策略周评20241019：众人拾柴火焰高

策略周评20241019 证券研究报告·策略报告·策略周评 众人拾柴火焰高2024年10月19日 国内政策预期和全球流动性拐点双双出现后，交易情绪明显上升，市场成交量的大幅增加确认了本轮行情的质变，有些人还在等待新的叙事，而有些人已经深度参与市场交易，当前的市场，逐步进入“众人拾柴火焰高”的状态，人民群众将再次创造历史。 中美名义增速差框架下的政策脉络 自9月22日新华社发文强调“金融是国之重器”以来，924金融新政和 926政治局会议一揽子政策相继推出，此后10月12日财政部发布会及本周�的金融街论坛年会均传递积极指引，表明当前政策层面对于金融经济的定调发生积极转向。本轮市场对于政策节奏的博弈较为激烈，市场波动放大。我们认为，政策拐点的意义要远大于市场博弈的斜率，市场在急涨后的回调属于预期的反向修复。 从外部看，当前全球货币政策和地缘政治仍处于相对复杂的状态，国内宏观政策依然坚持“以我为主”，但考虑到全球通胀和流动性预期的变化，政策预期应回归中美名义增速差框架。正如我们在《牛市起点——A股2024年投资策略展望》中所提出的，中美名义增速差高位震荡是过去三年中国 权益市场弱势运行的底层原因。经济和利率互为因果共同作用于汇率，而汇率和资本流动之间存在相互反馈机制，会沿着一致预期的方向进行自我强化。中美名义增速差和利差走扩导致汇率承压，推动全球资本的套利行为，进一步加速汇率运动的趋势，同时对于国内政策空间形成掣肘。 当前，海外名义增长的下行趋势已经显现，虽然美联储降息节奏、地缘政治、美国大选等因素可能影响短期政策节奏，但不影响中期政策“以我为主”，即，流动性和政策预期拐点的意义要大于市场斜率本身。A股在一波预期平稳修复后将进入理性预期状态，在政策逐步落地的环境下，后续市场将逐步震荡上行。 从资金面来看，美联储降息开启后，资本将主要通过贸易商结汇、北向资金、美元基金三条路径回流国内 强美元周期中，资本主要通过三条路径流出：1）实体经济层面：贸易商海外收入不结汇，使得本该回流国内的资金被动流出；2）二级市场：北向资金净流出；3）一级市场：美元基金撤出。随着美联储降息周期打开，资本有望一定程度回流，与汇率升值形成正向循环，呵护国内经济和市场。第一，实体经济层面，联储降息后“补偿性”结汇诉求将迎来提升，推动 资本回流。近两年在海外高利率压制下，我国出口企业结汇意愿降 低，促使资本被动外流。从企业微观套利视角来看，一方面，加息 周期中，紧缩的金融条件对全球需求形成压制，出口导向的制造业企业投资回报走弱；另一方面，美债投资收益率提升，人民币汇率及汇率预期双双承压，贸易商结汇投产的性价比明显降低。得益于 我国制造业的全球竞争力，总量上来看，近两年货物贸易仍维持高顺差，出口成为经济增长的亮点，但套利思维主导下企业结汇意愿疲弱，出口商结汇比例下调，使得银行代客结售汇转为逆差、与贸易差额出现明显分化，构成结汇“缺口”。若按2018-2021年间中性结汇率56%测算，2022年至今，贸易商潜在的结汇资金体量约为3300亿美元。当前海外流动性拐点已现，企业结汇积极性有望提升，推动结汇“缺口”的回补。 第二，二级市场层面，过去两年撤离A股的外资有望逐步回流。近年来，美联储加息、中美名义经济增速差和利差扩大，以及中美大国博弈等因素增加了外资对于A股市场的顾虑。2023年8月至今，陆股通资金呈现净流出态势，从规模来看，截至今年8月16日共计净 流出约2000亿元；8月16日至9月底期间，政策催化下估算北向回流约800亿元，中短期来看，保守预计至少会有约1200亿元规模外资有望重返A股。 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理蒋珺逸 执业证书：S0600123040067 jiangjy@dwzq.com.cn 相关研究 《特朗普还是哈里斯?股票行业配置的选择》 2024-10-19 《预期回归理性，增量财政可期—— 1012财政部新闻发布会精神学习》 2024-10-14 1/7 东吴证券研究所 第三，一级市场层面，近年撤出亚太市场的美元基金或加大对华投资的关注。全球一级市场主要由美元基金主导，其中受利率水平直接影响的杠杆收购基金，在近10年中，约占美元基金资本的45%，美 元利率的变化显著影响其活跃程度；此外，由于采用DCF模型估值，其余类型基金也间接受到分母端利率的影响。因此在过去两年中，美元利率高企对于全球产业投融资形成明显压制，2023年全球PE投资金额同比缩小38.65%；地缘政治、内需偏弱等因素叠加下，美元基金对华投资亦明显退潮，清科数据显示2023年外币基金募资和投资规模分别同比收缩56%、30%。我们认为，联储降息后，美元基金投资成本下降的同时将迎来更好的退出机会，或加大对华投资的关注。 市场交易主线在科技成长 今年以来，我们在多篇报告中从产业政策、科技周期、美元周期等多个视角切入，作出了成长风格将要崛起的判断。 从产业政策视角看，在7月23日发布的《科创视角看三中全会《决定》 ——科技创新政策优先级明显提升》中，我们提出科技创新在全会《决定》的战略位置升级，科技创新的定位由“驱动发展新引擎”升级为“中国式 现代化的基础性和战略性支撑”，科创由发展的辅助角色向核心角色转变。