彰显运营韧性及客户优势

华利集团（300979） 证券研究报告 2023年11月01日 投资评级 彰显运营韧性及客户优势 23Q3收入51亿同减6.9%，归母净利8.3亿同减5.9% 行业纺织服饰/纺织制造 6个月评级买入（维持评级） 当前价格50.2元 目标价格元 公司发布三季报，23Q3收入51亿同减6.9%，Q1、Q2分别同减11%、4%； 运动鞋消费需求稳健，但运动品牌库存调整对公司订单产生一定影响，部分品牌已有所缓解；23Q1-3收入143亿同减6.9%。 23Q3归母净利8.3亿同减5.9%，Q1、Q2分别同减26%、同增7%；23Q1-3 归母净利22.9亿同减6.5%。 ASP同比增长，毛利率逐季修复 23Q1-3公司销售运动鞋1.36亿双，同减19.6%；平均单价为15美元/双，同增10%，主要系客户及产品组合变化。 基本数据 A股总股本(百万股)1,167.00 流通A股股本(百万股)146.08 A股总市值(百万元)58,583.40 流通A股市值(百万元)7,333.08 每股净资产(元)12.24 资产负债率(%)23.97 一年内最高/最低(元)70.19/39.35 23Q3毛利率26.5%同增1.4pct（Q1为23%，Q2为25%），主要系订单生产 量逐步回升，成本管控措施得当；23Q1-3毛利率25.3%同减0.6pct。23Q3 公司净利率16.3%同增0.2pct，23Q1-3净利率16%同增0.1pct。 23Q1-3期间费率4.9%同减0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费率及同比分别为0.4%（+0.03pct）、3.5%（-0.7pct）、1.6%（+0.2pct）、-0.6%（+0.4pct），财务费用变动主要系期末外币余额同比减少及汇率波动，汇兑收益减少。 作者 孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 股价走势 多家核心品牌财报信号积极，库存逐步消化订单复苏可期华利集团创业板指 10月以来公司核心客户陆续发布业绩，库存均有所减少，订单及补单有望回归上升通道。NikeFY24Q1收入同增2%（剔除汇率影响，本段下同），维持全年收入中单位数增长指引，截至23/8/31库存同减10%，回归健康； DeckersFY24Q2收入同增24%，再次上调全年指引增速至11%，截至23/9/30 库存7亿，同比减少21%； PumaFY23Q3收入同增6%，维持全年收入高单位数增长指引，截至23/9/30 库存同减20%，改善显著； VFFY24Q2收入30亿美元同减4%，截至23/9/30库存同减10%，环比减少11%。 保持业内领先，老客户合作有望加深，新客户带动增量 裕元23Q3制造分布收入同减20-30%，丰泰收入同减双位数，华利仅同减个位数，大环境承压下公司表现较其他头部代工厂韧性更强，或意味着其市占率有所提升，客户结构抗风险能力突出。 我们认为，一方面部分国际品牌或规划减少供应商数量；另一方面，疫情及去库周期以来，品牌下单频率或有所提升、订单可见度减弱，对代工企业的快反及交付能力要求或有所提高，驱动订单份额向头部供应链集中。 伴随核心品牌库存逐步健康及份额集中趋势，公司与Nike等老客户合作有望加深；同时新客户的稳步推进也有望带动增量。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司多家核心客户财报释放积极信号，持续稳老拓新；同时产能保持扩张，受益供应链份额向头部集中。考虑公司Q3订单承压，但盈利能力有所提升，我们调整盈利预测，预计公司23-25年利润分别为31.7、37.1、43.3亿（前值分别为30.2、36.3、42.9亿），EPS分别为2.7、3.2、3.7元/股（前值分别为2.6、3.1、3.7元/股），对应PE分别为18、16、14x。 风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；海外疫情反复，产能拓展不及预期；汇率波动等风险。 46% 35% 24% 13% 2% -9% -20% 2022-112023-032023-07 资料来源：聚源数据 相关报告 1《华利集团-半年报点评:业内保持领先，客户结构优势凸显》2023-08-202《华利集团-公司点评:预计客户追单+汇兑利好增厚Q2业绩，核心客户财报释放积极信号》2023-08-03 3《华利集团-年报点评报告:客户结构优势奠定成长节奏》2023-04-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,469.58 20,569.27 20,343.01 23,774.87 27,412.43 增长率(%) 25.40 17.74 (1.10) 16.87 15.30 EBITDA(百万元) 4,595.58 5,349.58 4,899.60 5,636.12 6,433.98 归属母公司净利润(百万元) 2,767.86 3,228.02 3,172.32 3,709.70 4,331.03 增长率(%) 47.34 16.63 (1.73) 16.94 16.75 EPS(元/股) 2.37 2.77 2.72 3.18 3.71 市盈率(P/E) 21.17 18.15 18.47 15.79 13.53 市净率(P/B) 5.36 4.44 3.96 3.46 3.02 市销率(P/S) 3.35 2.85 2.88 2.46 2.14 EV/EBITDA 21.52 11.37 10.07 9.06 7.12 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,408.07 3,620.18 8,491.70 6,487.80 11,415.76 营业收入 17,469.58 