大客户传递积极信号，业绩弹性可期

事件 10月16日，思摩尔国际的大客户英美烟草召开资本市场交流日活 动，会上英美烟草不仅再次明确提出2035年成为无烟企业（即全面成为新型烟草企业）的目标，而且重点分享了新型烟草相关产品的最新情况，对于后续发展传递积极信号。 经营分析 雾化电子烟合规市场扩容趋势明显，封闭式产品有望重回增长： 对于雾化电子烟品类，英美烟草交流会传递出三大重点情况，1）英美烟草预计雾化电子烟用户仍将持续增加，2030年有望达到1.1亿个用户；2）虽然一次性品类过去几年快速增长，但目前趋势有所改变，可充电的封闭式产品重回增长态势；3）美国市场中非法调味产品约占整体雾化电子烟市场规模的70%，目前美国部分州已经开始采取行动对部分非法产品作出限制措施，其中路易斯安那州在加强监管后，合法雾化市场规模增长28%，而非法一次性产品的渠道减少91%。 英美烟草HNB新产品即将推出，将重点发力高端市场：对于加热 港币(元)成交金额(百万元) 不燃烧品类，英美烟草交流会传递出三大重点情况，1）英美烟草 认为自身在该品类仍有显著提升市场地位的机会，将继续在该品类持续发力；2）将在今年年底前推出加热不燃烧的突破性新品GloHilo，该产品定位高端市场，将在2025年于关键市场中进一步推广。3）目前英美烟草已为Glo产品提交了美国PMTA申请，将在合适的时机正式进入美国市场。 美国合规市场扩容+HNB品类贡献，公司业绩有望显现弹性：今年 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,145 11,168 11,957 13,662 16,659 营业收入增长率 -11.71% -8.04% 7.06% 14.26% 21.93% 归母净利润(百万元) 2,510 1,645 1,348 1,733 2,289 归母净利润增长率 -52.52% -34.47% -18.08% 28.60% 32.09% 摊薄每股收益(元) 0.41 0.27 0.22 0.28 0.37 每股经营性现金流净额 0.08 0.52 0.22 0.30 0.39 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.32% 7.68% 5.92% 7.08% 8.55% P/E 27.22 22.28 45.86 35.66 27.00 P/B 3.30 1.70 2.72 2.52 2.31 以来已可发现美国对于非法产品的监管正趋严（如FDA和司法部成立联合执法小组、FDA最新涉及海关进口提案等），监管方式逐步多元化。此外FDA也正逐步通过更多合规产品（如薄荷醇产品）。从雾化电子烟业务来看，公司深度绑定头部品牌商，不仅将显著受益于美国合规市场扩容，而且欧洲市场加大一次性烟监管后，产品结构优化有望带动公司利润率回升，公司该业务业绩有望在监管导向推动下实现非线性增长。此外，大客户英美烟草HNB新产品已正式提出推广时间点，作为突破性的创新新品后续市场表现值 得期待，公司作为英美烟草的核心战略合作伙伴或有望显著受益。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.22/0.28/0.37元，当前 股价对应PE分别为46/36/27倍，维持“买入”评级。 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 231016 240116 240416 240716 成交金额思摩尔国际恒生指数 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 241016 0 风险提示 海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 13,755 12,145 11,168 11,957 13,662 16,659 货币资金 11,427 9,763 5,332 4,857 5,585 7,175 增长率 37.4% -11.7% -8.0% 7.1% 14.3% 21.9% 应收款项 2,744 3,162 2,617 2,797 3,130 3,777 主营业务成本 6,378 6,885 6,834 6,990 7,787 9,432 存货 560 841 781 738 800 917 %销售收入 46.4% 56.7% 61.2% 58.5% 57.0% 56.6% 其他流动资产 3,254 5,433 10,840 11,838 12,340 12,643 毛利 7,377 5,260 4,334 4,967 5,875 7,227 流动资产 17,986 19,199 19,571 20,230 21,855 24,512 %销售收入 53.6% 43.3% 38.8% 41.5% 43.0% 43.4% %总资产 78.6% 78.8% 76.7% 75.4% 75.7% 77.1% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,751 2,764 3,311 3,694 3,957 4,108 销售费用 193 388 526 957 1,257 1,666 %总资产 7.7% 11.3% 13.0% 13.8% 13.7% 12.9% %销售收入 1.4% 3.2% 4.7% 8.0% 9.2% 10.0% 无形资产 371 526 463 465 456 448 管理费用 864 1,148 867 945 1,066 1,299 非流动资产 4,886 5,161 5,938 6,597 7,002 7,295 %销售收入 6.3% 9.5% 7.8% 7.9% 7.8% 7.8% %总资产 21.4% 21.2% 23.3% 24.6% 24.3% 22.9% 研发费用 671 1,372 1,483 1,794 1,749 1,749 资产总计 22,871 24,359 25,508 