政策初见成效

宏观 证券研究报告 2024年10月19日 作者 政策初见成效 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐分析师 从经济分项增速上看，政策发力或是推动9月经济数据走强的核心原因。在固投、消费、工业增加值、服务业生产指数均有所好转的情况下，以基建投资增速为代表，与政策更相关的经济指标在9月迎来大幅反弹。 我们认为三季度或是经济的底部。四季度伴随着政策的进一步落实，内需对经济的支撑或有望走强，消费或成为四季度全年经济增长的重要胜负手。在经济筑底回升后，要想实现全年5%的目标意味着四季度经济增速需要高于三季度0.6个百分点以上，这对后续财政政策或提出了较高的要求。 风险提示：经济增速变动超预期，消费不及预期，政策超预期 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-反转还是反弹？》 2024-10-16 2《宏观报告：宏观-美国大选的民调 误差：测不准原理》2024-10-15 3《宏观报告：宏观-出海是把自己变 成一张更大的网》2024-10-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 在政策底-市场底已经逐渐明确的当下，9月经济数据或预示短期经济正在见底。 三季度GDP同比增速虽然相比于二季度继续回落0.1个百分点至4.6%，但降幅已经收窄，且三季度现价GDP率先企稳，从3.97%回升至4.04%。 9月经济数据企稳的迹象更为明确。按照工业增加值和服务生产指数估算第二、三产业进而估算月度GDP增速，我们预计7、8、9三个月的月度GDP增速分别为4.6%、4.4%、4.8%，依靠9月经济数据走高，三季度GDP增速企稳在4.6%。其中，9月工业增加值同比上行 0.9个百分点至5.4%是推动9月GDP走高的主因。 8 6 4.5 6.3 6.24.9 4 5.4 5.2 5.3 5.1 4.7 4.4 4.6 4.8 4.8 4.4 4.6 4.5 4.6 2 图1：9月GDP增速预计达到了4.8（单位：%） 10 2023年1月第一周 2月第一周 3月第一周 4月第一周 5月第一周 6月第一周 7月第一周 8月第一周 9月第一周 10月第一周 11月第一周 12月第一周 2024年1月第一周 1-2月前3周 3月第三周 4月 5月 6月 7月第三周 8月第二周 9月第一周 9月 0 周度GDP（预测）月度GDP（预测） 季度GDP（预测）实际季度GDP 资料来源：wind，天风证券研究所 17.5 9.7 8. 0 8.7 6.2 4.5 5.4 4.6 5.1 3.4 2.0 2.1 3.2 2.4 0.6 0.4 -1.8 -2.8 -10.2-9.4 图2：9月分项经济指标（单位：%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2024/082024/09 资料来源：wind，天风证券研究所 从经济分项增速上看，政策发力或是推动9月经济数据走强的核心原因。在固投、消费、工业增加值、服务业生产指数均有所好转的情况下，以基建投资增速为代表，与政策更相 关的经济指标在9月迎来大幅反弹。 受限于前期专项债发行进度偏慢、资金到位情况不足等原因，基建增速在8月一度回落至6.2%。但随着专项债资金到位，以水利投资、电力投资为主要抓手（9月水利相关投资、电力相关投资累计增速上行至37.1%、24.8%），9月基建投资增速跳高至17.5%，单月增速创年内新高。 以“设备更新”政策为代表，政策推动制造业投资增速反弹。受制造业利润承压、库存高企等因素影响，此前，制造业投资增速高开低走，累计增速从一季度的9.9%震荡下滑至8月的9.1%，8月单月增速一度跌破8%。 但9月制造业投资在通用设别等的拉动下，上行1.8个百分点至9.7%，为年内单月增速次高。其中，通用设备制造业当月同比增速从8月的13.8%上行7.4个百分点至21.2%。另外，或受益于需求，汽车、船舶、纺织业投资增速也有所回升。 图3：基建投资增速（单位：%） 40 30 20 10 0 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 -10 电力、热力、燃气、水投资道路投资 水利、环境和公共设施管理业水利管理业投资 基建投资 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所 图4：专项债发行进度（单位：%） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年2024年2021年 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所 图5：制造业投资分项累计增速（单位：%） 占比 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 制造业 9.5 9.3 9.1 9.2 农副食品加工业 5.95 21.8 21.2 19.6 19.4 食品制造业 3.05 27 26.8 26.1 23.5 酒、饮料和精制茶制造业 2.16 24.7 21.8 21.1 烟草制品业 0.06 -13.2 -12.2 -12.1 纺织业 2.80 14.3 13.1 13.5 14.6 纺织服装、服饰业 1.61 14 14.5 15.5 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 0.87 8.8 9.7 9.9 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 1.98 5.4 4.9 4.5 家具制造业 1.46 10.3 9.5 8.4 造纸及纸制品业 1.45 21.9 21.6 19.9 印刷业和记录媒介的复制 