20,569.27 20,343.01 23,774.87 27,412.43 应收票据及应收账款 2,487.50 3,114.68 1,718.57 4,467.85 2,480.21 营业成本 12,711.78 15,250.33 15,094.51 17,617.18 20,298.90 预付账款 162.55 58.59 175.01 122.49 212.06 营业税金及附加 2.87 3.44 4.27 5.00 5.76 存货 2,670.55 2,463.51 2,536.97 3,891.75 3,249.40 销售费用 64.73 77.39 77.30 90.34 106.91 其他 2,136.22 2,247.13 2,227.43 2,243.18 2,264.96 管理费用 686.08 772.04 793.38 903.45 1,027.97 流动资产合计 11,864.88 11,504.08 15,149.67 17,213.06 19,622.39 研发费用 234.28 290.86 284.80 332.85 383.77 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (45.89) (64.60) (88.36) (107.46) (140.83) 固定资产 3,006.42 3,654.82 3,611.33 3,605.01 3,339.99 资产/信用减值损失 (141.45) (232.05) (116.61) (119.26) (125.77) 在建工程 376.20 565.73 864.53 968.72 611.23 公允价值变动收益 0.29 24.11 0.00 0.00 0.00 无形资产 279.34 436.82 406.17 375.53 344.88 投资净收益 25.12 68.21 46.67 10.00 20.00 其他 652.49 948.82 410.40 453.75 538.04 其他 229.94 274.73 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,314.45 5,606.19 5,292.43 5,403.00 4,834.14 营业利润 3,701.82 4,104.81 4,107.15 4,824.25 5,624.17 资产总计 16,179.32 17,110.27 20,442.10 22,616.06 24,456.53 营业外收入 8.22 2.53 3.00 4.96 4.96 短期借款 1,876.27 683.01 1,646.06 1,399.15 1,119.32 营业外支出 25.56 17.31 30.00 38.00 34.00 应付票据及应付账款 1,835.13 1,502.16 1,752.83 2,431.88 2,236.92 利润总额 3,684.48 4,090.03 4,080.15 4,791.21 5,595.13 其他 1,341.40 1,539.94 2,148.72 1,750.82 1,539.50 所得税 916.62 862.00 907.75 1,081.38 1,263.94 流动负债合计 5,052.80 3,725.12 5,547.61 5,581.85 4,895.74 净利润 2,767.86 3,228.02 3,172.40 3,709.84 4,331.19 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.09 0.13 0.16 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 2,767.86 3,228.02 3,172.32 3,709.70 4,331.03 其他 169.83 171.95 92.97 113.70 137.11 每股收益（元） 2.37 2.77 2.72 3.18 3.71 非流动负债合计 169.83 171.95 92.97 113.70 137.11 负债合计 5,252.56 3,914.84 5,640.58 5,695.54 5,032.85 少数股东权益 0.00 0.00 0.05 0.12 0.21 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,167.00 1,167.00 1,167.00 1,167.00 1,167.00 成长能力 资本公积 5,703.72 5,703.72 5,703.72 5,703.72 5,703.72 营业收入 25.40% 17.74% -1.10% 16.87% 15.30% 留存收益 4,833.52 6,777.85 8,573.93 10,674.27 13,126.39 营业利润 60.57% 10.89% 0.06% 17.46% 16.58% 其他 (777.49) (453.14) (643.18) (624.60) (573.64) 归属于母公司净利润 47.34% 16.63% -1.73% 16.94% 16.75% 股东权益合计 10,926.76 13,195.43 14,801.52 16,920.51 19,423.68 获利能力 负债和股东权益总计 16,179.32 17,110.27 20,442.10 22,616.06 24,456.53 毛利率 27.23% 25.86% 25.80% 25.90% 25.95% 净利率 15.84% 15.69% 15.59% 15.60% 15.80% ROE 25.33% 24.46% 21.43% 21.92% 22.30% ROIC 59.84% 53.91% 42.43% 65.53% 45.10% 现金流量表(百万元) 2021 20