企业客户运营显韧性，持续降本增效

： 深信服（300454.SZ）软件开发 评级增持（下调） 分析师：闻学臣 执业证书编号：S0740519090007 Email：wenxc@zts.com.cn 分析师：苏仪 执业证书编号：S0740520060001 Email：suyi@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)419.85 流通股本(百万股)276.26 市价(元)63.82 市值(百万元)26,794.76 流通市值(百万元)17,630.94 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、《现金流明显改善，毛利率有所提 升》2023-10-31 企业客户运营显韧性，持续降本增效 证券研究报告/公司点评报告2024年10月16日 公司盈利预测及估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 7,413 7,662 7,608 7,837 8,445 9% 3% -1% 3% 8% 194 198 196 352 505 -29% 2% -1% 80% 43% 0.46 0.47 0.47 0.84 1.20 1.78 2.25 1.32 1.68 2.31 3% 2% 2% 4% 5% 138.0 135.4 136.9 76.0 53.0 3.5 3.0 3.0 2.9 2.7 指标 营业收入（百万元）增长率yoy% 归母净利润（百万元）增长率yoy% 每股收益（元）每股现金流量净资产收益率P/E P/B 备注：股价截止自2024年10月15日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 公司发布2024年半年度报告。2024年上半年公司实现营业收入27.07亿元，同比下降7.72%；归母净利润-5.92亿元，同比减少6.94%；归母扣非净利润-6.54亿元，同比下降11.30%。 Q2收入降幅收窄，企业客户运营显韧性。2024年上半年，国内宏观经济环境仍处于缓慢复苏过程中，下游客户对网络安全、云计算等IT业务的投入仍然谨慎，需求恢复较为缓慢，加之市场竞争依旧激烈，24H1公司实现营业总收入约27.07亿元，同比减少7.72%。其中，公司第二季度实现营业收入16.72亿元，同比减少2.84%，降幅较第一季度有所收窄。分行业客户来看，24H1企业客户对IT建设的需求表现出一定韧性，企业客户收入同比增长2.51%；政府及事业单位、金融及运营商客户的收入表现不佳，同比下滑15.88%、18.23%。 三大业务线经营均承压，但产品研发与市场拓展持续推进深化。分业务板块来看：1）网络安全业务：24H1公司网络安全业务收入约13.98亿元，同比减少7.34%，占公司整体收入比重为51.65%。网络安全业务未能实现增长，主要是由于下一代防火墙AF、全网行为管理AC等成熟产品线的收入下滑，而近年培育的XDR、安全托管服务（MSS）等在内的战略业务尽管持续增长，但收入规模仍较小，对安全业务整体增长的拉动效果尚不明显。24H1公司持续加大对AI技术的研发投入，发布了深信服安全GPT3.0升级版本，截至2024年5月，已有超过130家用户在真实环境中完成了深信服安全GPT的测试应用与交付。根据IDC发布的相关报告，深信服以安全GPT赋能的XDR平台被定位于市场“领导者”类别，产品实力受到市场认可；安全托管服务（MSS）已连续3年获得远程托管安全服务市场第一，并逐年扩大市场份额。2）云计算及IT基础设施业务：该业务24H1收入约11.06亿元，同比减少4.43%，占公司整体收入比重为40.85%。其中，SDDC产品线（含超融合HCI产品）、存储、托管云等产品收入保持增长，但占云业务体量较大的桌面云产品收入下降较多。24H1公司发布超融合/云平台 （HCI&SCP&sCloud）6.10.0版本，该版本在信创升级、软件定义可靠性、业务高性能、云内原生安全等领域做了技术提升，保障客户核心业务高效稳定运行。同时，存储EDS也发布了502高性能版本，该版本面向高精尖领域非结构化数据生产场景，如软件开发、芯片设计、视频制作等，文件读取性能显著提升，为下游客户提供高性能的运行体验。3）基础网络及物联网业务：该业务24H1收入约2.03亿元，同比减少24.13%，占公司整体收入比重为7.50%。受限于经济环境恢复缓慢以及竞争加剧等因素，信锐网科在传统商业市场的收入有所下滑，致使信锐网科整体收入减少。 持续实施降本增效，策略性备货使现金净流出略有扩大。24H1公司整体毛利率为61.34%，相比23H1下降3.14个百分点，主要是由于毛利额同比减少以及毛利率较低的云计算业务占比提升所致。在外部环境存在不确定性的情况下，公司持续实施降本增效措施，三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少7.36%。现金流方面，为应对部分上游原材料涨价，24H1公司进行了策略性备货，购买商品、接受劳务支付的现金增加，导致经营活动产生的现金流量净流出额同比上升。 投资建议：考虑到宏观经济环境承压、恢复节奏慢于预期，下游客户IT建设支出意愿与力度恢复不及预期，我们调整公司2024、2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收分别为76.08/78.37/84.45亿元（2024-2025年前预测值为97.70/121.95亿元），归母净利润分别为1.96/3.52/5.05亿元（2024-2025年前预测值为6.51/9.12亿元），对应PE分别为136.9/76.0/53.0倍。当前公司营收与盈利表现受宏观环境恢复较慢而有所承压，但我们仍看好公司在技术产品、客户市场上的竞争壁垒与领先优势，同时公司及时调整经营战略方针，提高营收质量，降本控费成果持续显现。