策略深度报告20241019：特朗普还是哈里斯？股票行业配置的选择

策略深度报告20241019 证券研究报告·策略报告·策略深度报告 特朗普还是哈里斯?股票行业配置的选择2024年10月19日 “税”，是两大候选人怎么绕也绕不开的话题。美国税收政策，不仅会影响美国经济走势，也会对美国和中国资产配置有重要影响。本文从两大候选人（特朗普、哈里斯）的财税政策对比出发、探讨美国的关税税、对内税收政策如何影响美国和中国股票配置。 观点 一、特朗普VS哈里斯，财税政策对比 1、特朗普推行激进型税收政策，对美国企业降税，对外加征关税。1）免除加班收入税及小费收入税；2）将国内制造商公司税率降至15%；3）建立普遍基线关税和额外关税，预对中国加征60%关税。 2、哈里斯推行平稳型税收政策，提出为大多数美国人减税，给富人及企业加税。1）扩大儿童税收抵免和劳动收入税收抵免；2）将公司税率从21%提高到28%；3）提高资本收入税；4）提高NIIT（NetInvestment IncomeTax）/医疗保险税。 二、对外加征关税对中美经济的影响 1、60%关税不会受显著拖累美国物价、消费。 1）我们预计在加征60%关税情况下，美国物价可能上升0.6%左右。（测算方式：物价水平变化=美国从中国进口的商品比例*核心PCE中核心商品的占比*关税水平。） 2）从实际消费的角度，通过对2018-2019年中美贸易摩擦的回归，美国实际消费与实际商品消费对物价的回归系数分别是-1.3和-2.7。基于此，考虑如果加征60%关税，我们测算这会导致实际消费下降0.8%，实际商品消费下降1.6%。 3）在法律层面，预计征加关税最早也要到2025年Q4才能开始实行，对物价或消费的影响要比市场预想来的晚一些。 2、美国加征关税对中国出口的拖累可被部分对冲。 1）根据特朗普的政策主张，不考虑其他条件，在额外加征10%关税、取消最惠国待遇以及全面征收60%关税三种情形下美国关税对华出口影响分别为-2.7%、-5.5%和-10.9%。 2）但在考虑短期抢出口、中期转口贸易和长期需求转移后，关税对中国出口的拖累一定程度被抵消。 短期抢出口：2025年1-2季度是企业抢出口的重要时间窗口； 中期转口贸易：预计可以对冲65%左右的美国关税拖累； 长期需求转移：新兴市场对我国出口拉动提高，在出口中的比重加快上升。2018年-2023年，“一带一路”沿线国家对我国出口拉动平均达到3.5%，而同期美欧日仅为1.7%。 三、对内税收政策对美国经济的影响 1、相同的：无论任何一党上台，都会进一步增加赤字和债务，且赤字扩大都体现在支出端加速。根据联邦预算问责委员会（CRFB）测算，特朗普、哈里斯的计划内的支出分别为10.2万亿美元、7.3万亿美元，均 大于收入的3.7万亿美元、4.3万亿美元。到2035年，特朗普将推高赤字到9.6%，哈里斯将达到8.1% 2、不同的：两者减税力度不同，特朗普“对内”的减税力度大于哈里斯。此外，两者在具体支出项上存在明显差异，特朗普侧重企业端，哈里斯侧重居民端（中低收入群体）。 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 研究助理葛晓媛 执业证书：S0600123040063 gexy@dwzq.com.cn 研究助理武朔 执业证书：S0600124070017 wushuo@dwzq.com.cn 相关研究 《预期回归理性，增量财政可期—— 1012财政部新闻发布会精神学习》 2024-10-14 《行情变化加快，怎么看？买什么？ 2024-10-13 1/20 东吴证券研究所 四、税收政策对资产和行业配置的影响 1、从对内税收政策看：特朗普利好美股，哈里斯利空美股。 特朗普税收政策利好美股是因为：一方面他倾向继续给企业减税，美股企业分子端改善将带动美股表现亮眼；另一方面特朗普主张放松监管，进一步为美股带来上涨动力。 