利率债周报：本轮债市赎回有何特点？

本轮债市赎回有何特点？ ——利率债周报（10/8-10/12） 证券研究报告/固收定期报告2024年10月13日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 报告摘要 随着“924”新政出台，权益市场迎来牛市，而债市表现偏弱，利率债、信用债均经历了一轮调整，信用债调整幅度较大。在此过程中，投资者不可避免地担心本轮调整是否会像2022年四季度一样，出现“利率上行—理财破净—理财赎回—债券折价抛售—利率上行”的负反馈链条。 从本轮调整的演化过程来看，理财赎回压力相对可控。从日度交易情况来看，理财并未形成像22年Q4那样的长达一个多月的连续大规模净卖出现象，从9月24日债市调整以来，仅有10月9日-10月10日两日理财出现净卖出，其余时间均为净买入， 因此本次理财赎回时间短、规模小，更加可控。相比理财，本次债基的赎回程度更大，9月27日以来连续净卖出，节后加速赎回，于10月10日达到峰值。当前来看本轮赎回已经告一段落。无论是理财还是债基，净卖出规模均已经收敛。 本轮调整之所以未能形成“赎回潮”，原因在于，首先，债市很快止跌回稳，10Y、 30Y国债收益率调整幅度在30bp以内，信用债调整幅度较大，尤其是弱资质城投、 城农商行长久期二级资本债利差走阔较为明显，不过很快就随着政策预期转弱以及权益市场走弱而有所修复，因此和22Q4不同，本次理财产品破净率并不高。其次，基于学习效应，无论是监管还是市场都针对可能出现的赎回潮采取预防性措施。9月30日，财联社称，央行要求部分理财子报送产品净值赎回情况。理财方面，也可能提前 卖出部分债基、货基，为赎回储备流动性。部分理财子，例如交通银行，已经提前下调两只理财产品的每日快速转出（快速赎回）的最高额度。此外，与22Q4踩踏形成赎回潮不同，从理财产品负债端的特点出发，权益市场的大幅波动反而会强化理财投资者的避险需求，不会轻易赎回，反之债基投资者风险偏好较高，赎回债基、转向权 益市场的诉求较强，这也是本轮债基赎回大于理财的关键因素。 利率回顾：本周（10/8-10/12）5Y及以上国债收益率下降，5年以下上升，收益率曲线平坦化。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国债收益率分别相比9月30日变动+5.0bp/+9.6bp/+8.0bp/-2.7bp/-3.1bp/-0.8bp/-5.5bp，10Y、30Y国债分别收于2.14%和2.30%。 3年以上国开债收益率也有所回落，3年以下回升。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和 30Y期限国开债收益率分别变动+7.9bp/+3.0bp/-2.7bp/-4.7bp/-2.3bp/-2.1bp/-3.9bp， 10Y国开债收益率收于2.23%。 从周内变动来看，周二（10/8），节后第一天国新办新闻发布会召开后，由于财政方面的增量信息较少，市场预期有所落空，权益市场虽延续节前的上涨态势但涨幅有所收敛，10Y国债收益率先上后下；周三（10/9），国新办公告将于12日举办新闻发布会，不过市场对于增量财政政策的预期可能有所下降，权益市场转为降温，债市走强；周四（10/10），权益市场继续走弱，基金单日赎回规模达到顶点，主要由城农商行接 盘，10Y国债收益率继续下行；周🖂（10/11），资金面边际转松，权益市场走弱，短 债调整幅度减小，10Y国债收益率下行；周六（10/12），财政部新闻发布会召开，从 政策重点看，基本按照化债-地产-三保-消费的排序，年内增量政策规模预计有限，长 债小幅震荡，短债继续随着资金面转松而有所下行。 流动性与机构行为主要关注：流动性方面，本周资金价格先上后下，跨季后，资金价格并未直接回落，而是先上后下，可能是因为节后OMO到期量较大，而央行投放有 限，OMO净回笼，同时非银赎回形成的资金压力以及抵押品资质的下降使得资金价格罕见走高，这一现象在债基赎回峰值之后有所缓解，大行隔夜资金价格回落至OMO以下，短债收益率也有所下行。存单发行、净融资均明显减少，加权发行期限回落，可能是跨季后大行资金较为充裕并且8-9月政府债发行高峰已过，大行发行存单意愿 不强。下周（10/14-10/20）有3469亿元逆回购到期，政府债净缴款规模不足700亿元，不过MLF+国库现金定存到期量较大，同业存单到期量环比增加。机构行为方面， 农商行、保险净买入加权平均期限回落，基金维持净卖出，理财净买入期限回升。 风险提示：数据更新不及时及提取失误、数据口径调整等。 内容目录 1、利率回顾4 2、资金价格4 3、同业存单4 4、银行间质押式回购6 5、杠杆率8 6、下周资金面关注9 7、现券分机构净买入加权平均期限10 图表目录 图表1：长端国债收益率回落、短端上升（BP，百分点）4 图表2：R001、R007均下行（%）4 图表3：DR001、DR007均下行（%）4 图表4：存单发行规模、净融资规模回落（亿元）5 图表5：各类型银行存单发行量均有所回落（亿元）5 图表6：1Y期限发行占比回落（%）5 图表7：当周存单加权平均发行期限回落（年）5 图表8：股份行发行成功率回升，其余回落（%）6 图表9：城农商行1Y存单发行利率回落（%）6 图表10：各期限AAA存单发行利率回落（%）6 图表11：存单发行利率处于1年期MLF以下（%）6 图表12：存单、理财利差（%，BP）6 图表13：各期限存单到期收益率先升后降（%）6 图表14：质押式回购单日成交均值回升、隔夜占比回升（万亿元、%）7 图表15：周内大行+股份行资金融出/融入比率回升7 图表16：周内银行整体资金融出/融入比率回升7 图表17：大行+股份行净融出余额回升（万亿元）8 图表18：银行整体融出余额回升（万亿元）8 图表19：大行隔夜逆回购利率降至OMO之下（%）8 图表20：非银机构资金缺口收窄8 图表21：总体杠杆率有所回升（%）9 图表22：银行杠杆率回升（%）9 图表23：证券公司杠杆率回落（%）9 图表24：保险公司杠杆率回落（%）9 图表25：广义基金杠杆率回升（%）9 图表26：下周资金面关注点（亿元）10 图表27：基金净买入加权平均期限（年）10 图表28：农商行净买入加权平均期限（年）11 图表29：保险净买入加权平均期限（年）11 图表30：理财净买入加权平均期限（年）11 1、利率回顾 本周5Y及以上国债收益率下降，5年以下上升，收益率曲线平坦化。