风起与重构：行业配置“四象限应对体系”

风起与重构：行业配置“四象限应对体系” 策略框架新范式系列报告（二） 核心结论 分析师 证券研究报告 策略专题报告 2024年10月14日 这是一篇较为新颖的行业配置策略体系报告。宏观环境和产业格局的变化， 会带来行业定价因子的变化。在新的时代背景下，实际投资对结构性机会、波段性机会的把握能力提出了更高的要求。我们意识到，应该做出一定的改 变，来进一步提升行业配置策略的前瞻性和稳健性，及其对于实际投资的实 战性和贡献性。 行业配置的难点和挑战：1、体系的完备性、整体性，会影响到策略的前瞻性和稳健性。基本面和高景气策略并非持续有效；估值既有相对高低也有估 值陷阱；股价的表现与产业周期进程并非完全同步；资金筹码带来的更多是中短期扰动，该扰动也非必然与股价持续同向；政策的出台、宏观因素的影响、国外市场的冲击难以全然预知；日历效应等特征虽过程可能相似，但难免会有差异，亦非必然重演；市场情绪既会加速也会逆转；所有的市场行为会冲击出股票最终的量、价和形态，但量价和形态只会在一定概率层面上预示未来中短期的股价表现，中长期依然受到基本面、景气度、政策、产业周期等因素的驱动（预期）。总而言之，单一因素策略难免在某一些时间内失效，在复合因素策略研究体系中，权重分配及其动态变化亦会对结果产生重 要影响。因此体系的完备性和整体性就显得尤为重要。2、结果的适应性、 实操性，会影响到策略的实战性和贡献性。考虑到不同类型的买方投资者面 临着不同的风险偏好、久期、考核时间维度、流动性约束等需求，考虑到短多中多、短多中空、短空长多、短空中空的不同观点也对应着不同的应对操作方式，因此为了使行业配置投资决策应用面更加广泛更加落地，策略应该站在买方实操视角，兼顾短期和中期行业配置建议的实操指导性。 如何构建行业配置“四象限应对体系”？我们先从基本面体系、估值体系、市场情绪特征体系、产业体系、宏观影响体系出发，构建行业配置综合打分 框架体系，然后分别从短期和中期维度进行综合打分并有机融合，最终推出较为新颖的行业配置“四象限应对体系”。 我们提出的行业配置体系，在实际展望中表现优异，成功把握了多次风格和行业的波段轮动拐点。0202提示成长风格相关行业的战略低吸机会；0307强调资源类高股息行业的相对超额机会；0421强调公用事业在高股息内部的相对优势；0602强调电子行业超额的爆发预期；0826强调风格切换拐点临近，关注成长和顺周期行业；0922强调重点挖掘非传统高股息风格下的高弹性行业；0924成功展望未来风格和行业轮动路径是：先金融（券商）地产顺周期，再成长，最后高股息；0929再次强调成长类行业的机会。 风险提示：宏观环境变化风险，产业政策变化风险，市场环境恶化风险。 慈薇薇S0800523050004 13916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn 联系人 崔岩 18621808850 cuiyan@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、如何构建行业配置综合打分框架体系？5 1.1基本面体系6 1.2估值体系6 1.3市场情绪特征体系7 1.3.1资金筹码面8 1.3.2风险预警及机会研判体系9 1.4产业体系和宏观影响体系10 1.5小结12 二、如何构建行业配置“四象限应对体系”？13 2.1中期（季度-半年度）行业配置综合打分框架表13 2.2四象限应对体系14 三、站在当下，未来的风格和行业可能如何演绎？