在产业政策的密集催化下，科创板块将乘风而上。从科技周期视角看，在7月28日发布的《纳指高位震荡，如何看A股科技板块后续投资机会？》中，我们认为电子等板块自身供需及库存周期处于上行区间，同时“大国安全”对国内科技产业提出增量需求，叠加科技产业浪潮中我国往往在制造及应用端的展现出“后劲”，A股科技公司有望走出独立行情。此外，从美元周期视角看，在8月4日发布的《海外巨震，A股科技成长能否崛起的六问六答》报告中我们再次强调，由于依托海外需求，中国成长型制造业行业估值的分母端应为美元利率，且成长股的盈利波动贡献也更多来自 于海外，受美元利率变化的影响较大，因此当美元利率明显下行的时候， A股往往偏成长风格。 在7月14日发布的《波动率和风格切换》中，我们指出市场面临着中债利率低位、美债利率高位、A股成长风格低位、红利风格高位、美股高位窄幅震荡的低波资产组合，这是一致预期演绎到极致时的市场表现。这种高度共识的行情往往是脆弱的，当前伴随着产业政策、科技周期、美元周 期以及国内宏观政策的共振，资产将迎来高切低，A股风格也将进行切换，成长板块具备更好的弹性。 具体推荐方向来看，延续《行情变化加快，怎么看？买什么？》中的判断，我们建议从三条主线把握机会：1）产业趋势方向，低空经济、自动驾驶、车路协同，国产化趋势明确的半导体设备、精密仪器、数控机床，以及AI赋能革新的智能终端等值得关注；2）并购重组方向，今年三季度以来，A股并购重组再次进入活跃期，开启了新一轮的并购潮。随着风险偏好提升， 市场对于并购重组的交易热情有望持续提升，建议关注两类代表性的参与主体：“两创”企业和国央企；3）三季度业绩超预期方向。 总结 总结而言，当前政策层面对于金融经济的定调发生积极转向，考虑到全球通胀和流动性预期的变化，我们认为政策预期应回归中美名义增速差框架。当前，海外名义增长的下行趋势已经显现，拐点重于斜率，在政策逐步落地的环境下，后续市场将逐步震荡上行。同时，随着美联储降息周期打开，资本有望通过贸易商结汇、北向资金、美元基金三条路径回流国内，与汇率升值形成正向循环，呵护经济和市场。结合产业政策、科技周期、美元周期多个视角，我们继续看好科技成长风格，建议从三条主线把握机会：1）产业趋势方向（半导体、消费电子、AI硬件、人形机器人、低空经济、自动驾驶、车路协同、自主可控等）；2）并购重组方向；3）三季度业绩超预期方向。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；地缘政治风险；数据口径存在差异，计算方式存在误差 2/7 图1：中美名义经济增速差和利差走势（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 12 本轮美联储加息 11 10 10 9 8 8 7 6 6 4 5 4 2 3 0 2 图2：美联储降息周期开启后，我国制造业投资回报或将提升（单位：%；pct） 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 2024-08 制造业ROETTM-美国十债收益率（pct）（右轴）美国:国债收益率:10年（%）制造业ROETTM（整体法）（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所；制造业选用A股CSRC制造业历史成分股 3/7 东吴证券研究所 图3：2022年以来，银行代客结售汇与贸易差额出现明显分化（单位：亿美元；pct） 1,000.00 3 800.00 第一次分化：汇改带动的汇率贬值预期 2 600.00400.00 1 200.00 0 0.00 -1 -200.00 第二次分化： -400.00 中美利差走阔使得 -2 -600.00 汇率承压 -3 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 中国:银行代客结售汇顺差:当月值（12个月移动平均） 中国:贸易差额:当月值（12个月移动平均） 10年期美债收益率-10年期中国国债收益率（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：近两年套利思维主导下企业结汇意愿疲弱，出口商结汇比例下调 70% 18-21年中性结汇比例：56% 7.4 7.265% 6.8 60% 6.6 55% 6.46.2 50% 6 45% 7 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 2024-07 USDCNH:即期汇率:月平均值出口贸易商结汇率（%）（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图5：2023年8月至今，陆股通资金呈现净流出态势，从规模来看，截至今年8月16日共计净流出约2000亿元（单位：亿元） 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 陆股通累计资金净流入(人民币) 17,615 19,598 2018-01-012019-01-012020-01-0120