优质国资/央企深度推荐系列（一）：国产智能仪器仪表龙头，扛自主可控大旗

2024年10月15日 川仪股份（603100.SH）机械设备/通用设备 国产智能仪器仪表龙头，扛自主可控大旗 ——优质国资/央企深度推荐系列（一）公司深度研究 我们认为，中国制造业的国产替代可以分为三个典型的发展类型。�国产替代1.0我们称之为“联动式”的国产替代，以恒立液压为代表，2015年工程机械逐渐步入新一轮上行周期后伴随主机厂一同抢占外资品牌市场份额，主机厂有降本诉求主动寻求零部件厂商合作，二者共同发展，这是阻力较小的国产替代方式，也造就了彼时以来的恒立液压。②国产替代2.0我们称之为“倒逼式”的国产替代，以国内半导体设备厂商为代表，全球贸易摩擦使得部分海外半导体设备断供，倒逼本土晶圆厂为实现自主可控加大国产半导体设备的验证与应用，国产半导体设备的发展于2018年后迎来黄金时期。③ 国产替代3.0我们称之为“纵深式”的国产替代。党的二十届三中全会“《决定》”明确指出，要健全提升产业链、供应链韧性和安全水平，抓紧打造自主可控的产业链、供应链安全。这表明站在当下时点来看，我国国产替代的主线已经纵深至核心零部件领域这一深水区。我们认为，在前两个类型的国产替代已取得明显成果的背景下，“纵深式”国产替代会更加受到政府部门及市场主体的关注并实现产业端的加速发展，本研究覆盖标的“川仪股份”就是一个典型的代表。 国产工业仪器仪表及控制装置龙头，国有高新技术企业 川仪股份是国内经营规模最大、产品品类最全、系统集成能力最强的工业自动化仪表及控制装置领军企业。自动化仪器仪表大类业务是目前公司的主要收入来源，2023年营收65.98亿元，营收占比约89.0%；2024H1营收33.27亿元，营收占比约88.9%。我们认为川仪股份是顺周期行情来临时的超配标的，中长期成长性与确定性强。从投资的角度看，川仪股份具备“基本面好”、“催化多”、“估值低”的特点，值得长期关注。 一、基本面好 α层面看，公司是国内目前规模最大、品类最多、集成能力最强的工业仪器 仪表公司。公司围绕高精度智能压力变送器、电动执行机构、智能调节阀、智能流量仪器仪表等主力产品快速扩张，产品规格不断升级，出货量持续提升，并进一步完善产品谱系实现多行业解决方案。 β层面看，川仪股份所处的工业化控制系统装置行业是仪器仪表大类行业中 第一大分支行业，从海外成熟市场经验来看，流程自动化行业成长出艾默生、霍尼韦尔、西门子、E+H等众多百年老店，大行业孕育大公司。从内地市场看，根据工控网数据，自动化仪器仪表国内市场规模414亿元，且以外资品 牌主导，国产化率低。以川仪股份2023年全系列自动化仪器仪表总收入65.98 亿元（含总包工程）来看，未来还有较大成长空间。 二、核心竞争力强 我们认为公司在国产自动化仪表装置供应商中具有不可复制的竞争优势：� 产品谱系完善，自动化仪器仪表产品几乎涵盖流程自动化所需的所有产品大类，能够提供行业整体解决方案，且产品不断迈向高端，赶超海外；②经年累月的研发投入及科学的研发机制，具备从上世纪60年代国家三线建设起累积的制造经验，并为海外品牌代工并成立合资公司，以市场换技术；③核 推荐（首次评级） 范云浩（分析师） fanyunhao@cctgsc.com.cn 登记编号：S0280524010001 市场数据时间2024.10.15 收盘价(元)：18.75 一年最低/最高(元)：15.61/32.20 总股本(亿股)：5.13 总市值(亿元)：96.26 流通股本(亿股)：5.08 流通市值(亿元)：95.33 近3月换手率：59.42% 股价一年走势 心生产工具及关键零部件自制，通过供应链一体化、自主化形成的行业深厚护城河，使竞争对手无法靠“挖人”复制；④直销为主的销售模式和市场化的激励机制，培养技术型销售给客户专业性指导，机制上多劳多得，充分激励销售人员。 三、催化因素多 �国企改革制造业真正优质标的：工业仪器仪表行业前期投入大、沉没成本 高，不适宜私人部门进入。