15 四、风险提示18 图表目录 图1：一致预期净利润增速6 图2：一致预期净利润增速上调个数占比6 图3：PE-G角度7 图4：PB-ROE角度7 图5：主力资金情况8 图6：陆股通情况8 图7：外资持股比例9 图8：主动偏股基金持仓占比9 图9：上证指数和策略组合收益比较10 图10：权重股涨跌停策略历史表现回溯10 图11：西部证券VSignals中期行业配置框架14 图12：西部策略行业配置四象限应对体系15 图13：西部策略行业配置四象限应对体系（基于1011收盘数据）18 表1：西部策略行业配置综合打分框架表（短期）5 表2：基本面体系得分6 表3：估值体系得分7 表4：市场情绪特征体系得分8 表5：历史上美联储降息/QE开始至结束期间，A股风格和行业表现特征11 表6：历史上美联储降息/QE开始后三个月，A股风格和行业表现特征12 表7：历史上美联储降息/QE开始后六个月，A股风格和行业表现特征12 表8：西部策略中期（季度-半年度）行业配置综合打分框架表13 表9：西部证券VSignals中期行业配置框架综合评价14 表10：结构性行情历史特征复盘16 表11：西部策略行业配置综合打分框架表（短期，基于1011收盘数据）17 表12：西部策略中期（季度-半年度）行业配置综合打分框架表17 这是一篇较为新颖的行业配置策略体系报告。宏观环境和产业格局的变化，会带来行业定价因子的变化。在新的时代背景下，市场对于结构性机会、波段性机会的把握能力提出了 更高的要求。我们意识到，应该做出一定的改变，来进一步提升行业配置策略的前瞻性和稳健性，及其对于实际投资的贡献性和实战性。 行业配置的难点和挑战： 1、体系的完备性、整体性，会影响到策略的前瞻性和稳健性。基本面和高景气策略并非持续有效；估值既有相对高低也有估值陷阱；股价的表现与产业周期进程并非完全同步； 资金筹码带来的更多是中短期扰动，该扰动也非必然与股价持续同向；政策的出台、宏观因素的影响、国外市场的冲击难以全然预知；日历效应等特征虽过程可能相似，但难免会有差异，亦非必然重演；市场情绪既会加速也会逆转；所有的市场行为会冲击出股票最终的量、价和形态，但量价和形态只会在一定概率层面上预示未来中短期的股价表现，中长期依然受到基本面、景气度、政策、产业周期等因素的驱动（预期）。总而言之，单一因素难免在某一些时间内失效，在复合因素策略研究体系中，权重分配及其动态变化亦会对结果产生重要影响。体系的完备性和整体性就显得尤为重要。 因此，基于完备性和整体性的考量，我们建立了较为全面的行业配置综合打分框架体系。 2、结果的适应性、实操性，会影响到策略的实战性和贡献性。考虑到不同类型的买方投资者面临着不同的风险偏好、久期、考核时间维度、流动性约束等需求，考虑到短多中多、短多中空、短空长多、短空中空的不同观点也对应着不同的应对操作方式，因此为了使行 业配置投资决策应用面更加广泛更加落地，策略应该站在买方实操视角，兼顾短期和中期行业配置建议的实操指导性。比如，如果投资者建仓需要两周时间，如果刚建仓完毕但行业配置建议就逆转了的话，这就让投资者很难灵活去应对；又比如，如果只给出中期比如季度的配置建议而忽略对于短期走势的研判，中期看空某个行业，然后投资者减仓了，但短期又继续上涨了一个月，那么在这一个月里投资者面临着业绩和心理的双重压力，这也会大大降低投资策略对于实操的适用性和舒适性。 因此，基于适应性和实操性的考量，我们在前面的行业配置综合打分框架体系上，进一步推出了较为新颖的行业配置四象限应对体系。 一、如何构建行业配置综合打分框架体系？ 西部策略自20240407策略周论开始推出行业配置综合打分框架体系，该框架体系从五大维度（基本面体系、估值体系、市场情绪特征体系、产业体系、宏观影响体系）出发，结合主客观相结合两大视角，采用体系中的短期（周度-月度）因素权重，跟踪行业的短期边际变化，对未来短期行业配置进行研判。 在0408-0930时间区间，我们对行业配置策略展望结果进行回溯，不论是从周度还是月度视角，框架体系看多前五行业等权相对于全行业等权超额均超10%。该体系能够满足短期行业轮动需求、把握短期强势行业。 值得说明的是，该体系原本是月度更新体系（最初建立于2023.1），但考虑到我们期望在每周末都能为投资者展望下周有望强势的行业，因此我们在策略周论中对框架结果进行周度更新。