美元债与外汇四季度策略：美债已有配置价值，静待入场时机

证券研究报告 美元债与外汇四季度策略：美债已有配置价值，静待入场时机 平安证券研究所固定收益团队 分析师：刘璐S1060519060001（证券投资咨询）邮箱：liulu979@pingan.com.cn 研究助理：王佳萌S1060123070024（一般从业资格） 邮箱：wangjiameng709@pingan.com.cn 2024年10月18日 1 请务必阅读正文后免责条款 核心摘要 市场回顾：三季度基准利率下行，美国信用债跑赢。三季度，美国通胀整体受控，核心CPI环比在0.1-0.3%，但就业市场波动较大，市场交易重心从通胀切换至就业数据。7-8月公布的新增非农弱于预期，失业率持续上行，美债大幅定价未来宽松空间。10月初公布的就业数据出现偏强波动后，降息交易明显降温。整体来看，三季度美债利率总体下行，海外风险偏好 仍然强劲，美国信用债略跑赢美国国债和中资美元债。中资美元债中则是地产债表现持续亮眼。 基准判断：美债已有配置价值，就业市场仍是关键。当前美国基准前景仍是软着陆，但需观察降息后利率敏感性行业的企稳情况和通胀回落速度。软着陆情景下，预计美联储降息终端水平在中性利率附近，10Y美债在3.5%以上具有配置价值。当前市场定价未来两次会议分别降息25BP，降息预期已得到校正，美债长端已经具有配置价值。但时点方面，建议等待大 选结束后入场来规避更多波动。特别是当前特朗普在博彩市场和摇摆州胜率反超哈里斯，特朗普交易再度升温，将增加长端利率上行压力。 汇率策略：短期受到大选选情扰动，暂时保持观望。预计人民币在大选前可能继续承压。大选结束后，若特朗普胜选并带动关税风险升温，人民币有进一步贬值可能；若无关税冲击，季节性结汇下人民币可能有温和升值，建议锁汇预防汇率波动。 美元债投资策略：通过利率拉长久期和信用下沉增厚收益 【择时：化债利好城投和地产债】财政加力地方化债和收储，有助于缓释信用风险，可适当下沉增厚收益。 【套息】美债收益率曲线倒挂，短端资金成本高，投资级套息保护不足。 【跨市场套利】考虑锁汇后，投资级美元债相较境内债优势不足。不锁汇的投资级美元债较境内债利差在86%分位数水平，有一定吸引力。 【行业&票息】建议关注低等级城投债、中高等级地产债和银行永续债。 【风险提示】1）美联储超预期政策；2）地缘政治冲突升级；3）汇率波动超预期。 PART1市场回顾：三季度基准利率下行，美国信用债跑赢 债市交易主线从通胀切换至劳动力市场。三季度美国就业市场总体弱于预期，9月美联储首次降息50BP。美债短端下行幅度较大，曲线陡峭化。9月底以来，ADP和非农就业超预期，市场降息预期发生较大回调。 三季度，就业市场走弱带动美债利率下行美债短端下行幅度大于长端（BP，%） 就业市场意外指数10Y美债收益率（%，右轴） 1.2 0.8 0.4 0 -0.4 -0.8 -1.2 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 100 50 0 -50 -100 -150 变动幅度2024/10/15,右轴2024/6/28，右轴 6 5 4 3 2 1 0 1M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y 9月美联储开启本轮首次降息，首次降息即降50BP，或出于对7月失业率走升的担忧。但对于50BP降息幅度，美联储内部分歧较大，美联储理事投出反对票。预计基准情形下，美联储将在11月和12月分别降息25BP。 19位与会者中，10位赞同今年政策利率降至4.5%及以下，处于微弱多数（%） 9月下旬以来，降息预期大幅调整（%） 至24年12月累计降息幅度预期（%） 0 -0.4 -0.8 -1.2 -1.6 -2 10月初美元指数开启反弹，人民币承压。三季度，降息预期发酵下美元指数总体走弱。10月初美国就业数据超预期叠加中 东和韩朝冲突升级，美元指数从100点反弹至103点以上。人民币从7.01贬至7.1以上，但在亚系货币中表现仍偏强。 10月初，美元指数开启反弹，人民币承压亚系货币中，人民币韧性较强（%） 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 即期汇率:美元兑人民币美元指数,右轴 120 115 110 105 100 95 90 85 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 -4 -4.5 -5 9月底至今涨跌幅 2022-012022-082023-032023-102024-05 •美国基准利率下行，美国美元债跑赢：三季度海外基准利率下行，平均久期更长的美国美元债略跑赢中资美元债。中资美元债中，高收益地产债持续表现优异。 整体 城投 金融 24年Q3涨跌幅24年Q2涨跌幅24年Q1涨跌幅24年至今涨跌幅 2.18%1.88%2.14%6.49% 2.97%2.30%2.25%7.63% 地产 5.86%9.87% 7.49% 25.12% 城投投资级 2.10% 1.62% 1.95% 5.93% 投资级金融投资级 地产投资级 14.74%39.75% 6.50%13.96% 17.22% 6.38% 5.60% 4.16% 金融高收益 地产高收益 高收益 9.46% 3.25% 3.15% 2.59% 城投高收益 三季度，美国投资级信用债跑赢三季度各行业中资美元债指数涨跌幅表现：地产>金融>城投 24年Q3回报率(%) 24年Q2回报率(%) 24年Q1回报率(%) 24年至今回报 率(%) 投资级指数 中资美元债 4.39 1.04 0.90 5.58 美国美元债 5.84 -0.09 -0.40 3.96 高信用等级中票 -0.40 0.91 0.69 1.11 高收益级指数 中资美元债 3.95 4.63 5.02 14.57 美国美元债 