川仪股份背靠重庆国资委，天生具有资源与资质 优势。同时下游石油石化、钢铁冶金、电力、环保等领域均事关国家经济命脉，在供应链资质选取上可能更倾向于国企品牌；②下游流程自动化行业长期资本开支向上，叠加工业化水平提升：尽管短期流程自动化行业资本开支增长受到宏观经济因素压制，但从中长期来看，以石油化工行业为例，随着中尾部产能淘汰升级，市场集中度向头部集中仍会对流程自动化行业资本开支趋势向上提供支撑；③自主可控的核心标的，安全意义凸显：工业仪器仪表是维护国家经济安全、实现工业现代化的重要技术手段和支撑，其国产化势在必行。自2022年俄乌冲突以来，美、日对俄出口工业自动化装置货值锐减，不断为我国加速推进自动化仪器仪表行业自主可控水平敲响警钟。 盈利预测、估值与评级 盈利预测：考虑到下游流程自动化行业资本开支短期承压，我们保守预计 2024-2026年，公司分别实现营业收入80.39/88.90/99.79亿元，yoy+88.48%/ 10.58%/12.26%，分别实现净利润8.03/9.19/10.52亿元，yoy+7.96%/ 14.39%/14.54%，对应PE分别为12.0/10.5/9.2X。 投资评级：公司兼具低估值+确定性属性，国产替代空间大，自主可控逻辑强，属于稀缺性品种。从成长性来看，川仪股份主业自动化仪器仪表对应国内市场空间约414亿人民币，目前公司市值96.3亿元（根据2024年10月 15日收盘价）。参考流程自动化行业另一家明星企业中控技术，国内市场空 间约80-90亿元，市值已达384.2亿元（根据2024年10月15日收盘价），根据Wind一致预期显示2024年中控技术31X估值，而川仪股份仅12X估值，我们认为对比行业发展阶段，川仪股份估值被低估。考虑未来有较大成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行影响流程自动化行业资本开支；智能仪器仪表国产化进程不及预期；市场竞争格局恶化。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6370 7411 8039 8890 9979 增长率(%) 16.1 16.3 8.5 10.6 12.3 净利润(百万元) 579 744 803 919 1052 增长率(%) 7.5 28.5 8.0 14.4 14.5 毛利率(%) 34.8 34.2 35.0 35.1 35.6 净利率(%) 9.1 10.0 10.0 10.3 10.5 ROE(%) 17.0 18.8 1.0 18.0 18.1 EPS(摊薄/元) 1.13 1.45 1.56 1.79 2.05 P/E 17 14 12 11 9 P/B 3.0 2.5 2.2 1.9 1.7 财务摘要和估值指标（2024年10月15日） 资料来源：Wind、诚通证券研究所，股价时间为2024年10月15日 目录 1.国产工业仪器仪表及控制装置龙头，国有高新技术企业6 1.1.深耕工业自动化仪器仪表，赋能国民经济支柱行业6 1.2.公司主业工业仪表及装置系统品类繁多，技术壁垒高7 1.3.发展历程：始于三线建设，1999年退市，2014年再度上市11 1.4.重庆国资委控股企业，子公司分工明确各司其职12 1.5.进入业绩增长期，盈利能力逐渐提升14 1.6.参股重庆横河川仪带来较大的投资收益15 2.行业概述：长坡厚雪大赛道，技术壁垒高，国产化格局好16 2.1.川仪股份主业所处行业为仪器仪表大类行业重要分支16 2.2.工业仪器仪表市场空间大，下游分散整体周期性不明显17 2.3.外资品牌主导自动化仪器仪表市场，进口替代竞争格局良好24 3.竞争要素：产品谱系、研发、制造、销售的全方位竞争26 3.1.产品谱系完善，川仪几乎是国内唯一综合性工业仪表公司26 3.2.经年累月的研发投入与Know-how积累26 3.3.核心生产工具与零部件自制27 3.4.