聚焦：2.5%以上的江苏城投债

城投随笔系列 聚焦：2.5%以上的江苏城投债 2024年10月17日 江苏，经济财政实力雄厚的同时在发展过程中积累的城投债务绝对规模亦不 低，且存量债券规模在全国而言居首位，也是市场机构城投持仓中的“核心资产”，而从隐债的逻辑出发，其在本轮化债当中或是受益最为显著的区域。 本文聚焦：江苏当前高票息城投债还有哪些？化债行情演绎下，哪些主体有 参与机会？ 分析师谭逸鸣 江苏，城投债务有何变化？ 首先，我们对比江苏和全国城投债务、债券变化：2022年起，江苏城投有息债务增速基本处在10%以内，整体得到有效控制 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 的同时亦在继续压降增速。对应地，其债务总量在全国城投有息债务总量中的占比亦有明显下降。 相关研究 聚焦城投债券： 1.利率专题：债市，等待靴子落地-2024/10/ 2020-2021年是江苏城投债券上量最多的两年，年增幅均在25%以上；但2022年起，在城投发债政策持续趋严的背景下，江苏城投债，尤其是区县城投 162.可转债打新系列：国检转债：第三方检测认证行业知名“国家队”-2024/10/16 债，上量节奏明显变缓，增速显著低于全国城投债增速，当然，这其中也有自身 3.城投随笔系列：地方债的几点新意——兼论 基数较大的因素。 三轮债务置换与城投行情-2024/10/15 2024年以来，江苏城投债整体缩量，这其中仍以区县级及国家级园区平台债券净偿还为主，尤其是一些存量债务较少的小平台。 4.土地市场跟踪系列专题：2024Q3，土地市 场表现如何？-2024/10/14 5.利率专题：财政增量落地，债怎么看？-202 从另一方面讲，可供市场挖掘的区县城投债空间亦在不断缩小。 4/10/14 此外，从历史三轮债务置换来看：自2015年起，江苏获得的置换债和特殊 再融资债总量接近万亿元，仅次于贵州。 2.5%以上的江苏城投债有哪些？ 截至2024年10月16日，江苏各等级、期限城投债平均估值广谱分布在 1.93%-4.29%中。 就3年内债项而言：估值在2.5%以上债项主要分布在隐含AA(2)及AA-债 项中； 就4-5年期债项而言：4-5年期中低等级债项中估值大多在2.5%以上；3- 4年期债项中，隐含AA(2)债项估值在2.5%以上占比较多，也有少数隐含AA债项。 正文，我们进一步聚焦梳理当前各地市5年内、估值2.5%以上的债项分布 情况，并结合其今年以来的成交情况看或有卖盘和参与机会。 风险提示：平台类型界定偏差；信息可得性偏差；区域及平台评价的主观性。 目录 1江苏，城投债务有何变化？3 22.5%以上的江苏城投债有哪些？5 3风险提示16 插图目录17 江苏，经济财政实力雄厚的同时在发展过程中积累的城投债务绝对规模亦不低，且存量债券规模在全国而言居首位，也是市场机构城投持仓中的“核心资产”，而从隐债的逻辑出发，其在本轮化债当中或是受益最为显著的区域。 本文聚焦：江苏当前高票息城投债还有哪些？化债行情演绎下，哪些主体有参与机会？ 1江苏，城投债务有何变化？ 首先，我们对比江苏和全国城投债务、债券变化： 2022年起，江苏城投有息债务增速基本处在10%以内，整体得到有效控制的同时亦在继续压降增速。对应地，其债务总量在全国城投有息债务总量中的占比亦有明显下降。 图1：江苏城投有息债务占全国比重及增速图2：江苏城投债占全国比重及增速 14.50% 城投有息债务占全国比有息债务增速 19.50% 城投债占全国比城投债增速 14.25%19.00% 14.00%18.50% 13.75%18.00% 13.50%17.50% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2024年使用中报数据，或因数据披露不全存在一定统计偏差。 资料来源：wind，民生证券研究院 聚焦城投债券： 2020-2021年是江苏城投债券上量最多的两年，年增幅均在25%以上；但 2022年起，在城投发债政策持续趋严的背景下，江苏城投债，尤其是区县城投债，上量节奏明显变缓，增速显著低于全国城投债增速，当然，这其中也有自身基数较大的因素。 2024年以来，江苏城投债整体缩量，这其中仍以区县级及国家级园区平台债券净偿还为主，尤其是一些存量债务较少的小平台。 从另一方面讲，可供市场挖掘的区县城投债空间亦在不断缩小。 注：此处城投债务系根据民生固收广义城投名单中相关主体有息债务进行统计，除各区域城投、产投等相关平台外，也包括有部分省属国有企业。 图3：江苏城投债月度发行及净融资（亿元）图4：江苏不同层级主体城投债月度净融资（亿元） 2500 融资规模发行规模规模 1000 省级地级市区县级国家级区其 2000 750 1500 500 1000250 2 202 2022-0 2022-01 5000 2024-09 2024-07 2024-05 2024-03 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 0-250 -500-50 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 此外，从历史三轮债务置换来看：自2015年起，江苏获得的置换债和特殊再融资债总量接近万亿元，仅次于贵州。 图5：历史上三轮债务置换中各区域获得的置换债及特殊再融资债规模（亿元） 第一轮第二轮第三轮 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2024-10-13；其中，第一轮系2015-2019年发行的置换债；第二、三轮分别系2020-2022年、 2023-2024年发行的特殊再融资债。 22.5%以上的江苏城投债有哪些？ 