考虑到当前下游行业景气度较低，IT支出能力及意愿承压明 显且恢复情况不及预期，我们调整公司评级为“增持”评级。 风险提示：政策落地缓慢，疫情影响原材料成本及项目交付，公司业务进展不及预期，市场竞争加剧等。 盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 737 761 1,521 3,099 营业收入 7,662 7,608 7,837 8,445 应收票据 21 15 16 17 营业成本 2,672 2,908 2,967 3,198 应收账款 882 948 1,034 1,078 税金及附加 73 76 78 84 预付账款 29 29 30 32 销售费用 2,702 2,602 2,629 2,745 存货 383 403 367 380 管理费用 372 350 353 367 合同资产 0 0 0 0 研发费用 2,266 2,199 2,233 2,373 其他流动资产 4,900 4,874 4,979 5,205 财务费用 -212 -277 -330 -400 流动资产合计 6,953 7,030 7,948 9,811 信用减值损失 -20 -25 -30 -15 其他长期投资 156 154 159 171 资产减值损失 -9 -5 -5 -50 长期股权投资 410 410 410 410 公允价值变动收益 1 5 5 5 固定资产 312 336 348 351 投资收益 72 70 70 70 在建工程 492 412 312 212 其他收益 373 400 420 450 无形资产 271 247 225 204 营业利润 209 196 367 538 其他非流动资产 6,435 6,514 6,562 6,601 营业外收入 6 15 15 15 非流动资产合计 8,076 8,073 8,016 7,950 营业外支出 12 7 7 7 资产合计 15,029 15,103 15,964 17,761 利润总额 204 204 375 546 短期借款 826 120 0 439 所得税 5 8 22 41 应付票据 373 436 534 640 净利润 199 196 352 505 应付账款 603 727 831 960 少数股东损益 1 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 198 196 352 505 合同负债 1,347 1,522 1,763 2,196 NOPLAT -8 -70 42 135 其他应付款 531 580 570 560 EPS（摊薄） 0.47 0.47 0.84 1.20 一年内到期的非流动负债 53 73 73 73 其他流动负债 738 861 1,020 1,173 主要财务比率 流动负债合计 4,469 4,318 4,791 6,039 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 1,118 1,118 1,118 1,118 营业收入增长率 3.4% -0.7% 3.0% 7.8% 其他非流动负债 635 698 768 844 EBIT增长率 -132.8 825.2% -160.7 228.9% % % 非流动负债合计 1,752 1,816 1,885 1,962 归母公司净利润增长率 1.9% -1.1% 80.0% 43.4% 负债合计 6,221 6,134 6,676 8,001 获利能力 归属母公司所有者权益 8,805 8,967 9,285 9,757 毛利率 65.1% 61.8% 62.1% 62.1% 少数股东权益 2 2 2 2 净利率 2.6% 2.6% 4.5% 6.0% 所有者权益合计 8,808 8,969 9,288 9,759 ROE 2.2% 2.2% 3.8% 5.2% 负债和股东权益 15,029 15,103 15,964 17,761 ROIC -0.8% 46.0% -488.9 % 17.9% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 41.4% 40.6% 41.8% 45.1% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 29.9% 22.4% 21.1% 25.3% 经营活动现金流 947 556 707 970 流动比率 1.6 1.6 1.7 1.6 现金收益 201 111 228 301 速动比率 1.5 1.5 1.6 1.6 存货影响 -109 -20 36 -13 营运能力 经营性应收影响 -80 -54 -83 3 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 148 237 192 224 应收账款周转天数 40 43 46 45 其他影响 787 283 334 455 应付账款周转天数 77 82 95 101 投资活动现金流 -3,107 -103 -143 -224 存货周转天数 44 49 47 42 资本支出 -313 -112 -96 -79 每股指标（元） 股权投资 -16 0 0 0 每股收益 0.47 0.47 0.84 1.20 其他长期资产变化 -2,778 8 -47 -146 每股经营现金流 2.25 1.32 1.68 2.31 融资活动现金流 1,432 -429 196 831 每股净资产 20.97 21.36 22.12 23.24 借款增加 1,152 -685 -120 439 估值比率 股利及利息支付 -20 -74 -92 -144 P/E 135 137 76 53 股东融资 285 0 0 0 P/B 3 3 3 3 其他影响15331408537EV/EBITDA2421 来源：WIND，中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来