债市微观行为研究：利率债主要买方交易行为有何差异

本报告利用收益率数据和Idata交易数据，分析了偏配置的农商行和偏交易的基金在债券二级市场上的买卖行为差异，以及其交易后的效果。发现： 1.总体上看，由于农商行的偏中长期配置倾向，和基金的短期交易倾向，在配置时农商行更习惯逆走势交易而基金更偏向跟随趋势交易，这使得两者的配置方向往往相反，这种现象早期只在投资国开（流动性较好的资产）中出现，但2022年开始也逐步蔓延到国债投资中，这使得短期博弈更加强化，微观买卖行为更为趋向于抑制踩踏或大趋势的出现； 2.历史数据显示，基金净买入在短期（7天）内与利率负相关性确实较强，但2022年以来，利率债波动频率进一步加快，基金以周为周期的跟随趋势交易行为与其后7日内的债市收益率变动负相关程度降低了，这一点在各类券种和各期限的交易中都得到验证。当然，后续如果政策和基本面明朗化，基金短期交易后与利率波动的负相关性可能重新显现。 3.农商行的配置行为，更偏向于去获取半年度时间段内的收益，历史数据看其净买入在长期中（180天）内与利率的负相关性较强，但2022年来其净买入与其后180天利率变动的负相关性在整体上也有所降低。但在超长债和短债上仍有较强的负相关性，其背后主要原因可能是配债目的多元化和资金优势等。 风险提示：基于历史数据测算，指导未来投资时可能存在偏差。 国内利率债市场研究五碗面，其中的情绪面往往难以把握，过往的债市研究往往选择略过或语焉不详。但投资者情绪往往和行为关系密切，而机构买卖行为往往是资产涨跌的重要影响因素，这一点对于机构投资者占比高，单一投资者持仓占比高的债券市场尤甚，我们往往可以看到少数几家机构的突然决策转向，导致单债甚至某一类券种价格大幅波动的现象。故研究机构行为对债市走势的影响，或者研究机构行为和债券利率的关系，就显得很有必要。我们将以系列报告的形式，从历史和现实的角度，分享对市场各类交易者行为及其影响的研究结果。 从历史上看，二级市场买入机构和卖出机构泾渭分明，主要的买入方包括农商行和基金公司，主要卖方包括股份制商业银行，城商行和证券公司。这并非短期现象，从2020年以来数据来看，农商行和基金公司一直是利率债的主要买方，而股份制商业银行，城商行和证券公司是利率债的主要卖方，国有大行则是利率债的主要过手方。 图1：主要机构各季度净买卖（2020至今） 图2：主要机构各季度净买天数占比（2020至今） 1.二级市场净买方中的配置盘和交易盘 同为二级市场净买方，农商行和基金公司的行为并非完全同步，如从最近的情况看，农商行从6月初起增加了净买入，是净买入量的重要支撑，但在8月MLF降息后的债市牛市中却表现相对保守，国庆前则保持了比较稳定的买入量。而基金公司则表现为在6月未增加净买入，而在8月后则大幅增加净买入，在国庆节前则大幅卖出。事实上，回顾历史上两者的投资行为，基金和农商行买入节奏往往相反，2021年6月末和2022年1月末也是如此。 图3：农商行与基金净买卖相关性（2020至今） 图4：农商行与基金利率债净买卖情况（2022年） 同时，这种负相关性随着时间的推移，在近来有逐步扩大的趋势，这一点本年度在对中长债的判断上尤其明显，可以发现对短债机会的判断上，双方都是基于息差策略，而对中长债的投资中，由于对基本面的看法和判断周期的差异，双方的行为差异正变得越来越大。如果将行为与当时的市场盘面进行比较，可以进一步看出这种差异背后的来源。 图5：农商行总净买卖与前期（7天）利率变动 图6：基金总净买卖与前期（7天）利率变动 我们观测180天窗口的滚动相关系数窗口来分析基金、农商行买入卖出前后一段时间的利率变动情况。从总量上看，农商行债券净买卖与国债收益率前7天国债收益率变动值持续保持较强的正相关性。农商行倾向于在利率上行阶段增加配置，展现出较强的逆走势的配置盘特征。 一般而言，商业银行的债券投资偏向配置盘，而和需要承担做市任务的大型国有银行、股份制银行，以及对一级市场拿券要求较高的城商行和股份制银行（主要原因包括支持地区经济发展、投贷联动、争取优秀承销团成员等）不同。农商银行的债券市场行为呈现出偏向二级市场买卖和较强的配置盘特征，部分农商行的持有至到期户占比甚至达到70%以上，这里主要有两个原因，一方面是由于农商行的配置不完全以短期收益为导向，更多会考虑会更多考虑流动性指标（造成季节性波动）、贷款考核（月末票据冲量）、FTP考核等（偏好息差策略），同时叠加其分账户（持有至到期、可供出售和交易），偏季度和年度考核的制度导向，使其偏向中长期综合决策；另一方面是大量中小型农商行没有保持做市商或承销团优秀成员的压力，更偏向在二级市场买入价格相对低廉的债券。目前保险、银行理财子也有类似的特征。 与之相反，基金债券净买卖与国债收益率（当日）以及前7天内国债收益率变动值保持较为稳定的负相关性。体现出基金较强的二级市场顺趋势交易行为特征，一方面这是由于其以净值和相对排名为考核目标，同时对日内交易行为和反向交易具有一定限制，使其在排名的导向下不得不进行更为活跃的小波段交易（所以前7日的收益率变动相关性会更强一些）以获取比同业更多的收益，另一方面是由于不同类型的基金，债基（信用债、政金债）、货基（同业存单、短债）和混合型（信用债、政金债）基金都有不同的债券配置需求，同时对收益率更为敏感，使得更愿意在二级市场去买卖更为多样也更为便宜的债券。