直销为主的销售模式与市场化的激励机制27 3.5.国产仪器仪表整体与外资品牌仍存在一定差距28 4.推荐逻辑：国企改革+内需+自主可控三箭齐发28 4.1.国企改革主题优质标的，赛道属性决定私人部门较难介入28 4.2.国产替代使成长性大于周期性，流程工业自动化水平仍有提升空间29 4.3.涉及国民经济安全的重要品类，自主可控战略意义凸显37 5.投资建议：以时间换空间，建议长线布局41 5.1.可比公司估值表41 5.2.投资建议42 5.3.风险提示43 附：财务预测摘要44 图表目录 图1：川仪股份从事的仪器仪表业务是流程自动化现场部件的重要一环7 图2：川仪工业自动化仪表及系统装置代表性产品8 图3：调节阀主要由执行机构、阀体以及阀门附件三部分组成（示意图）9 图4：川仪造PDS（产品卸料系统）智能变送器实物图10 图5：川仪造PDS（产品卸料系统）智能变送器示意图10 图6：川仪造CL系列智能电液直行程执行机构实物图10 图7：川仪造直行程产品结构示意图10 图8：川仪造MFL两线制电磁流量计实物图11 图9：川仪造电磁流量计示意图11 图10：公司历经50余年发展深耕工业化仪器仪表及控制装置11 图11：公司由重庆市国资委控股，下辖多家分公司与子公司12 图12：2017-2023公司收入CAGR达15.47%15 图13：2017-2023公司收入CAGR达29.33%15 图14：公司盈利能力整体呈现上升趋势15 图15：公司期间费用率水平近年来趋于稳定15 图16：横河川仪所产EJA-E智能变送器实物图15 图17：横河川仪营业收入逐年增长15 图18：联营及合营投资收益占公司归母净利润比16 图19：横河川仪营业收入逐年增长16 图20：川仪股份所处工业自动化控制系统装置制造业是仪器仪表第一大细分行业16 图21：工业自动控制系统的具体构成17 图22：2023年中国流程工业自动化总体规模751亿元，仪器仪表是第一大子行业，市场空间约414亿元18 图23：石油化工产业链可分为炼油、化工、合成材料三大块19 图24：2019-2023年电力行业工业仪器仪表应用规模21 图25：2019-2023年火电行业工业仪器仪表应用规模21 图26：川仪产品助力水泥行业绿色发展21 图27：钢铁生产工艺主要包括炼铁、炼钢、轧制等工序22 图28：川仪造国内首台“大口径三通波纹管调节阀”实现成功应用22 图29：锂电池产业链23 图30：核电站工艺流程示意图23 图31：川仪中标国家电投集团长春绿动氢能科技有限公司测试平台气动阀门24 图32：川仪股份近年来不断加大研发投入27 图33：智能变送器膜盒体生产工艺流程图27 图34：川仪股份提供单机+总包交付，销售模式以直销为主28 图35：1993-1999年重庆川仪收入水平(亿元）29 图36：1993-1999年重庆川仪利润水平(亿元）29 图37：国内炼油环节增长放缓31 图38：国内炼厂平均规模仍有待提升（2023年水平）31 图39：代表性石化企业资本支出拆分31 图40：原油价格高位压制石化行业资本开支31 图41：2023年中国化工行业主要产品产量32 图42：2019-2023年化工相关行业营业收入增速32 图43：2019-2023年中国大气污染防治专项资金规模32 图44：2019-2023年中国水污染防治专项资金规模32 图45：2019-2023年中国电力、热力生产和供应业营业收入和利润总额增速33 图46：2019-2023年中国食品饮料行业企业营业收入增速34 图47：2019-2023年中国黑色金属冶炼和压延加工业行业运行情况35 图48：2019-2023年中国有色金属冶炼和压延加工业行业运行情况35 图49：2020-2023年中国硅材料产量情况（万吨）35 图50：2020-2023年中国锂离子行业产量情况36 图51：2019-2023年锂电行业工业仪表应用规模36 图52：2019-2023年中国核电行业