机械行业研究：海外龙头复盘系列之一：工程机械百年老店，卡特彼勒历久弥新

核心观点： 卡特彼勒在收入、利润、市值等多个维度来看，均为工程机械行业当之无愧的龙头。卡特彼勒于1925年正式成立， 至今已经有接近百年历史，营收、归母净利润从1954年4.0、0.25亿美元增长至23年670.6、103.4亿美元，过去近70年实现收入、利润体量实现几百倍增长。 历史复盘-四次迭代，成就百年卡特。阶段一：卡特彼勒30年代成立之初经历了大萧条时期，公司创新推出柴油式拖 拉机，收入规模实现恢复。阶段二：卡特彼勒抓住二战后欧洲建筑业发展机遇，在海外多地建设工厂，海外收入占比从60年代初37%提升至1970年的52%。阶段三：80年代卡特紧追液压技术，发力挖机市场，完善渠道、供应链等多个环节，抗过小松“围城”危机（连续三年亏损）。阶段四：2000年至今卡特累计收购/并购了至少20家公司，从上游零部件到下游其他品类拓展，利润规模正式进入快速增长期。 全球化布局、多下游拓展、核心部件自制、优质的代理商体系是卡特的四大核心竞争力，使其能够穿越周期成长为龙 头：1）全球化：卡特彼勒全球化布局且坚持本地化建设，23年卡特收入中非北美以外的收入/员工占比达46%/45%， 全球化布局保证卡特不再依赖北美单个市场。2）多下游：24H1卡特在建筑工程、能源交通、资源类三大业务收入占比分别为37%/39%/18%，多下游布局保证了卡特收入的多元性。3）重研发、自制部件：大萧条时期卡特便开始发动机自制，并延续至今。从研发费用来看，23年卡特研发费用达148.5亿元人民币，约为国内头部厂商的3-4倍。4）优质代理商：卡特全球范围内百余家代理商，主流代理商合作年限久、粘性强，且卡特已培育出了芬宁国际、特罗蒙德等综合服务型头部代理商，相比竞争对手来看，触及下沉市场的代理商是卡特的重要护城河之一。 股价复盘：高ROE水平决定了卡特的估值溢价，而高利润率才是本轮上涨的因素。 估值端：（1）横向：2010-24H1期间，卡特相对小松、约翰迪尔、特雷克斯三家公司估值平均溢价达14%（剔除奇异值后）。究其原因，卡特估值水平长期超过可比公司的核心在于较高的ROE水平，卡特彼勒2010年-24H1平均ROE达28.5%，近五年均保持在32%以上（除2020年），使得公司估值水平更高。（2）纵向：复盘过去四轮股价变化，我们发现前三轮股价的上涨主要来自于行业需求复苏，估值先于业绩抬升股价；而这一轮股价上涨主要是利润释放带动，22年至今卡特产品销售价格持续抬升，带动净利率持续上涨，24H1公司净利率高达17%，相对22年提升了5.7pct，促进了本轮的股价上涨。 利润端：本轮利润释放是提价带动。（1）2017-21年卡特彼勒销售规模对营业利润贡献比例为57.1%、39.9%、-6.8%、 -96.7%、44.7%，该时期收入规模是影响营业利润的主要因素。（2）2022-24H1卡特彼勒销售价格对营业利润贡献为51.8、56.0、11.5亿美元，占比分别为65.5%、43.2%、16.5%，同期销售规模贡献营业利润比例仅为19%、7%、-10%。 投资建议： 参考卡特彼勒的发展路径，全球化能够明显降低某一个地区需求波动对于整体收入的影响，24H1卡特彼勒EAME、亚太、拉丁美洲收入占比分别达18%/18%/10%。国内主机厂过去几年全球化布局顺利，2023年三一、徐工、中联海外收入占比分别达到59%、40%、38%，出口已经成为主机厂的重要增长动力。23年卡特彼勒的建筑工程机械类业务占比已不足40%，产品多元化是实现跨周期成长的核心，国内龙头厂商近几年在矿山机械、高空机械、农机等领域拓展顺利。建议关注全球化推进顺利和产品布局多元化的国内龙头厂商三一重工、徐工机械、中联重科、柳工。 风险提示： 行业需求存在波动、原材料价格波动、行业竞争加剧、运价波动。 