哈里斯相对利空美股是因为：提高公司税率，叠加平均5%的州和地方税，这意味着政府侵蚀掉1/3的股东利润，对美股形成压力。 特朗普：财政政策利好传统能源和制造业。 1）特朗普试图废除《通胀削减法案》(IRA)并减少投资，且明确反对电动汽车、太阳能和风能，并承诺支持化石燃料的生产，这给传统能源行业带来投资机会； 2）特朗普提出将美国国内的制造商公司税率降至15%，金额最高涉及近1万亿美元，叠加去监管以及贸易保护主义政策等都有利于保护国内制造业，尤其是钢铁、汽车等行业。 哈里斯：财政政策利好消费和地产。 1）哈里斯减税政策重点针对中低收入家庭，在乐观情形下对家庭减税金额达3.6万亿美元，这有利于释放居民消费； 2）哈里斯主张为首次购房者提供补贴，叠加美联储降息周期，利率下行释放需求，从而房屋销售有望实现小幅修复，刺激地产行业上涨。 2、从关税的角度考虑A股 综合对美出口规模和对美出口依赖度两个指标推测，在海关HS2产品分类中，机械、电子、汽车、精密仪器等产品以及家具玩具、塑料、纺服、钢铁制品等劳动密集型产品受到关税的拖累更大。 对应A股申万行业来看，受关税影响较大的板块主要包括： 1）上游资源及原材料：基础化工（塑料、橡胶等）、钢铁； 2）中游制造：机械设备、电力设备（光伏设备、电池等）、轻工制造（家居用品、文娱用品等）； 3）必选消费：纺织服饰（服装家纺等）； 4）可选消费：汽车（电动乘用车等）、家用电器； 5）科技：电子。 风险提示：地缘政治风险超预期；美国关税政策超预期；美国经济硬着陆；历史经验不代表未来等。 2/20 东吴证券研究所 内容目录 1.特朗普VS哈里斯政策对比5 2.对外加关税对中美的影响5 2.1.关税对美国的影响5 2.2.关税对中国的影响7 2.2.1.特朗普1.0对华关税回顾8 2.2.2.新一轮大选后关税影响分析11 3.对内税收政策对美国的影响15 4.税收政策对资产和行业的影响18 4.1.对美股及行业的影响18 4.2.对中国行业的影响18 5.风险提示19 3/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：“税”是美国两大候选人的一大重要核心议题5 图2：美国进口中国的份额在13%左右6 图3：2018年贸易战期间，核心商品PCE仍处于负数6 图4：关税对美国核心PCE变化的敏感性测试7 图5：极端情形下，实际消费者支出可能下降近1%7 图6：加征关税的法律流程7 图7：特朗普1.0贸易战时间线8 图8：2020年以来，美国对中国商品关税税率平均维持在20%左右9 图9：中美贸易受关税影响的范围较大9 图10：受到高关税影响较大的行业集中在机电设备、运输设备、贱金属等10 图11：中国对美出口增速快速下滑10 图12：美国进口中国份额下行10 图13：新一轮关税征收对中国出口的影响测算11 图14：上一轮美国征收关税存在提前抢出口行为12 图15：美国对中国大陆进口需求向被东盟、墨西哥等地区逐步转移13 图16：东盟、墨西哥、加拿大、中国台湾地区贸易替代影响大14 图17：我国出口向一带一路等新兴经济体转移15 图18：中性情形下，特朗普债务增加是哈里斯的2倍之多16 图19：特朗普VS哈里斯，对内财政政策详细情况梳理16 图20：特朗普时期的财政宽松刺激赤字率大幅上涨17 图21：特朗普当选后，推高赤字达9.6%17 图22：特朗普VS哈里斯，特朗普“对内”减税政策力度更大17 图23：新一轮关税我国受影响较大的行业一览19 4/20 1.特朗普VS哈里斯政策对比 特朗普推行激进型税收政策：对美国企业降税，对外征加关税。1）免除加班收入税及小费收入税；2）将国内制造商公司税率降至15%；3）建立普遍基线关税和额外关税，其中对中国加征60%关税。 哈里斯推行平稳型税收政策：提出为大多数美国人减税，给富人及企业加税。1）扩大儿童税收抵免和劳动收入税收抵免；2）将公司税率从21%提高到28%；3）提高资本收入税；4）提高NIIT（NetInvestmentIncomeTax）/医疗保险税。 