养老金投资动态（二）：日本GPIF 2023年报点评：股票亮眼，收益高增

养老金投资动态（二） 前瞻性产业 2024年10月17日 日本GPIF2023年报点评：股票亮眼，收益高增 相关研究报告 前瞻性产业深度报告-养老金投资动态 （一）法国FRR2023年报点评：债增股减，收益高增，2024.7.8 证券分析师 陈骁投资咨询资格编号 S1060516070001 chenxiao397@pingan.com.cn 郝博韬投资咨询资格编号 S1060521110001 haobotao973@pingan.com.cn 石艺投资咨询资格编号 S1060524070003 shiyi262@pingan.com.cn 事项： 9月27日，日本政府养老投资基金（GPIF）发布2023财年报告及2023财年ESG报告，显示其在2023财年（2023年4月-2024年3月）总资产增长了约45万亿日元至246万亿日元，投资回报率为22.67%。 平安观点： 投资概况：股票资产表现亮眼，带动收益率历史次高 GPIF2023财年报告显示，其总资产增长约45.42万亿日元至245.98万亿日元，投资回报率为22.67%，为GPIF历史第二高，股票投资的极佳表现是推动基金收益大幅增长的主要原因。分资产类型来看，2023财年内，GPIF日本国内股票收益率为41.41%，国外股票为40.06%，国外债券收益率为15.83%，而国内债券仅为-2.00%。此外，虽然GPIF本年度投资收益表现亮眼，但日元对美元的贬值令GPIF以美元计价的AUM最终低于挪威GPFG，失去了世界最大养老金的头衔。 资产配置：延续均衡格局，增持美国，减配亚欧 2023财年，GPIF的资产配置延续此前股债资产、内外资产相对均衡的格局，仍偏好发达市场，各类资产、各国市场配置变化不大。具体来看，2023财年GPIF加大了对美国股债资产的投资，减持亚欧市场：与2022财年相比，GPIF投资的美国市场股权/债券资产比例分别提升了2.1和1.1个百分点，日本、法国等其他主要市场的股债资产占比均有不同程度降低，中国股权资产占比从1.6%降至1.1%。值得一提的是，GPIF仍未涉足中国债市。 投资亮点：提升主动投资关注度，加大另类和ESG投资规模 1）GPIF提升主动投资关注度，国内债券、国外股权的主动投资占比较上年显著提升；同时，引入基于大数据技术创新的“Beta平衡器”（BetaBalancer）系统，并以此重新筛选组建其主动型股权投资组合。 2）GPIF加大另类资产投资力度，2023财年另类资产占比升至1.5%，为 2015年以来持续提升；同时，通过LPS实施了三项基础设施投资、两项私募股权投资和一项房地产投资，是GPIF首次通过LPS参与基础设施投资。 3）GPIF的ESG投资规模增加，一是加大绿债投资力度，完成绿色债券、社会债券和可持续发展债券投资共计1.6万亿日元；二是增加了基于ESG指数的被动投资，其规模从12.5万亿美元增至17.8万亿美元。 风险提示 1）宏观经济超预期下行，或将影响GPIF投资收益。2）人口老龄化情况超预期恶化，致使日本养老金支付压力高增，进而影响GPIF投资风险偏好。3）地缘政治冲突恶化。 行业报 告 行业动态跟 踪 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、投资概况：股票带动收益率高增 2023财年，GPIF关注的三大主题包括投资管理的稳定性、多元化以及数字化。第一，稳定管理投资组合，应对市场波动。在2023财年货币政策和市场环境发生急剧变化的情况下，GPIF及时通过购售基础设施、房地产等另类资产维持政策资产组合的再平衡，并通过国外股指期货等工具来减少再平衡活动中的价格波动风险，最终在2023财年实现了22.67%的投资 回报率。第二，坚持多元化和复杂投资管理，以获取超额收益。GPIF在2023财年除了基于政策资产组合维持稳健管理外，还致力于通过一系列手段提高超额收益，包括通过定量评估后选择了投资于发达国家股票和日本股票的主动型基金，以及在另类投资中投资有限合伙企业（LPSs）等。第三，升级信息平台，完善和提高中长期投资收益。GPIF开始研究建立一个进行数据管理的信息处理平台，有效利用GPIF积累的海量交易和其他数据，评估另类资产相对于传统资产的超额回报，达到改善投资管理和风险管理的目的。 2023财年，全球经济有所恢复，GPIF总资产增长超45万亿日元，投资收益率高增，创造了历史第二好成绩。2023财年，全球经济逐步从新冠疫情、俄乌冲突等负面因素中缓慢复苏并展现出韧性，叠加通胀水平较2022财年大幅降低，紧缩货币政策对投资收益的负面影响有所缓解，支撑全球经济向好发展。2023财年，全球股票市场分化与震荡形势加剧，其中 GPIF主要投资市场走势较好，日本股市全年表现创造十年来最佳成绩，美国纳斯达克指数上涨38.49%，带动GPIF获得历史第二名的高投资收益率。根据2023财年年报，GPIF基金整体收益率为22.67%，扣除投资管理费用后的名义/实际投资收益率分别为21.70%和19.50%，总资产增长了约45.42万亿日元（约合2820亿美元）至245.98万亿日元（约合1.63万亿美元）。此外，虽然GPIF投资表现亮眼，但美元指数延续了此前的上升势头，其他国家货币普遍相应下跌，其中日元对美元的贬值令GPIF以美元计价的AUM最终低于挪威GPFG，失去了世界最大养老金的头衔。 