5.28 1.09 1.47 7.49 高收益企业债 -0.56 0.39 0.88 0.47 股票指数 沪深300指数 -0.45 2.01 3.10 5.52 标准普尔指数 5.89 4.28 10.55 23.24 24年Q3变化（BP）24年Q2变化（BP）24年Q1变化（BP）24年至今变化 （BP） 基准利率 10Y美债 -55 16 32 20 3M美债 -75 2 6 -67 3.00% 1.34% 1.26% 5.37% 4.38% 2.28% 0.19% 6.42% 资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所；注：美国美元债指数分别为彭博美国公司高收益总回报指数（BloombergUSHighYieldBondIndex）和彭博美国投资级 公司债总回报指数(BloombergUSCorporateBondIndex)7 PART2市场展望：美债已有配置价值，就业市场仍是关键 1995年以来美国共经历了四轮降息周期，其中仅95年实现了软着陆，其他三次降息周期均伴随着程度不同的经济衰退。 从降息发生的经济环境看，一般在美联储首次降息时GDP仍可能保持稳健增长，但是部分领先指标，如股票价格、消费者信 心指数、库存、非农就业等可能出现下滑趋势。 最近的一次软着陆发生在1995年降息周期中（%） 联邦基金目标利率上限 25 当前库存周期处于底部，酝酿向上势能（%） 美国:制造商库存:季调:同比 20 15 20 10 155 0 10 -5 -10 5 -15 0 19711976198119861991199620012006201120162021 -20 199119941997200020032006200920122015201820212024 从金融市场环境看，当前股票价格和房地产价格仍在上涨区间，且企业利润同比增速也在正增长区间，对居民消费形成正向 的财富效应支撑，类似95年和19年。 从信用环境看，信用利差小幅上行但仍处于历史低位，银行信贷条件已经边际转松，信用环境平稳。从库存水平看，当前美国库存周期位于底部，有向上的势能。 当前企业利润保持正增长（美元）银行信贷条件边际转松（%） 250 200 200 标普500:EPS 经存货计价和资本消耗调整的企业利润:非金融企业:同比（%,右轴） 150 100 收紧大中型企业工商贷款标准的银行净占比收紧小型企业工商贷款标准的银行净占比 80 60 150 100 50 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 0 100 50 0 -50 2021 2023 -100 40 20 0 -20 -40 1991-03 1993-01 1994-11 1996-09 1998-07 2000-05 2002-03 2004-01 2005-11 2007-09 2009-07 2011-05 2013-03 2015-01 2016-11 2018-09 2020-07 2022-05 2024-03 -60 与95年不同的是，本轮周期中失业率隐含持续上行的趋势，如果劳动力市场继续恶化并向实体经济传导，可能对基本面形成下行压力。失业率正在持续上行，已从低点上行0.7个百分点。如果劳动力市场继续恶化，可能形成失业增加—居民收入下降—消费下降—企业利润预期下降—企业缩减生产和裁员—失业进一步增加的负反馈。 当前失业率处于上行区间（%）劳动力市场正在走弱 失业率职位空缺/失业人数（个，右轴） 16 2.53 劳动力市场条件指数(LMCI):动量因子劳动力市场条件指数(LMCI):水平因子 14 2 2 12 1 101.5 0 8 61-1 4-2 0.5 2-3 00 19931996199920022005200820112014201720202023 -4 199219941996199820002002200420062008 20102012201420162018202020222024 资料来源：KansasFED，Wind，平安证券研究所；注：堪萨斯联储LMCI指数利用24个劳动力市场指标编制，其中水平因子衡量劳动力市场整体健康状况，动量因子衡量劳 劳动力市场正在降温，临近拐点，但并未进入衰退。一方面，失业率没有逐月连续上行；且当前阶段失业率上升主要来自于 新增就业减少，而非雇主裁员。但另一方面，根据贝弗里奇曲线，如果职位空缺率进一步回落，那么失业率上行斜率可能加大。 贝弗里奇曲线临近拐点（%）企业未大幅裁员，初请失业金人数也处于低位（万人） 2024年8月 职位空缺率 8美国:当周初次申请失业金人数:季调:MA4美国:挑战者企业裁员，右轴 30080 7 70 250 6 60 5 200 50 415040 330 100 220 50 110 0 3691215 失业率 00 1999200120032005200720092011201320152017201920212023 资料来源：fred，wind，bloomberg，平安证券研究所；注：浅灰色点时间区间为01年至19年；深灰色点为20年4月至21年；橙色点为22年以来 12 软着陆实现仍需观察：1）制造业和建筑业等利率敏感性行业企稳情况；2）通胀回落情况，通胀需要稳步回落为美联储提供连续降息条件；3）新任政府的税收、贸易等政策冲击。 制造业新增就业偏弱（千人） 核心通胀环比需总体保持在0.3%以下，否则同比有反弹风险 （%） 教育和医疗服务 休闲和酒店 政府 建筑业 专业和商业服务 零售业 金融业 其他服务业 信息业公用事业采矿业批发业制造业 运输仓储业 过去12月平均当月新增 核心CPI环比平均增速0.2%核心CPI环比平均增速0.3% 核心CPI环比平均增速0.25% 7 6 5 4 3 2 1 0 -20020406080100 参考历史降息周期，1）软着陆情景下