内容目录 一、工程机械百年老店，不断突破自身天花板6 1.1工程机械巨头，全品类产品覆盖6 1.2卡特彼勒已成长为全球性工程机械龙头7 1.3卡特彼勒下游来自三大方面，24年销售增速略有下滑，进入去库阶段8 二、卡特彼勒百年历史复盘-四次重要阶段10 2.1阶段一（1930-1950）：30年代起家于拖拉机，大萧条中创新求得生机11 2.2阶段二（1950-1980）：二战后顺应时代之势，全球化打开成长机遇12 2.3阶段三（1980-2000）：内忧与外患，卡特彼勒技术、管理多维度完善应对12 2.4阶段四（2000年至今）：重回盈利区间，收购扩张奠定龙头地位16 三、四大核心竞争力铸就了百年卡特17 3.1全球化发展，成功抓住发展中国家机遇17 3.2拓展下游应用，熨平周期波动20 3.2.1建筑工程：受益北美市场高景气度，传统板块增长稳健21 3.2.2资源业务帮助卡特彼勒在行业上行期快速释放利润22 3.3重视研发，核心零部件自制24 3.4优质的代理商体系，构筑卡特彼勒售后服务壁垒26 四、股价复盘：每一轮的上涨是基于利润还是估值？28 4.1估值端：估值相对可比公司存在溢价，但近一轮上涨原因并非为估值抬升28 4.2利润端：价格接力销售规模，成为近两年市值上行的抓手30 4.3杜邦分析：卡特彼勒ROE相对行业可比公司存在明显超额31 五、国内启示：业务全球化、产品多元化32 5.1全球化：国内厂商近年来海外市场拓展顺利，出口已成为重要增长动力32 5.2多元化：多元化布局，国内主机厂发力多品类市场33 六、风险提示33 图表目录 图表1：卡特彼勒产品主要为主机设备、动力系统设备、工装部件6 图表2：卡特彼勒收入规模长周期增长6 图表3：卡特彼勒归母净利润从0.25亿美元提升至23年的103.4亿美元6 图表4：建筑工程为卡特彼勒营业利润贡献最多的业务7 图表5：销售及管理费用率保持在9.5%-11%7 图表6：23年开始卡特彼勒盈利能力大幅提升7 图表7：卡特彼勒市值超万亿人民币8 图表8：卡特彼勒2023年收入为行业头部8 图表9：卡特彼勒业务板块涉及多个下游8 图表10：2024年卡特彼勒各个业务板块季度销售额增速均有所回落9 图表11：卡特彼勒机械设备销售额不同区域季度增速9 图表12：卡特建筑工程设备不同区域销售额季度增速9 图表13：卡特资源类设备不同区域销售额季度增速10 图表14：卡特能源与运输业务不同下游销售额季度增速10 图表15：卡特彼勒24年进入去库存阶段10 图表16：卡特彼勒依靠创新、全球化、拓展服务以及持续的收购扩张，实现百年长青11 图表17：卡特彼勒的蒸气履带式拖拉机11 图表18：卡特的第一条生产线是由霍尔特和贝斯特组合11 图表19：大萧条下卡特彼勒收入一定程度承压12 图表20：卡特彼勒第一款柴油式拖拉机“Sixty”12 图表21：卡特彼勒海外收入占比在60-80年代快速增长12 图表22：70年代末-80年代初美国经济增速中枢下滑13 图表23：70年代两次石油危机，工业巨头面临破产13 图表24：美国地产投资在70-80年代明显增长13 图表25：1980年美国基建投资增速放缓13 图表26：60年代小松已经掌握液压技术并生产液压挖掘机14 图表27：70-80年代日元对美元大幅贬值14 图表28：小松美国地区收入大幅增长14 图表29：卡特彼勒1984年收入降至65.8亿美元14 图表30：1982-1984年卡特彼勒连续三年亏损14 图表31：1985年后美元开始贬值15 图表32：卡特海外收入占比在85年后再次提升15 图表33：1972年卡特彼勒开始推出第一台液压挖掘机15 图表34：卡特彼勒自身的经营之道15 图表35：小松海外工程机械收入下行至2447亿日元16 图表36：1988年开始卡特彼勒挖机发力带动营收增长16 图表37：2000至今卡特彼勒收购企业拓展业务板块16 图表38：2000-23年卡特彼勒归母净利润CAGR达10.4%17 图表39：卡特彼勒步步为营，持续布局全球化17 