26,827 28,857 31,806 %销售收入 4.9% 11.3% 13.3% 15.0% 12.8% 10.5% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 5,810 2,566 1,447 1,365 1,885 2,581 应付款项 827 1,150 1,270 1,262 1,399 1,692 %销售收入 42.2% 21.1% 13.0% 11.4% 13.8% 15.5% 其他流动负债 2,567 2,439 2,297 2,272 2,432 2,799 财务费用 -399 -388 -490 -408 -425 -472 流动负债 3,394 3,589 3,566 3,534 3,831 4,491 %销售收入 -2.9% -3.2% -4.4% -3.4% -3.1% -2.8% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 231 393 532 536 536 536 负债 3,625 3,982 4,099 4,070 4,367 5,027 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 19,246 20,377 21,410 22,757 24,490 26,780 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 419 424 428 428 428 428 营业利润 5,650 2,363 1,458 1,261 1,787 2,487 未分配利润 18,827 19,969 21,075 22,423 24,156 26,445 营业利润率 41.1% 19.5% 13.1% 10.5% 13.1% 14.9% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 22,871 24,359 25,508 26,827 28,857 31,806 税前利润利润率 6,20945.1% 2,95424.3% 1,93717.3% 1,77314.8% 2,31116.9% 3,05218.3% 比率分析 所得税 922 444 291 426 578 763 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.9% 15.0% 15.0% 24.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 5,287 2,510 1,645 1,348 1,733 2,289 每股收益 0.89 0.42 0.27 0.22 0.28 0.37 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 3.20 3.35 3.49 3.68 3.97 4.34 归属于母公司的净利润 5,287 2,510 1,645 1,348 1,733 2,289 每股经营现金净流 0.60 0.08 0.52 0.22 0.30 0.39 净利率 38.4% 20.7% 14.7% 11.3% 12.7% 13.7% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 27.47% 12.32% 7.68% 5.92% 7.08% 8.55% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 23.12% 10.31% 6.45% 5.02% 6.01% 7.20% 净利润 5,287 2,510 1,645 1,348 1,733 2,289 投入资本收益率 25.70% 10.70% 5.74% 4.56% 5.77% 7.23% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 -194 -305 72 -79 -73 -66 主营业务收入增长率 37.42% -11.71% -8.04% 7.06% 14.26% 21.93% 非经营收益 EBIT增长率 90.64% -55.84% -43.61% -5.67% 38.13% 36.88% 营运资金变动 -1,592 -1,958 1,204 -166 -100 -106 净利润增长率 120.30% -52.52% -34.47% -18.08% 28.60% 32.09% 经营活动现金净流 3,588 470 3,193 1,368 1,845 2,414 总资产增长率 54.81% 6.51% 4.72% 5.17% 7.57% 10.22% 资本开支 -1,978 -1,695 -1,231 -650 -540 -440 资产管理能力 投资 -3,584 -1,137 -6,311 -1,200 -650 -450 应收账款周转天数 60.5 69.8 67.5 57.9 54.8 52.5 其他 336 408 527 33 99 94 存货周转天数 28.2 36.6 42.7 39.1 35.6 32.8 投资活动现金净流 -5,226 -2,424 -7,016 -1,817 -1,091 -796 应付账款周转天数 43.2 51.7 63.7 65.2 61.5 59.0 股权募资 3,648 -295 -112 0 0 0 固定资产周转天数 36.8 66.9 97.9 105.4 100.8 87.1 债权募资 2,270 2,048 245 0 0 0 偿债能力 其他 -2,395 -1,477 -746 -25 -26 -28 净负债/股东权益 -58.21% -45.98% -22.42% -18.99% -20.62% -24.79% 筹资活动现金净流 3,522 276 -612 -25 -26 -28 EBIT利息保障倍数