券商自营和资管也有类似的交易行为逻辑。 分券种看，这种现象依然明显，但需要注意的是，两类型投资者投资国开的策略一直比较稳定，而投资国债的策略则在2022年越来越和投资国开趋同，即农商行越来越倾向于与市场走势反向投资国债，而基金将也短期顺趋势交易的风格带入到国债中。两类机构的力量趋于反向博弈，可能使得国债在2022年越来越倾向于短期高频的反复波动，而难以形成明显趋势，当然也减少了持续踩踏的可能。 图7：农商行分券种净买卖与前期（7天）利率变动 图8：基金分券种净买卖与前期（7天）利率变动 分期限看，短债买卖与前7天的收益率变化的正/负相关性较弱，相关性最为稳定的则是最为活跃的10年期国债，但2022年5年期和30年期国债走势与买卖行为的正/负相关性也逐步增强，中端债和超长债有成为和10年期利率债相似的活跃券的迹象。 图9：农商行分期限净买卖与前期（7天）利率变动 图10：基金分期限净买卖与前期（7天）利率变动 2.基金和农商行买入后的短期收益情况 图11：农商行买卖与利率变动（2020年以来） 图12：基金买卖与利率变动（2020年以来） 如果说农商行的二级市场买卖偏配置而基金偏交易，那么两类机构债市场上的交易能否达到其想要的结果呢？单个投资机构在投资时，更应该跟踪哪类机构？我们将从两大类机构买入后的短期（7天）和长期（180天）内的收益率变动情况来分析这些问题。 从总量上看，基金债券总净买卖与后七天内收益率变动值保持较强的负相关性，农商行的这一相关性比较不稳定。但从时间维度看，2022年后，基金的顺趋势交易在短期中和利率的负相关性下降较多。这与2022年内利率波动更为频繁可能关系较大，后续如果基本面和政策更为明朗，基金净买卖与利率的短期负相关性可能得到恢复。 图13：农商行与基金总净买卖与后期（7天）利率变动 图14：基金总净买卖与后期（7天）利率变动（2022年以后） 分券种看，国债的相关性形态和总量的类似，国开债的表现有所不同：农商行买卖国开债和其后7天的收益率变动正相关性债2022年以前比较明显，基金的负相关性在2022年以前比较明显，但这两种相关性在2022年纷纷走弱，在波动节奏进一步加快的情况下，基金快速抓住国开债短期节奏顺趋势交易的难度进一步提升了，而农商行买入后的短期损失也有所下降。 图15：农商行分券种净买卖与后期（7天）利率变动 图16：基金分券种净买卖与后期（7天）利率变动 分期限的情况和总量大致相似，但需要注意的是，近期出现了基金对短债和超长债的净买入和收益率正相关的情况，换言之，基金的顺趋势在投资这两类债券时甚至可能出现短期负收益。 图17：农商行分期限净买卖与后期（7天）利率变动 图18：基金分期限净买卖与后期（7天）利率变动 3.基金和农商行买入后的长期收益情况 我们利用买卖后180天内的利率变化情况观察两类机构买卖债券后长期中的收益情况。总量上看，与买入后7天内收益率变化值的相关性基本相反。此时从总量来看农商行债券净买卖与半年收益率变化值表现为较强的负相关性，但基金则呈现比较强的正相关性，农商行的配置行为在长期中收益实现效果较强，但是，在时间维度上，与7天内收益率变化相关性类似的，2022年这种长期中的收益相关性也在减弱，中长期中的配置盘收益率也在下行。这种现象在国债和国开债中都有显现。 图19：农商行与基金总净买卖与后期（180天）利率变动 图20：农商行总净买卖与后期（180天）利率变动（2022年以来） 图21：农商行分券种净买卖与后期（180天）利率变动 图22：基金分券种净买卖与后期（180天）利率变动 分期限看，情况则有所不同，在2022年，农商行的短券配置和180天内1年期国债的收益率变化，以及超长债买入和180天内30年国债收益率的变化还保持了比较好的负相关性，即农商行对短期和超长期债的配置行为有比较好的正收益效果。农商行购买短债的相关性与同时期债市走势比较类似，可以理解为农商行更偏向于平稳的通过息差购买短债完成年内收益任务，即常规性购买，持券获取收益，反而能在2022年的频繁波动下把握收益；而购买超长债在收益效果持续较好则说明确实农商行在配置超长债时的考核和资金优势。 图23：农商行分期限净买卖与后期（180天）利率变动 图24：基金分期限净买卖与后期（180天）利率变动 总之，由于农商行的偏中长期配置倾向和基金的短期交易倾向，在配置时农商行更习惯逆走势交易而基金更偏向跟随趋势交易；历史数据显示，基金净买入在短期（7天）内与利率负相关性较强，但是2022年以来，利率波动频率进一步加快，基金以周为周期的跟随趋势交易行为与其后7日内的债市收益率变动负相关程度降低了，这一点在各类券种和各期限的交易中都得到验证，跟随基金交易希望获得短期收益，在国债和国开的所有期限都比较困难；对于农商行而言，其净买入在长期中（180天）内与利率的负相关性较强，2022年来其净买入与其后180天利率变动的负相关性在整体上也有所降低。但在超长债和短债上仍有较强的负相关性如果考虑跟随农商行进行配置，在短期和超长期债上有一定机会。