阿居洛呷磷矿获批，助力磷矿自给提升

云图控股（002539.SZ） 阿居洛呷磷矿获批，助力磷矿自给提升 优于大市 公司研究·公司快评基础化工·农化制品投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 杨林 010-88005379 yanglin6@guosen.com.cn 执证编码：S0980520120002 证券分析师： 董丙旭 0755-81982570 dongbingxu@guosen.com.cn 执证编码：S0980524090002 事项： 公司公告：2024年10月14日，公司发布公告，全资子公司雷波凯瑞磷化工有限责任公司已办理完毕四川省雷波县阿居洛呷磷矿（以下简称“阿居洛呷磷矿”）探矿权转采矿权相关手续，并取得了四川省自然资源厅核发的《中华人民共和国采矿许可证》，项目生产规模为290万吨/年，采用地下开采方式开采。阿 居洛呷磷矿查明资源量规模为大型，磷矿石资源量为13870.2万吨，矿石工业类型为硅质和碳酸盐混合型磷块岩矿石，P2O5平均品位为20.03%。目前公司正在积极推进环评、能评、水保、安全设施设计等相关工作。 国信化工观点：1）阿居洛呷磷矿采矿证批复生产规模为290万吨/年，随着项目的建成可有效提高公司磷矿石自给率，优化产业链配置；2)今年磷矿石价格呈现出稳中有升的态势，阿居洛呷磷矿建成投产后有望进一步提高公司盈利空间；3）我国磷矿石储量与产量严重不匹配，磷矿被列入战略性矿产资源名录，受安全督查、环保限采等政策的影响，磷矿采选行业壁垒逐步提高，长期来看阿居洛呷磷矿探转采的成功批复珍贵性会愈加凸显。 公司深耕化肥市场近30年，复合肥产业链布局不断完善。公司目前复合肥产能720万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。当下国家鼓励增加粮食种植面积，在耕地面积和粮食稳价保量的基础上，复合肥的整体需求或将稳中有升。目前复合肥开工率及库存处于较低水平，原料成本压力缓解，理论毛利修复，后续利润空间有望回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.1/11.4/15.0亿元，对应EPS分别为0.75/0.94/1.24元，对应当前股价PE为10.76/8.59/6.51。维持“优于大市”评级。 评论： 随着阿居洛呷磷矿的建成投产，可有效提高公司磷矿石自给率，优化磷产业链配置 公司拥有复合肥产能720万吨，磷化工方面公司拥有黄磷年产能6万吨、磷酸盐5万吨，磷酸铁年产能5万吨，并配套上游磷酸产能（15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸）。此前公司仅拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权，采矿规模为400万吨/年。阿居洛呷磷矿项目探转采批复后，随着290万吨/年磷矿石采选产能的建成，可有效提高公司磷矿石自给率，优化公司磷产业链配置。 2024年磷矿石价格呈现稳中有升态势，项目建成投产后有望进一步提高公司盈利空间 据百川盈孚数据，2024年10月14日国内30%品位磷矿石市场均价为1018元/吨，28%品位磷矿石市场均 价为949元/吨，25%品位磷矿石市场均价为785元/吨，较年初价格1007元/吨，937元/吨和765元/吨分别上涨1.09%，1.28%和2.61%，磷矿石价格稳中有升。在磷矿集中度不断提高、大型企业多采取磷矿石自供的背景下，市场流通磷矿石占比趋势降低，磷矿石供给偏紧，磷矿石价格易涨难跌。阿居洛呷磷矿项目矿石产出后，可进一步提高公司盈利空间。 我国磷矿储量与产量严重不匹配，新增磷矿项目批复难度预期加大，已批复项目珍贵性愈加凸显 整体来说，我国占据全球磷矿石资源储量的2.6%，却贡献着全球磷矿石产量的38.3%。据USGS数据，2022 年我国储量首度出现高速下滑，我国已从磷矿第二大储量国下滑至第五大储量国：我国磷矿储量（19亿吨）不及摩洛哥、埃及、突尼斯、阿尔及利亚的500、28、25、22亿吨。早期我国磷矿石开采为粗放式发展，2016年国家国提出了“战略性矿产”概念及名单，磷矿入选其中。随着安全、环保意识逐渐提高、一系列环保政策也陆续出台，安全、环保政策趋严。我国磷矿生产面临向大型化、集约化、绿色化、智能化方向发展，落后产能面临出清，新增磷矿批复难度不断提高，已批复项目珍贵性凸显。 公司上半年经营稳健，二季度盈利提升明显 2024年上半年公司实现营业收入110.1亿元（同比+2%），归母净利润4.5亿元（同比-11%），经营活动 产生的现金流量净额8.7亿元（同比+214%）；其中，2024年二季度营收60.5亿元（同比+19%，环比+22%）， 归母净利润2.4亿元（同比+53%，环比+13%）。公司上半年营收增长主要来自复合肥销量提升，其中，常规复合肥销售收入同比增加28%，新型复合肥及磷肥销售收入同比增加5%。磷复肥为公司主要业务，2024年上半年营收59.4亿元（占比54%，同比+15%），毛利率为14%（同比+0.3pct）。2024年上半年，在上游原材料价格波动和经销商备货节奏等因素影响之下，复合肥市场价格呈现先跌后涨，整体波动幅度较小，行业稳定性向好。同时，复合肥销量实现同比提升，助力二季度盈利提升。 