固定收益研究：经济修复仍待验证

固定收益研究 经济修复仍待验证 利率债方面，上周，DR007和FR007，R001和DR001大幅下行至历史新低，央行资金持续收紧；中美市场利率对比来看，中债短升长降，美债短跌 长升，倒挂幅度缩窄；期限利差方面，中债期限利差整体缩小，美债期限利差在低位水平小幅扩大；利率期限结构方面，中美债收益率曲线均平坦化，中债中长端降幅明显；成交量方面，中债国债成交量总体上升，交易多集中于10年债和超长债。 金融数据方面，9月M1同比增速降至-7.4%，维持下探态势，继续创下自2022年2月以来的历史新低。9月份M2同比6.8%，增速趋于稳定。M1与M2剪刀差扩大至14.2%，再度扩至新高。9月新增人民币贷款逐渐回升转暖，但与去年的差距持续拉大。9月新增社会融资规模为37634亿元，同比少增3692亿元，多以政府债券托底。 通胀数据方面，9月份，CPI同环比增速降低，核心CPI回落，鲜菜和猪肉价格同比上涨最为明显。CPI食品项与非食品项此消彼长，CPI食品项连续 4个月持续增长，非食品项则持续降低，反映出居民消费成本的结构调整。 PPI同、环比均收缩的状态仍在持续，9月PPI同比数据为-2.8%，环比- 0.6%。国内市场有效需求不足，以及国际大宗商品价格下行导致PPI下行的局面尚待改善。 10月12日财政会议方面，明确了以化解地方债务为主要目标，提振消费方面着墨不多。相比之下去年四季度与当下财政政策情形相似，一是2023年10月重启发行特殊再融资债并开启融资端化债方案；二是2023年10月24日十四届全国人大常委会第六次会议决议将赤字率由3%提高到3.8%左右，并明确当年四季度中央财政增发国债1万亿元；三是2024年3月两会又增发1万亿特别国债。总计来看一年以来已经有约2万亿财政增量。因此，我们认为在当前经济仍较为疲弱的环境下，若要实现形势的扭转，可能需要更大规模的财政增量政策。另一方面，如果资金宽松面不及预期，可能 会导致对利率形成扰动。是否会像去年第四季度那样，在大量增发国债后配合降准，以及央行是否会有效对冲这些债券所带来的资金压力，都是值得关注的问题。吸取此前的经验，央行层面处置风险的能力已经逐步增强，增发国债对债市的扭转效果可能将会减弱。 总体，自10月初以来，随着权益市场波动的影响逐渐减弱，债券市场进入 了政策作用后期的理性回归阶段。10年期国债收益率自9月25日触及 2.03%的历史低点后，短期内迅速上升至9月29日的2.24%，并在节后逐步回落至2.13%左右，保持着窄幅震荡的态势。股债跷跷板效应逐渐减弱，股市从全面上涨转向分化行情，但股市资金流动惯性或有可能形成财富带动效应对股债市场形成共同促进作用。 债市格局的较大扭转主要取决于经济基本面的实际好转和货币政策的收紧转向，但短期内这种情况发生的可能性还有待观察。展望四季度，当前市场主要的多空博弈点在于经济基本面的弱现实与政策刺激的强预期之间。看多角度来说，一是10月13日发布的通胀数据，叠加此前的经济和金融数据，均 显示弱于市场预期，对四季度降准降息的需求仍在；二是10月12日财政部发布会在地方政府债务化解、中央举债、财政赤字等方面留足想象空间，市场解读偏向积极，但具体数字需等到10月人大会议时才会明朗，解决地方政府债务问题需要稳定的低利率环境打配合，长期来看利率中枢下行是必然选择，此外，地方政府债务化解政策也对信用债市场构成利好；看空角度来说，一是四季度债券供给增量对资金面的扰动，尽管去年的经验教训可能会 证券研究报告|固定收益研究*专题报告 2024年10月15日 作者 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001 邮箱：lxlong@cgws.com 分析师杨博文 执业证书编号：S1070524090002 邮箱：yangbowen@cgws.com 相关研究 1.《九月债券投资展望》2024-08-30 2.《债市周观察（08.12-08.18）——短期内较难有资本利得空间》2024-08-19 3.《债市周观察（08.05-08.11）——回调仍在持续，但卖出是阶段性的》2024-08-12 减少这种扰动，同时还有财政政策超预期的可能性，但其传导效果存在滞后性；二是若风险偏好大幅提升，也会对债市形成一定扰动。因此对于四季度，我们维持此前报告中的观点，即一是债市牛市仍将持续，四季度10年期国债利率跌破2.0%的概率仍然很大；二是四季度利率博弈节奏和曲折程度可能会比三季度更高，利率虽然能够创出新低，仍需警惕出现阶段性的大幅回调。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。 内容目录 1.利率债上周数据回顾4 2.M2-M1剪刀差在扩大，社融支撑项仍为政府债7 3.通胀数据不改降息节奏10 4.财政会议主题为化债13 （1）财政会议要点13 第一是加力支持地方化解政府债务风险。13 第二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。13 第三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。13 （2）增量政策落地需持续关注13 5.经济修复仍待验证，债市或将震荡偏强14 风险提示14 图表目录 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%）4 图表2：逆回购投放量、回笼量和净投放量（亿元）4 图表3：R001和DR001的走势图（%）4 图表4：近5个交易日央行公开市场操作（亿元）5 图表5：中美短期利率走势（%）5 图表6：各期限中债收益率走势（%）6 图表7：各期限美债收益率走势（%）6 图表8：上周国债每日成交量（笔）6 图表9：M1、M2同比数据（%）7 图表10：当月新增人民币贷款结构7 图表11：存贷款余额同比及存款定期化趋势（%）8 图表12：存款定期化趋势8 图表13：新增人民币贷款季节性图（亿元）9 图表14：当月新增社融（亿元）9 图表15：社融存量增速9 图表16：当月新增社会融资规模结构10 图表17：2024年各月CPI环比与往年均值对比（%）11 图表18：CPI当月同比和环比（%）11 图表19：CPI食品项和非食品项（%）11 图表20：PPI当月环比和同比（%）12 图表21：PPI生产资料和生活资料环比（%）12 1.