品增速依然高达19.3%，去年12月为39.8%。 2）耐用品偏弱。1-2月，汽车增速为-9.4%，通讯器材增速为-8.2%，家电增速为-1.9%。 3）线下出行、社交链明显偏强。1-2月烟酒类增长6.1%，服装增长5.4%，化妆品增长 3.8%，石油及制品增速为10.9%。 图表6限额以下好于限额以上图表7线下购物、线下出行、餐饮明显好转 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；注：其他为线下消费不含汽车