图表40：卡特彼勒以北美为基，其他多地区均衡发展18 图表41：2023年卡特彼勒的非北美地区员工占比达54.8%18 图表42：卡特彼勒现已经在中国设有整机工厂、再制造工厂以及核心零部件工厂19 图表43：“四万亿”基建计划推动对工程机械需求19 图表44：2010、11年中国工程机械市场规模大幅扩张19 图表45：卡特彼勒2010、11年中国区挖掘机销量大幅增长19 图表46：卡特彼勒2010、11年亚太地区收入大幅增长19 图表47：2012-16年卡特彼勒在中国地区市占率持续提升20 图表48：2012-16年卡特彼勒中国市场展现出自身的α20 图表49：卡特彼勒产品下游应用领域持续拓宽20 图表50：卡特彼勒现业务结构以建筑工程、能源与交通、资源业务为主21 图表51：卡特彼勒建筑工程类设备21 图表52：24H1卡特彼勒建筑工程板块收入中六成来自北美市场22 图表53：美国基建法案的部分投资项目22 图表54：北美建造业支出长期处于增长趋势22 图表55：卡特彼勒矿业产品覆盖采矿挖掘、装载运输环节23 图表56：21年开始世界矿山资本开支扩张带动资源业务收入提升23 图表57：2009-11年资源业务收入受矿山资本开支周期上行拉动23 图表58：21年开始卡特彼勒资源业务营业利润持续增长24 图表59：矿山资本开支上行期资源业务利润迅速释放24 图表60：2022年全球矿山装备市场格局较为分散24 图表61：深耕发动机近百年，外部收购持续扩张24 图表62：1981年卡特彼勒发动机销售额占比达1/325 图表63：自研+合资+收购步步构筑液压领域技术高台25 图表64：20-23年卡特彼勒研发费用随收入规模扩张26 图表65：卡特彼勒研发费用率长年保持在3%-4%26 图表66：1995-2023年卡特彼勒代理商数量减少26 图表67：卡特彼勒代理商的资本价值持续提升26 图表68：卡特彼勒在全球范围内培育出一批大体量的世界知名代理商27 图表69：芬宁国际与卡特彼勒营收增速呈现较强相关性27 图表70：2019-23年芬宁国际产品服务收入占比超50%28 图表71：2019-23年特罗蒙德产品支持收入占比超40%28 图表72：卡特彼勒在中国坚持区域独家代理28 图表73：近10年卡特彼勒PE表现优于可比公司29 图表74：近10年卡特彼勒PB表现优于可比公司29 图表75：前三轮卡特市值上涨估值扮演重要角色，这一轮上涨主要是利润释放拉动29 图表76：2017-21年卡特彼勒利润主要受销售规模影响，22-24H1主要受销售价格影响30 图表77：2017-21年卡特彼勒营业利润主要受销售规模影响30 图表78：2017-21年卡特彼勒收入波动明显30 图表79：优势价格持续推动卡特彼勒盈利能力提升31 图表80：卡特彼勒ROE多数时间高于同行业可比公司31 图表81：卡特彼勒ROE表现优于同行业主要高权益乘数、净利率共同作用32 图表82：国内主机厂海外收入占比持续提升32 图表83：中国工程机械出口金额过去四年大幅增长32 图表84：三一重工全球化已布局多年33 图表85：国内主机厂在多个细分业务板块布局顺利33 一、工程机械百年老店，不断突破自身天花板 1.1工程机械巨头，全品类产品覆盖 卡特彼勒是全球工程机械龙头，产品覆盖核心动力系统、主机设备、工装部件。动力系统：卡特彼勒通过自研及收购发展柴油发动机、液压系统技术，形成核心零部件自制体系；主机设备：卡特彼勒主机形成主要工程机械产品全覆盖，包括核心产品挖掘机、装载机、起重机械等300多种主机装备。工装部件：覆盖铲叉、铲斗等附属件。 图表1：卡特彼勒产品主要为主机设备、动力系统设备、工装部件 来源：卡特彼勒官网，国金证券研究所 起于微末，终成浩瀚。卡特彼勒1954年营收、归母净利润仅为4.0、0.25亿美元，通过产品扩张、销售地区扩张等一系列措施，卡特彼勒在长时间周期维度持续发展，营收、归母净利润持续增长到2023年的670.6、103.4