规模效应持续体现，三季度毛利率环比提升

证券研究报告|2024年10月19日 核心观点公司研究·财报点评 24Q3公司营收同比增长13pct，归母净利润同比增长54%。福耀玻璃2024年前三季度实现营收283.14亿元，同比增长18.8%；实现归母净利润54.79亿元，同比增长32.79%；其中单2024Q3实现营收99.74亿元，同比+13.41%，环比+4.94%，营收同比增速超越行业近17pct（24Q3国内汽车产量同比下降3.2%）；实现归母净利润19.8亿元（汇兑损失-1.2亿元），同比+53.54%，环比-6.19%；经营性利润（归母扣汇兑）为21亿，同比+35%，环比+3%。 公司规模效应显现、持续提质增效，叠加原材料价格下降，毛利率环比提升1.05pct。公司24Q3毛利率38.78%，同比+2.47pct，环比+1.05pct；净利率 19.86%，同比+5.18pct（23Q3汇兑-2.64亿），环比-2.38pct（24Q2汇兑+0.74亿）。公司盈利能力改善或来自规模效应兑现、提质增效及原材料成本等利好，其中国内重质纯碱每吨价格从23Q3的2460元下滑18%到24Q3的2012元。 福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，向后展望，出海与高附加值产品为公司开启新一轮成长周期。量端，23年公司汽车玻璃销量140百万平方米，按每辆车4平米折算，相当于装配3504万辆汽车，同比增长10%，23年全球汽车销量8724万辆，假设后装市场占据前装市场10%~15%，测算公司汽车玻璃全球市占率36%+。公司积极在福清、安徽、北美扩产，有望开启新一轮产能周期，继续增强头部企业虹吸效应，全球市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至23年213元，CAGR为7.0%，24年前三季度智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃、钢化夹层玻璃等高附加值产品占比同比+5.25pct。伴随高附加值玻璃渗透，我们测算汽车玻璃行业单车价值量24-26年CAGR预计7%以上。 风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽车玻璃龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃面积从4平米增长到6平米；2）单平方米价值量提升（镀膜、隔热、包边、HUD、调光、5G通信等），单车配套价值从600元提升至今年约1000元，远期展望2000元以上。后续汽车玻璃网联化打开新天地，行业ASP有望持续提升。考虑公司高附加值产品份额增长、海外进展顺利，我们维持盈利预测，预计24-26年归母利润76.2/88.1/100.9亿元，低估值、高分红（21-23年分红比例维持60%+）的全球汽车玻璃龙头，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 28,099 33,161 39,982 46,320 53,229 (+/-%) 19.0% 18.0% 20.6% 15.9% 14.9% 归母净利润(百万元) 4756 5629 7623 8809 10086 (+/-%) 51.2% 18.4% 35.4% 15.6% 14.5% 每股收益（元） 1.82 2.16 2.92 3.38 3.86 EBITMargin 16.4% 18.3% 22.7% 23.0% 22.4% 净资产收益率（ROE） 16.4% 17.9% 22.1% 23.2% 24.0% 市盈率（PE） 32.2 27.2 20.1 17.4 15.2 EV/EBITDA 26.6 21.9 17.0 14.8 13.6 市净率（PB） 5.27 4.87 4.44 4.02 3.64 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 汽车·汽车零部件 证券分析师：唐旭霞联系人：余珊0755-819818140755-81982555 tangxx@guosen.com.cnyushan1@guosen.com.cnS0980519080002 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价58.60元 总市值/流通市值152931/152931百万元 52周最高价/最低价64.02/35.90元 近3个月日均成交额750.41百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《福耀玻璃（600660.SH）-全球汽车玻璃龙头的复盘与展望》— —2024-09-26 《福耀玻璃（600660.SH）-北美经营持续改善，产品及产能共振开启全球成长新周期》——2024-08-07 《福耀玻璃（600660.SH）-营收增速持续超越行业，一季度扣非净利润同比增长73%》——2024-04-26 《福耀玻璃（600660.SH）-单四季度利润同比增长76%，盈利能力同环比提升》——2024-03-20 《福耀玻璃（600660.SH）-三季度营收历史新高，盈利能力同环比提升》——2023-10-18 福耀玻璃（600660.SH） 规模效应持续体现，三季度毛利率环比提升 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 24Q3公司营收同比增速13%，归母净利润同比增长53.54%。福耀玻璃2024年前三季度实现营收283.14亿元，同比增长18.8%；实现归母净利润54.79亿元，同比增长32.79%；其中单2024Q3实现营收99.74亿元，同比+13.41%，环比+4.94%，营收同比增速超越行业近17pct（24Q3国内汽车产量同比下降3.2%）；实现归母净利润19.8亿元（汇兑损失-1.2亿元），同比+53.54%，环比-6.19%；经营性利润（归母扣汇兑）为21亿，同比+35%，环比+3%。 