1Y、 2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国债收益率分别相比9月30日变动+ 5.0bp/+9.6bp/+8.0bp/-2.7bp/-3.1bp/-0.8bp/-5.5bp，10Y、30Y国债分别收于2.14%和2.30%。 3年以上国开债收益率也有所回落，3年以下回升。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国开债收益率分别相比9月30日变动+7.9bp/+3.0bp/ -2.7bp/-4.7bp/-2.3bp/-2.1bp/-3.9bp，10Y国开债收益率收于2.23%。 图表1：长端国债收益率回落、短端上升（BP，百分点） 来源：iFinD，中泰证券研究所 2、资金价格 跨季后，资金价格先升后降，总体有所回落。本周六R001回落至1.35%（相比9月30日回落41bp），R007回落至1.53%（-31bp）。DR001回落至1.32% （-20bp），DR007回落至1.45%（-10bp）。 图表2：R001、R007均下行（%）图表3：DR001、DR007均下行（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 3、同业存单 存单发行和净融资规模回落。存单发行量降至906亿元（9/23-9/30发行量 9016亿元），净融资降至-2192亿元（前值1788亿元），下周（10/14-10/20） 存单到期量5165亿元。 一级发行：本周存单加权平均发行期限降至0.3年，1Y期限发行占比继续回落，由24%降至13%。各类型银行存单发行量均有所回落，其中大行发行量仅有24亿元；城农商行1年期存单发行利率有所回落；分期限，各期限AAA存单发行利率均有所回落。 二级市场：存单到期收益率在本周先升后降。1M期收益率收于1.75%（相比9月30日回落10.0bp）；3M收于1.90%（+2.1bp）；6M收于1.93% （+2.3bp）；9M收于1.93%（+2.5bp）；1Y收于1.94%（+2.5bp）。 图表4：存单发行规模、净融资规模回落（亿元）图表5：各类型银行存单发行量均有所回落（亿元） 来源：iFinD，中泰证券研究所 注：发行日口径为iFinD“发行起始”，下同。 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表6：1Y期限发行占比回落（%）图表7：当周存单加权平均发行期限回落（年） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 图表8：股份行发行成功率回升，其余回落（%）图表9：城农商行1Y存单发行利率回落（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 图表10：各期限AAA存单发行利率回落（%）图表11：存单发行利率处于1年期MLF以下（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 图表12：存单、理财利差（%，BP）图表13：各期限存单到期收益率先升后降（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 4、银行间质押式回购 质押式回购单日成交均值回升，隔夜回购成交量占比回升。本周银行间市场质押式回购成交量均值回升至6.8万亿元（前值5.4万亿元），隔夜回购成交占比回升至97%（9月30日为28%）。 大行+股份行以及银行总体融出能力上升。本周大行融出能力先降后升，周内融出/融入比率有所回升。从净融出余额来看，大行+股份行净融出余额由9月30日4.4万亿升至本周六4.8万亿。资金需求端，非银机构资金缺口 收窄。 价格方面，大行隔夜逆回购利率先升后降，周四以来持续回落至OMO利率之下。9月30日，大行隔夜融出利率为1.55%，本周六降至1.33%。 图表14：质押式回购单日成交均值回升、隔夜占比回升（万亿元、%） 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表15：周内大行+股份行资金融出/融入比率回升 图表16：周内银行整体资金融出/融入比率回升 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 图表17：大行+股份行净融出余额回升（万亿元）图表18：银行整体融出余额回升（万亿元） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 图表19：大行隔夜逆回购利率降至OMO之下（%）图表20：非银机构资金缺口收窄 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 5、杠杆率 总体杠杆率回升。本周银行间市场由108.3%升至108.8%（处于69%分位数，高于2021年以来中位数108.3%）。分机构来看，银行、广义基金杠杆率回升，券商、保险杠杆率回落，分别位于33%、86%、15%、67%分位数。 图表21：总体杠杆率有所回升（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表22：银行杠杆率回升（%）图表23：证券公司杠杆率回落（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 图表24：保险公司杠杆率回落（%）图表25：广义基金杠杆率回升（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 6、下周资金面关注 2024年10月14日-2024年10月20日，有3469亿元逆回购到期，政府债净缴款规模不足700亿元，压力较小，不过MLF+国库现金定存到期量较大，同业存单到期量环比增加。 图表26：下周