但在正常的市场环境下，每周排名前五的行业变动比例并不高，一般情况下会有3-4个行业维持不变，1-2个行业做调整，也就是说该体系是具备一定的持续性和可操作性的，这对于未来月度或双月度的配置具有实际参考意义。 下面我们以西部策略周论20240901《维持上周大势战略反弹和风格切换“双拐点”临近观点》中的框架内容为例，对相关因素做详细拆解。 表1：西部策略行业配置综合打分框架表（短期） 资料来源：Wind，西部证券研发中心，西部策略周论20240901《维持上周大势战略反弹和风格切换“双拐点”临近观点》 打分结果排名靠前的行业分别为：传媒、计算机、电子、电力设备、机械、房地产、军工、食品饮料、社服、汽车、非银、通信。 从行业研判的分布可以看出，风格有望从传统绝对高股息向成长和顺周期切换。 1.1基本面体系 基本面体系，综合考虑盈利因素（盈利预期增速得分和预期ROE得分）和中观景气度因素。比如对于盈利预期增速得分，根据不同行业的不同增速情况，按照某一规则向[-2，2]区间映射。最后对所有因素按照某一权重进行加权汇总。值得说明的一点是，盈利预期增速得分和预期ROE得分，均是由行业成分股向行业映射加总得到的。 单独对于基本面体系拆分结果来看，电力设备、汽车、电子、机械、军工、食品饮料、社服得分靠前。 表2：基本面体系得分 资料来源：Wind，西部证券研发中心 行业指数的2024年业绩预期多数改善。较2023年归母净利润同比，农林牧渔、综合、电子的2024E一致预期净利润增速上升，商贸零售、传媒、房地产的2024E一致预期净利润增速下降。 图1：一致预期净利润增速图2：一致预期净利润增速上调个数占比 资料来源：恒生聚源，vsignals.cn，西部证券研发中心资料来源：恒生聚源，vsignals.cn，西部证券研发中心 近1月行业指数的成分股业绩预期增速多数下调。国防军工、美容护理、电力设备的2024E一致预期净利润增速上调成分股占比居前，综合、房地产、商贸零售的2024E一致预期净利润增速上调成分股占比居后。 1.2估值体系 估值体系中，我们不仅对估值进行横向比较和纵向比较，也同时对PE-G和PB-ROE框架进行考量并综合打分。同样先计算各自得分，然后向[-2，2]映射即可。 整体来看，建筑装饰、钢铁、银行、建材、纺服、非银、交运、家电得分较高。 表3：估值体系得分 资料来源：Wind，西部证券研发中心 从PE-G角度来看，电力设备、基础化工、有色、建材、汽车、电子、军工等性价比稍高；从PB-ROE角度来看，银行、建筑、交运、石油石化、煤炭性、轻工价比稍高。 图3：PE-G角度图4：PB-ROE角度 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 此处依然值得说明的是，站在短期来看，其实基本面和估值体系得到的结果变化不大，此类结果的表现受到市场风格轮动的影响，缺乏灵活性。此类单一的投资策略属于“弱水三千，只取一瓢饮”，坚守一个方向，等待轮动。因此，为了能够更深刻的把握市场中短期的脉络，对于市场情绪特征的研究是必不可少的。 1.3市场情绪特征体系 在市场情绪特征体系中，我们从资金筹码面、风险预警及机会研判体系、时点动量和日历效应三个方面出发，综合描绘市场情绪。资金筹码面囊括了北向资金，基金仓位比例边际变化，产业资本、回购情况、外资持股、主力资金等。该体系中，特别之处在于我们提出的风险预警及机会研判体系。该体系在历史上表现突出。 站在0901数据视角，地产、传媒、计算机、社服、电子、美护、军工、食品饮料、通信得分相对靠前。 表4：市场情绪特征体系得分 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.3.1资金筹码面 关于北向资金，我们采用的是两个时间间隔期北向资金持仓占比的边际变化。关于基金仓位，我们采用的是公募基金行业配置比例边际变化。 近1周行业指数多数呈现主力资金净流出。电力设备、传媒、电子主力资金净流入靠前， 银行、通信、公用事