图表1GPIF资产规模持续增长（2006-2023财年）图表2GPIF投资回报率高企（%，2006-2023财年） 300000 250000 200000 GPIF资产规模（十亿日元）资产规模增长率（右轴） 50% 245981.5 40% 22.9%30% 30.0 20.0 名义投资回报率名义工资增长率实际投资回报率 21.7 150000 20% 10.0 100000 50000 0 10% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -10% 0.0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -10.0 资料来源：GPIF历年年报，平安证券研究所资料来源：GPIF历年年报，平安证券研究所 分资产类型来看，GPIF股票资产在2023财年表现优异，日本国内股票和国外股票贡献了最大的基金业绩。日本及全球股市反弹和日元疲软推动GPIF在2023财年内实现了高回报，该基金的四大主要资产类别中有三类在2023财年收获了亮眼表现：国内股票、国外股票和国外债券的投资收益率分别为41.41%、40.06%、15.83%，分别盈利19.39万亿日元、19.30 万亿日元、7.87万亿日元。日本国内债券是唯一表现不佳的资产，随着日本国内利率水平的上升，其损失超过1万亿日元，回报率为-2.00%。随着日本政府和日央行追求更高的工资和稳定的通胀，国内债券实现投资回报目标可能会变得更加困难。此外，GPIF还将其投资组合的1.46%投资于另类投资。以日元计算，私募股权的时间加权投资回报率为21.53%，基础设施和房地产的回报率为6.47%，其中包括-7.86%的外汇调整因素。 图表32023财年GPIF股权投资表现优异（%，2014-2023财年） 总资产 国内债券 国外债券 国内股权 国外股权 2014 12.27 2.76 12.70 30.48 22.27 2015 -3.81 4.07 -3.32 -10.80 -9.63 2016 5.86 -0.85 -3.22 14.89 14.20 2017 6.90 0.80 3.71 15.66 10.15 2018 1.52 1.43 2.70 -5.09 8.12 2019 -5.20 -0.36 3.55 -9.71 -13.08 2020 25.15-0.68 7.06 41.55 59.42 2021 5.42-0.99 2.29 2.12 18.48 2022 1.50 -1.74 -0.12 5.54 1.84 2023 22.67 -2.00 15.83 41.41 40.06 资料来源：GPIF历年年报，平安证券研究所 二、资产配置：增持美国，减配亚欧 GPIF资产配置延续此前股债资产、国内外资产配比较为均衡的局面，或主动增持了国内债券。2023财年，GPIF资产配置总体变动幅度不大，国内股权、国外股权、国内债券、国外债券的资产配置比重分别为24.33%、24.86%、26.95%以及23.86%。其中，GPIF持有的国内债券资产在录得负收益率（-2.00%）的情况下，在整体资产组合中的占比还提升了0.16 个百分点，这意味着GPIF可能主动增加了对国内债券的配置。此外，相较于2022财年，2023财年GPIF持有的国外股权资产占比提升了0.54个百分点，国外债券和国内股权资产占比分别降低了0.53和0.16个百分点。 图表4GPIF各类资产实际配置情况（%，2001-2023财年） 市场化投资FILP债券国内债券国内股权国外债券国外股权短期资产 市场化投资+FILP债券=国内债券 短期资产计入 国内外债券 2226 2926 2923 26.7926.95 4.3 3.8 4.8 4.4 4.3 4.3 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：GPIF历年年报，平安证券研究所 具体来看，2023财年GPIF股债投资仍然延续此前趋势，偏好发达国家市场，美国股债配置占比均有所提升。 从股权投资来看，2023财年美国市场投资占比提升，日本、英国、法国、加拿大、德国等市场占比均有不同幅度的降低。 2023财年，GPIF股权资产仍然主要投资于发达市场，GPIF前五大股权持仓除日本外，还包括美国（33.5%）、英国 （2.0%）、法国（1.5%）与加拿大（1.4%），其次为德国、瑞士、中国等，近五个财年以来各国市场仓位排名较为稳定。 相较于2022财年，GPIF在2023财年对美国市场的股权投资占比提升了2.1%，对日本、英国、法国、加拿大、德国、瑞士的投资占比分别下降了0.4%、0.1%、0.2%、0.1%、0.1%、0.2%。此外，GPIF持有中国股权资产的比重自2022财年的1.6%下降至2023财年的1.1%，下降幅度达到了0.5%，或受到我国股票市场2023财年（2023年4月-2024年3月）走势不佳影响。 从债券投资来看，2023财年美国市场投资占比同样有较大幅度的提升，前八大市场配置集中度增高。2023财年，GPIF对美国债券的持仓占比提升了1.1%，对日本、法国、西班牙债券的配置较上年分别下调了0.4%、0.2%以及0.1%。与此同时，2023财年GPIF前八大债券投资市场配置占比合计达到85.7%，较2022财年提升了1.1%，市场配置集中度有所提升。值得一提的是，2023财年GPIF延续此前投资战略，出于国际结算系统的限制而仍未涉足中国债券市场。 图表5GPIF前八大股权投资地区投资占比情况图表6GPIF前八大债券投资地区投资占比情况 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2023财年2022财年2023财年占比变化（%） 2.