0.63 7.9 14 13.7 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 0.98 10.4 11.5 9.8 石油、煤炭及其他燃料加工业 1.04 8.3 9.8 9.7 化学原料及化学制品制造业 8.55 8.4 9.9 10 10.1 医药制造业 3.62 7.1 8.5 7.3 7.4 化学纤维制造业 0.66 6.4 6.2 4.4 橡胶和塑料制品业 3.53 15.6 15.7 13.7 非金属矿物制品业 8.69 5 4.9 3.9 黑色金属冶炼及压延加工业 3.03 5.4 6.8 4.9 有色金属冶炼及压延加工业 2.78 19.8 23.7 26.2 24.8 金属制品业 4.99 16 18.1 17.3 16.4 通用设备制造业 6.55 14 13.8 13.8 14.9 专用设备制造业 8.20 12.6 13.3 12.8 12 汽车制造业 5.31 6.5 5 5.4 5.8 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造 1.50 28.2 30.1 30.7 31.8 电气机械及器材制造业 9.58 3.5 1.4 -0.3 -1.6 计算机、通信和其他电子设备制造业 11.77 15.3 14.5 14.2 13.1 仪器仪表制造业 1.78 4.5 2.8 0.6 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所 受益于“以旧换新”政策，以家电为代表的耐用品消费9月增速大幅反弹。家用电器和音像器材、汽车零售增速分别提高17.1、7.7个百分点至20.5%、0.4%，其中汽车增速7个月以来首次转正。 图6：社零增速分项走势（单位：%） 占比 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 2024/09 9月相比8月同比变动 限额以上企业商品零售总额 3.5 -1.0 0.0 -0.7 2.8 3.5 服装鞋帽针纺织品类 8% 4.4 -1.9 -5.2 -1.6 -0.4 1.2 化妆品类 2% 18.7 -14.6 -6.1 -6.1 -4.5 1.6 金银珠宝类 2% -11.0 -3.7 -10.4 -12.0 -7.8 4 .2 日用品类 4% 7.7 0.3 2.1 1.3 3.0 1.7 体育、娱乐用品类 1% 20.2 -1.5 10.7 3.2 6.2 3 .0 家用电器和音像器材类 5% 12.9 -7.6 -2.4 3.4 20.5 17.1 中西药品类 4% 4.3 4.5 5.8 4.3 5.4 1.1 文化办公用品类 3% 4.3 -8.5 -2.4 -1.9 10.0 11.9 家具类 1% 4.8 1.1 -1.1 -3.7 0.4 4 .1 通讯器材类 4% 16.6 2.9 12.7 14.8 12.3 -2.5 石油及制品类 14% 5.1 4.6 1.6 -0.4 -4.4 -4.0 建筑及装潢材料类 1% -4.5 -4.4 -2.1 -6.7 -6.6 0.1 汽车类 30% -4.4 -6.2 -4.9 -7.3 0.4 7.7 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所 往后来看，我们认为，四季度来看经济增速或能够企稳小幅回升，但实现全年目标依旧需要财政进一步发力。在前三季度增长4.8%的情况下，全年如果要想实现5.0%的增速目标意味着四季度GDP不变价增速需要达到5.4%，即使考虑四舍五入1，四季度增速也需要在5.2%左右。相比于三季度的4.6%，各项经济增速至少需要提高0.6个百分点以上，这对后续财政政策的潜在要求并不低。分项来看，四季度经济的支撑项目或在消费上，固定资产投资增速特别是基建增速有望企稳回升。 第一，以旧换新政策继续发力、收入端企稳或成为当前消费增速回升的主要支撑。消费或成为四季度能否达到5%的主要动力。 截至10月15日，2066.7万名消费者申请，1013.4万名消费者购买8大类家电产品1462.4 万台，享受131.7亿元中央补贴，带动销售690.9亿元2。今年中央合计安排了1500亿特 1全年增速4.95% 2https://mp.weixin.qq.com/s/e_tdk1sGIzk4C4OymFBJ-g 别国债资金用于消费品以旧换新3，考虑到其中部分资金用于补贴老旧运营货车、农机补贴等，我们假设有1000亿左右会用于消费品以旧换新。 按照目前的拉动比例（690.9/131.7=5.2），这大约能够拉动5246亿商品消费，扣除8、9月份已经使用的资金4，我们预计以旧换新带动的商品消费能够拉动四季度社零增长3.6个百分点。即使资金使用进度不及预期，以旧换新在四季度仅落地150亿元左右（假设四季度每天资金使用情况与10月15日之前一样，即全年仅落地不到300亿），以旧换新也至少能够拉动社零0.6个点以上。 除以旧换新政策之外，居民收入端企稳或能够对消费形成一定支撑。三季度，虽然居民财产性收入增速进一步回落至-0.7%，创近年来新低，但工资性收入和经营性收入同比上行1、 0.6个百分点至5.5%、6.3%，带动可支配收入上行0.5个百分点至5%。但是在收入企稳时，受房价下行、居民提前还贷等因素影响，居民消费支出增速反而下滑1.5个百分点至3.5%。 往后来看，随着存量房贷利率下调，居民提前还贷的意愿或有所降低，居民负债端压力也有所缓和。同时，随着收入端企稳，失业率回落（31个大城市调查失业率环比下降0.3个百分点至5.1%），居民消费意愿或有所企稳回升。 在以旧换新政策支撑下，我们预计四季度社零增速或有望从区间下沿（三季度同比2.7%）逐渐向区间中上沿靠拢。如果剩余中央资金能够在未来2个多月内完全落地，则社零增速上升幅度或超过1个百分点，并对年末GDP形成重要支撑。 图7：社零增速分项走势（单位：%）