本轮增量政策后续或如何演绎？

一、本轮增量政策后续或如何演绎？ 本周市场呈现震荡走势。受节前市场情绪影响，周二市场主要指数大幅高开。但是，随着本周二国新办会议召开，政策定力显现，市场节前所反应的政策预期得到修正，后续几天指数整体呈现震荡走势。我们此前强调，本轮政策的变化是高层及政策重心阶段性的变化，而非政策框架的大转向。就后续的特别国债无论是额度还是投资方向所体现的政策“定力”或依然超预期。 节前市场热度如此高涨是因为预期本轮政策是类似疫情放开式的“全面反转”，接下来整体经济政策框架将由“高质量发展”转变为“大水漫灌”。市场对于后续财政政策保持较高期待，特别是10月人大常委会的特别国债等财政政策，市场的预期基准已大幅上升。 我们在节前对政治局会议的分析中就指出，政治局会议中对于财政政策表述，更多的侧重“三保”的明确要求表明本次政策并非“大水漫灌”式的“全面反转”。10月8日国新办举行新闻发布会，介绍“系统落实一揽子增量政策，扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况。本次会议政策基调中的“高质量发展”、“健康发展”与“高水平安全”并未改变，市场预期的“大水漫灌”较难发生。本次政治局会议的表述为“发行并用好超长期特别国债”，更加强调使用的精准和效率，额度或小于市场预期。 对于特别国债的具体使用方向，《求是》杂志文章表述：“着力做好国家重大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作。研究安排超长期特别国债资金支持大规模设备更新和大宗耐用品以旧换新”。也就是说，本次特别国债的主要投资方向依然是：基层保障，债务风险防范，新质生产力等方向，而非市场预期的乘数效应最强的消费、地产等方向。 参考历史上这类高层级政策重心阶段性变化后的市场经验，市场政策预期修正后，将重新回归经济基本面。因此，节前涨幅较大的地产、券商、消费等强刺激预期推动的顺周期板块不宜过度追高，接下来一个月至一个季度市场上涨斜率或放缓，结构性行情轮动或加速。 二、投资建议 当前市场狂热情绪逐渐下降。在市场意识到政策框架并未转向，以及财政力度保持定力，财政方向的重点仍在新质生产力相关科技板块后，我们预计节后市场的主线或依然是科技股。 科技股中我们建议关注国产替代密切相关的：核心军工、算力、半导体设备等。出口链、创业板与恒生科技的中期走势与11月5日美国大选的结果密切相关，当前建议观望。 对于长久期投资者，当前可考虑逢低布局红利类资产与长债。 风险提示：宏观政策调控不及预期，产业政策落地不及预期，考虑到政策不及预期的风险以及市场情绪不稳定的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、本轮增量政策后续或如何演绎？ 本周市场呈现震荡走势。受节前市场情绪影响，周二市场主要指数大幅高开。但是，随着本周二国新办会议召开，政策定力显现，市场节前所反应的政策预期得到修正，后续几天指数整体呈现震荡走势。 我们此前强调，本轮政策的变化是高层及政策重心阶段性的变化，而非政策框架的大转向。就后续的特别国债无论是额度还是投资方向所体现的政策“定力”或依然超预期。 参考2019年，2023年等历史经验，此类政策往往在落地后一周带来最大力度的指数涨幅。本轮行情中，9月超常规政治局会议结束后两天，以及节日期间的港股、A50成交量与涨幅均呈现狂热表现。市场热度如此高涨是因为预期本轮政策是类似疫情放开式的“全面反转”，接下来整体经济政策框架将由“高质量发展”转变为“大水漫灌”。市场对于后续财政政策保持较高期待，特别是10月人大常委会的特别国债等财政政策，市场的预期基准已大幅上升。 我们在节前对政治局会议的分析中就指出，政治局会议中对于财政政策表述，更多的侧重“三保”，表明本次政策并非“大水漫灌”式的“全面反转”。10月8日国新办举行新闻发布会，介绍“系统落实一揽子增量政策，扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况。郑栅洁主任提到，我们既重视发力解决当下存在的困难和问题，我们更关注、更重视解决经济中长期发展中的重大问题，强化打基础、利长远、可持续、稳中有进，推动高质量发展。就本次会议相关表述而言，当前的“政策阶段性中心变化”并非“反转”，高质量发展依然是我国经济发展的主线。 