利率债上周数据回顾 上周，DR007和FR007，R001和DR001大幅下行至历史新低，央行资金持续收紧。10月12日当周，R001和DR001先升后降，经半个月的市场回调后再度突破今年新低，最后分别收于1.35%和1.32%，当周累计跌幅达50BP和32BP；同期，DR007同样于 10月9日轻度上升后强势下行，后半周下降37BP至1.45%；FR007（回购定盘利率）下跌更为迅猛，最后3日累计下跌53BP，其中10月12日单日下降33BP，最终收于1.57%。 公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金3701亿元，总到期量16951亿元，最终净投放资金为-13250亿元。央行维持地量资金投放，叠加每日相对大额的逆回购到期，资金持续收紧，但回笼量逐渐降低，单日净投放由负转正。 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%）图表2：逆回购投放量、回笼量和净投放量（亿元） 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 逆回购利率：7天 DR007 回购定盘利率：7天（FR007） 18,000 14,000 10,000 6,000 2,000 -2,000 -6,000 -10,000 -14,000 -18,000 中国:公开市场操作:货币投放中国:公开市场操作:货币回笼 中国:公开市场操作:货币净投放（右轴） 16,000 11,000 6,000 1,000 -4,000 -9,000 -14,000 2024-07-022024-08-022024-09-022024-10-02 2024-06-072024-08-072024-10-07 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 图表3：R001和DR001的走势图（%） DR001R001 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 2024-06-042024-07-042024-08-042024-09-042024-10-04 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 图表4：近5个交易日央行公开市场操作（亿元） 投放到期净投放 1500.00 417.00 610.00 942.00 232.00 0.00 -1,965.00 -2,920.00 -2,780.00 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 -10,000 -9,286.00 2024-10-082024-10-092024-10-102024-10-112024-10-12 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 中美市场利率对比来看，中债短升长降，美债短跌长升。上周，美国6月期SOFR利率小幅下行，最后收于4.44%。同期，中国6月期SHIBOR利率维稳于1.89%，每日变动不足0.2BP。截止10月12日，中美6个月期利率利差为-255BP，倒挂幅度缩窄约 2.4BP；中美债两年期/十年期利差分别为-239BP和-194BP，短端利差缩窄，长端利差扩大。 图表5：中美短期利率走势（%） 资料来源：WIND，IFIND，中债估值中心，长城证券产业金融研究院 期限利差方面，中债期限利差整体缩小，美债期限利差在低位水平小幅扩大。中债两年期收益率10月12日收于1.56%，较10月8日上升4BP；十年期收益率收于2.14%， 较10月8日下降5BP，中债10-2年期利差缩至59BP。上周美债两年期收益率自3.99%下降4BP收于3.95%；美债十年期收益率上升5BP至4.08%，上周美债10-2年期利差小幅扩至13BP。 利率期限结构方面，中美债收益率曲线均平坦化。中债中长端降幅明显，5年期、10年期收益率分别下行10BP、5BP；美债收益率短端下行长端上行，变动幅度相对一致，约在4BP左右。 图表6：各期限中债收益率走势（%）图表7：各期限美债收益率走势（%） 涨跌幅（BP，右轴）2024/10/122024/10/8涨跌幅（BP，右轴）2024/10/112024/10/7 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 3个月1年2年3年5年10年 6 4 4 1 (3) (5) (10) 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) (12) 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 3个月1年2年3年5年10年 6 5 2 (4) (4) (4) (6) 4 2 0 (2) (4) (6) (8) 资料来源：WIND，IFIND，中债估值中心，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，IFIND，中债估值中心，长城证券产业金融研究院 成交量方面，中债国债成交量总体上升，交易多集中于10年债和超长债。截止10月 12日，各期限国债总成交量为1253笔（10月8日为4034笔）。9月下旬降准降息后至国庆节假日前，国债成交量呈现爆发式增长。上周国债成交量相较于8、9月整体上升，且成交量主要分布在10年期和超长国债。 图表8：上周国债每日成交量（笔） 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 2.M2-M1剪刀差在扩大，社融支撑项仍为政府债 9月M1同比增速降至-7.4%，较前值下降了0.1个百分点，维持自今年1月以来的下探态势，继续创下自2022年2月以来的历史新低。9月份M2同比6.8%，较前值增长 0.5个百分点，二、三季度