图1：福耀玻璃营业收入及同比增速图2：福耀玻璃单季度营业收入及同比增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：福耀玻璃归母净利润及同比增速图4：福耀玻璃单季度归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 24Q3公司营收同比增速超越国内汽车行业16pct。2013年以来，福耀玻璃年度营收增速和分季度营收增速波动走向大体和国内车市行业一致，其营收增速绝对值基本维持一定程度高于行业，2024Q3国内汽车行业产量同比下降3.2%，公司营收同比增加13.4%，增速超越行业16.6pct。 图5：汽车/乘用车产量增速和福耀玻璃营收增速对比图6：汽车/乘用车产量增速和福耀玻璃营收增速季度对比 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司24Q3毛利率为38.78%，同比+2.47pct，环比+1.05pct；前三季度我们预计天然气和纯碱同比对毛利率仍有一定正向贡献；归母净利率为19.86%，同比 +5.18pct（23Q3汇兑-2.6e），环比-2.4pct（管理费用率回升）。 图7：福耀玻璃毛利率和净利率图8：福耀玻璃单季度毛利率和净利率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 我们分析公司盈利能力改善来自规模效应兑现、提质增效及原材料成本等利好，一方面公司汽车玻璃收入规模及产能利用率持续提升，另一方面国内重质纯碱价格从23Q3平均的2460元/吨到24Q3的2012元/吨，下滑约18%，原材料成本变动也贡献一定增量。 图9：福耀北美净利率显著提升图10：重质纯碱价格同比下滑18% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2024Q3公司四费率同比-2.95pct，核心为汇兑收益变动对财务费用影响。公司 2024Q3四费率为14.87%，同比-2.95pct，环比+2.49ct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.32%/7.41%/4.32%/-1.18%，同比变动 -0.35/+0.28/+0.23/-3.10pct，环比+0.13/+0.74/+0.03/+1.59pct，受汇兑损益影响，公司财务费用率波动较大。 图11：福耀玻璃四项费用率变化情况图12：福耀玻璃单季度四项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 福耀是我们基于赛道、格局、公司、行业背景四个维度筛选出的稀缺资产。 1）赛道：我们建立的汽车零部件研究三段论中，优质赛道需要满足高单价、单价持续提升、长生命周期三大特征，以带来较高且持续增长的市场空间天花板，汽车玻璃契合优质赛道标准。 图13：汽车零部件赛道三段论 资料来源：国信证券经济研究所整理和绘制 2）格局：在优质赛道之中，需要核心关注内部企业竞争格局，不同汽车零部件产品属性不同，汽车玻璃行业因其重资产、重人力、长产业链等行业特性天然形 成护城河，全球CR4超80%，竞争格局较为优越，国内来看，福耀玻璃份额超70%，几乎没有自主品牌竞争对手。 图14：福耀全球市场份额及目标 资料来源：Marklines、国信证券经济研究所整理 3）公司：从ROE角度对公司竞争优势进行拆解，核心在强盈利能力（毛利率），毛利率=1-营业成本率=1-原材料成本率-制造费用率-人工成本率-能源占比等，其中原材料成本优势源自产业链高度垂直一体化；制造费用优势来自于规模效应 （高产能利用率）、设备自制等；人工成本率来自于人口红利下的高性价比工人、优质管理下的人员效率、高良品率等。 图15：福耀竞争优势拆解 资料来源：公司公告、Bloomberg、wind，国信证券经济研究所整理注：板硝子选取截至2024/3/31财年数据，其余公司选取截至2023/12/31财年数据。车灯行业选取星宇股份数据，轮胎选取玲珑轮胎、三角轮胎、赛轮轮胎数据，座椅选取继峰股份数据，内饰选取常熟汽饰、拓普集团、新泉股份的内饰业务数据 4）行业背景：国内汽车行业总量红利期已过，当前进入低增速常态化阶段，燃油车/新能源车产能均出现一定程度的过剩，竞争加剧，二三线车企格局动荡。在车企内卷加速出清的过程中，汽车零部件的以往演绎的单一大客户增长逻辑逐渐淡化，转而寻求具备全球强竞争力和稳定竞争格局的零部件，博取业绩确定性的估值溢价。此外，出海也成为当前国内内卷背景下的核心出路，福耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美国工厂营业利润率超15%），当下行业背景，具备产品升级、优秀格局、出海实力、高分红的福耀玻璃，成为机构资金优选稀缺资产。 图16：历史分红股息率图17：A股超5000家派息融资比排序情况 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理注：我们以CS汽车零部件板块当年现金分红总额（合计）/当年归母净利润（合计）测算板块现金分红比例；以当年现金分红总额（合计）/截至2024/9/23总市值2计算板块股息率 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理注：我们以（上市至今分红+2024年已宣告未实施分红）/（IPO+上市至今增发+上市至今配股+转债+优先股募集资金）测算，使用A股排除派息融资比为0值后5216家公司数据排序 四个阶段造就龙头福耀，出海及高附加值产品开启量价齐升新阶段。汽车玻璃行业呈现出寡头垄断的格局，福耀玻璃国内市场占有率超过70%，全球市占率超过36%，是汽车玻璃巨头供应商内最年轻也是发展最快的成员。我们总结福耀玻璃的核心竞争力在于产能快速铺设、产业链纵向延伸及重资产重人口行业的基因红利，竞争结果上体现为公司的高毛利、高市场份额，追溯福耀集团历史及其创始人曹德旺先生的履历，我们认为公司核心竞争力形成于以下几个关键时点。1)1987年成立中外合资耀华玻璃；2）19