截至2024年10月16日，江苏各等级、期限城投债平均估值广谱分布在 1.93%-4.29%中。 就3年内债项而言：估值在2.5%以上债项主要分布在隐含AA(2)及AA-债项 中； 就4-5年期债项而言：4-5年期中低等级债项中估值大多在2.5%以上；3-4 年期债项中，隐含AA(2)债项估值在2.5%以上占比较多，也有少数隐含AA债项。 图6：江苏城投债平均估值分布（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2024-10-16；相关评级为隐含评级;含私募、永续及担保债项。 我们进一步聚焦梳理当前各地市5年内、估值2.5%以上的债项分布情况，并结合其今年以来的成交情况看或有卖盘和参与机会。 图7：江苏各地市剩余期限在5年内、估值在2.5%以上的债项分布（亿元） 1200 900 600 300 0 城市州市州市市 市 市 州市市 苏州市江市市 州市市 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2024-10-16；含私募、永续及担保债项。 1、盐城市 市级平台中，盐城国投、盐城交投、盐城城资符合条件的债项规模较大且月均成交规模不低，均在20亿元以上，今年以来的几次调整中虽有高估值成交但高估值幅度大多在10bp以内。 其中，国投、交投在10月初的信用急跌情况下有部分1年内债项20+bp的卖盘，但随后迅速修复；相较之下，城资估值在极端市场环境下的抛盘要少些。 区县及园区平台中，盐城高新、盐城东方符合条件的债项规模较大且月均成交规模不低。 发行人 区县行政层级 主体隐含 评级评级 5Y内、2.5%以上债项存量规模5Y内、2.5%以上债项平均估值 全部债项平均期限公募债项10-16 09-26 差值 5年内全部债项1-9月月度成交情况 月度成交趋势 盐城高新区投资集团有限公司 盐都区国家级园区AA+AA(2) 165 1.96 41 2.60 2.41 19 月均规模高估值成交占比月均占比 2120% 162 1.69 62 2.66 2.42 24 25 29% 建湖县城市建设投资集团有限公司 建湖县区县级 AAAA(2) 78 1.94 15 2.70 2.50 20 12 38% 64 1.95 30 2.70 2.46 24 11 40% 盐城市城镇化建设投资集团有限公司 盐都区国家级园区AA+ AA- 62 1.12 29 2.67 2.40 27 7 17% 52 4.18 24 2.80 2.54 26 14 21% 盐城市大丰区城市建设集团有限公司 大丰区区县级 AA+AA(2) 50 1.65 5 2.77 2.44 34 3 26% 33 0.98 4 2.64 2.47 17 5 0% 盐城市亭湖区公有资产投资经营有限公司亭湖区区县级 AAAA(2) 29 1.23 - 2.84 2.61 23 3 50% 29 1.24 6 2.79 2.52 27 3 0% 建湖县开发区建设投资有限公司 建湖县区县级 AA AA- 22 1.37 - 2.90 2.59 30 2 25% 22 0.99 2 2.75 2.47 28 3 0% 江苏黄海金融控股集团有限公司 - 地级市 AA+ AA 22 2.61 17 2.65 2.44 22 4 25% 20 4.07 6 2.75 2.55 21 28 9% 盐城市亭湖城市资产投资集团有限公司 亭湖区区县级 AAAA(2) 20 1.05 - 2.81 2.60 21 3 0% 19 3.93 1 2.66 2.44 22 28 27% 盐城盛州集团有限公司 盐都区国家级园区AA AA- 18 0.86 - 2.75 2.48 26 - - 17 1.57 - 2.61 2.48 13 2 0% 阜宁县城市发展投资集团有限公司 阜宁县区县级 AAAA(2) 16 1.58 3 2.96 2.81 15 2 0% 盐城市盐龙湖生态风景保护区开发建设有限盐都区国家级园区AA AA- 15 2.41 - 3.08 2.75 33 2 33% 盐城市交通控股集团有限公司 - 地级市 AA+AA(2) 15 2.75 15 2.50 2.38 12 5 6% 滨海县农旅集团有限公司 滨海县区县级 AA AA- 15 1.19 4 2.77 2.49 28 2 30% 江苏银宝控股集团有限公司 - 地级市 AA AA- 14 2.17 - 2.92 2.67 24 2 0% 盐城市盐都交通建设发展有限公司 盐都区国家级园区AA AA- 14 1.22 - 2.87 2.60 26 1 50% 盐城城北开发建设投资有限公司 亭湖区区县级 AA+AA(2) 12 1.48 - 2.96 2.81 15 2 - 江苏明升新农村建设发展有限公司 大丰区区县级 AA AA- 11 1.25 - 2.80 2.52 28 5 盐城市大丰区裕丰城镇建设发展有限公司大丰区区县级 AA AA- 11 1.59 - 2.93 2.69 24 1 - 东台市城市建设投资发展集团有限公司 东台市区县级 AA+AA(2) 10 2.36 - 2.51 2.33 18 6 19% 盐城市盐都区国有资产投资经营有限公司盐都区国家级园区AA AA- 10 0.60 10 2.61 2.30 31 1 50% 盐城市国能投资有限公司-地级市AA+AA 盐城市城市资产投资集团有限公司-地级市AAAAA(2) 盐城市交通投资建设控股集团有限公司-地级市AAAAA(2) 射阳城市建设发展集团有限公司射阳县区县级AAAA- 射阳县沿海投资有限公司射阳县区县级AAAA- 江苏世纪新城投资控股集团有限公司-国家级园区AA+AA(2) 盐城东方投资开发集团有限公司-国家级园区AA+AA(2) 江苏盐城港大丰港开发集团有限公司大丰区区县级AAAA(2) 盐城市国有资产投资集团有限公司-地级市AA+AA(2