除此之外，会议提到：一揽子增量政策体现了三个“更加注重”，就是更加注重提高经济发展质量，更加注重支持实体经济和经营主体健康发展，更加注重统筹高质量发展和高水平安全。政策基调中的“高质量发展”、“健康发展”与“高水平安全”并未改变，市场预期的“大水漫灌”较难发生。本次政治局会议的表述为“发行并用好超长期特别国债”，更加强调使用的精准和效率，额度或小于市场预期。 对于特别国债的具体使用方向，参考此前分析的，本次政策变化最重要的9月15日《求是》杂志文章表述：“着力做好国家重大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作。研究安排超长期特别国债资金支持大规模设备更新和大宗耐用品以旧换新”。也就是说，本次特别国债的主要投资方向依然是：基层保障，债务风险防范，新质生产力等方向，而非市场预期的乘数效应最强的消费、地产等方向。 参考历史上这类高层级政策重心阶段性变化后的市场经验，市场政策预期修正后，将重新回归经济基本面。因此，节前涨幅较大的地产、券商、消费等强刺激预期推动的顺周期板块不宜过度追高，接下来一个月至一个季度市场上涨斜率或放缓，结构性行情轮动或加速。 二、投资建议 当前市场狂热情绪逐渐下降。在市场意识到政策框架并未转向，以及财政力度保持定力，财政方向的重点仍在新质生产力相关科技板块后，我们预计节后市场的主线或依然是科技股。 科技股中我们建议关注国产替代密切相关的：核心军工、算力、半导体设备等。出口链、创业板与恒生科技的中期走势与11月5日美国大选的结果密切相关，当前建议观望。 对于长久期投资者，当前可考虑逢低布局红利类资产与长债。 三、周度市场回顾及展望（10月8日-10月11日） 本周市场主要指数大多下跌，中证1000跌幅较大。三大指数中，上证综指下跌3.56%，深证成指下跌4.45%，创业板指下跌3.41%。本周大类行业大多下跌，其中日常消费指数、房地产指数跌幅较大。活跃度方面，可选消费，医疗保健指数换手率回落明显。从风格表现来看，本周小盘成长指数跌幅较大。 图表1：本周市场主要宽基指数涨跌 图表2：本周市场风格指数涨跌 本周中信一级行业大多下跌，其中房地产，传媒，消费者服务跌幅较大。活跃度方面，本周一级行业活跃度大多回落，其中消费者服务、传媒、纺织服装换手率回落相对明显。 图表3：本周领涨领跌行业 3.1指数与行业表现 宽基指数：本周市场主要指数大多下跌，中证1000跌幅较大。活跃度方面，本周主要指数换手率均大多回落，中证1000回落明显。 大类行业：本周大类行业大多下跌，其中日常消费指数、房地产指数跌幅较大。活跃度方面，可选消费，医疗保健指数换手率回落明显。 一级行业：本周一级行业大多下跌，其中房地产，传媒，消费者服务跌幅较大。活跃度方面，本周一级行业活跃度大多回落，其中消费者服务、传媒、纺织服装换手率回落相对明显。 图表4：本周主要宽基指数与大类行业指数涨跌 图表5：本周中信一级行业涨跌 3.2情绪指标跟踪 全市场活跃度：过去十年全A日均换手率区间大致为0.4%-3%，20日平滑后本周全A换手率较上周有所上升。截至10月11日，5日平均换手率达3.13%，处于十年分位的99.5%。创业板指换手率区间大致为1%-5%，20日平滑后创业板指换手率有所上升。截至10月11日，创业板5日平均换手率为6.48%，处于历史分位的99.9%。 图表6：万得全A换手率（%） 图表7：上证指数换手率（%） 图表8：深证成指换手率（%） 图表9：创业板指换手率（%） 场内融资：本周融资余额有所上升，截至10月10日，融资余额为15794.92亿元，较上周末上升2133.2亿元，5日平滑后融资买入额占全市场成交额10.83%，较上周上升2.56%。 次新股指标：5日平滑后次新股指数换手率较上周回升9.64%，截至10月11日，次新股5日平均换手率达到19.22%，处于历史分位99.10%。 图表10：融资余额变化 图表11：次新股指数 3.3估值指标跟踪 主要行业估值：PB估值中煤炭，石油石化水平高于历史中位数； 主要行业估值：PE估值中电子，房地产，商业贸易，建筑材料，建筑装饰，传媒，非银金融，汽车水平高于历史中位数。 图表12：主要行业估值（PB） 图表13：主要行业估值（PE） 风险提示 风险提示：宏观政策调控不及预期，产业政策落地不及预期，考虑到政策不及预期的风险以及市场情绪不稳定的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。