图1：“税”是美国两大候选人的一大重要核心议题 两大候选人的税收政策对比 特朗普 哈里斯 延长并修改税收减免和就业法案(TCJA) 延长TCJA对年收入低于40万美元家庭的减税政策 免除加班收入税 扩大儿童税收抵免和劳动收入税收抵免 停止对社会保障福利征税 免除小费收入税并提高最低工资 将国内制造商公司税率降至15% 将公司税率从21%提高到28% 免除小费收入税 提高资本收入税 实施住房改革，包括首次购房者税收抵免 提高NIIT/医疗保险税 建立普遍基线关税和额外关税 改革国际税收规则 注：NIIT=NetInvestmentIncomeTax，净投资收入税的税率为3.8%。对于再调整后总收入（MAGI）超过限额的个人、遗产和信托都必须按规定缴纳净投资收入税，该税种一般针对于有投资收入的高收入群体。 数据来源：民主党竞选官网，共和党竞选官网，东吴证券研究所 2.对外加关税对中美的影响 2.1.关税对美国的影响 特朗普激进的“关税墙”不会大幅增加物价压力、不会严重侵蚀美国消费。 特朗普相信提高关税可以从外部改善美国赤字，提高美国竞争力，因而征收更多的进口关税，成为了其竞选计划的最核心部分。但对美国自身而言加征更多、更严厉的关税加剧了市场对通胀再度抬头的担忧，那么到底会如何影响美国国内经济及通胀？ 首先，上次加关税并未增加美国通胀压力。回顾2018年贸易摩擦，美国核心商品 PCE增速仍维持负增速区间，并未明显推高商品价格。一方面的原因是，美元在此期间 5/20 东吴证券研究所 升值11%，抵消了大部分征加关税的影响；另一方面，全球需求受此冲击的担忧，整体放缓后导致价格传到存在滞后和效果的弱化。 图2：美国进口中国的份额在13%左右图3：2018年贸易战期间，核心商品PCE仍处于负数 %美国进口中国份额 25 23 21 19 17 15 13 11 9 7 5 19962000200420082012201620202024 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 其次，即便是征收60%的关税，物价压力不大且消费下降不多。 从物价角度，通过敏感性测试，美国从中国进口的商品比例*核心PCE中核心商品的占比*关税水平=13.5%*35%*n%（n的取值为下图4中加征关税的比例），因此我们预计在极端情况下，美国物价上升0.6%。 从实际消费的角度，通过对2018-2019年中美贸易摩擦的回归，美国实际消费与实际商品消费对物价的回归系数分别是-1.3和-2.7。基于此，考虑如果加征60%关税，我们测算这会导致实际消费下降0.8%，实际商品消费下降1.6%。 6/20 东吴证券研究所 图4：关税对美国核心PCE变化的敏感性测试图5：极端情形下，实际消费者支出可能下降近1% 加征关税 对核心PCE的影响 5% 0.05% 10% 0.09% 15% 0.14% 20% 0.19% 25% 0.24% 30% 0.28% 35% 0.33% 40% 0.38% 45% 0.43% 50% 0.47% 55% 0.52% 60% 0.57% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% -0.8% -1.0% -1.2% -1.4% -1.6% -1.8% 关税对消费的影响 -0.81% -1.63% 实际消费实际商品 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：实际消费指GDP中的实际个人消费支出，实际商品指GDP中的实际个人消费支出的商品支出分项 数据来源：Wind，东吴证券研究所 最后，影响最早从2025年Q4开始。时间上，考虑到总统明年1月上台后，才能进行对征税的提案流程。参考2018年，流程从提出到首次实施约半年，因此在法律层