图1：云图控股营业收入及增速图2：云图控股归母净利润及增速 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议： 公司深耕化肥市场近30年，复合肥产业链布局不断完善。公司目前复合肥产能720万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。当下国家鼓励增加粮食种植面积，在耕地面积和粮食稳价保量的基础上，复合肥的整体需求或将稳中有升。目前复合肥开工率及库存处于较低水平，原料成本压力缓解，理论毛利修复，后续利润空间有望回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.1/11.4/15.0亿元，对应EPS分别为0.75/0.94/1.24元，对应当前股价PE为10.76/8.59/6.51。维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 公司 公司 投资 收盘价 总市值 EPS PE PB 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2024E 600141.SH 兴发集团 优于大市 22.59 24,922.52 0.77 1.13 1.89 29.3 20.0 12.0 1.21 002312.SZ 川发龙蟒 优于大市 9.64 18,213.22 0.43 0.89 1.01 22.4 10.8 9.5 2.02 600096.SH 云天化 优于大市 22.69 41,620.92 0.43 1.03 1.12 52.8 22.0 20.3 1.99 002539.SZ 云图控股 优于大市 8.07 9,746.33 1.24 0.75 0.94 6.51 10.76 8.59 1.14 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至2024年10月14日，无评级公司EPS来自Wind一致预期。 风险提示 复合肥需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 相关研究报告： 《云图控股（002539.SZ）-二季度净利同环比提升，主营产品复合肥销量增长》——2024-08-30 《云图控股（002539.SZ）-营收突破200亿元业绩再创新高，巩固复合肥及磷化工行业龙头地位》——2023-04-10 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 3614 2595 2500 2500 2500 营业收入 20502 21767 22740 23916 25416 应收款项 731 495 822 754 766 营业成本 17380 19552 20045 20898 21878 存货净额 3315 3291 4238 3935 4101 营业税金及附加 91 94 109 108 115 其他流动资产 1968 1821 2080 2161 2249 销售费用 303 340 374 373 404 流动资产合计 9629 8201 9640 9349 9616 管理费用 597 559 721 756 801 固定资产 6508 8596 9766 10781 11668 财务费用 139 132 431 455 470 无形资产及其他 1188 2109 2071 2033 1994 投资收益 11 113 0 (0) (0) 投资性房地产 1350 1563 1563 1563 1563 资产减值及公允价值变动 22 22 0 0 0 长期股权投资 30 30 30 30 30 其他收入 (242) (208) 0 0 0 资产总计 18705 20499 23069 23755 24871 营业利润 1782 1017 1061 1326 1748 短期借款及交易性金融负债 3613 5277 5296 5480 5562 营业外净收支 (26) 3 0 (3) (3) 应付款项 2271 1876 2579 2450 2469 利润总额 1757 1020 1061 1323 1745 其他流动负债 3151 2262 3431 3239 3203 所得税费用 265 147 170 212 279 流动负债合计 9035 9415 11306 11170 11233 少数股东损益 (0) (19) (20) (24) (32) 长期借款及应付债券 1703 2540 2640 2740 2840 归属于母公司净利润 1492 892 911 1136 1498 其他长期负债 208 200 200 200 200 长期负债合计 1910 2740 2840 2940 3040 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 10945 12155 14146 14110 14273 净利润 1492 892 911 1136 1498 少数股东权益 79 67 55 39 18 资产减值准备 (4) (2) 10 4 4 股东权益 7680 8276 8868 9607 10580 折旧摊销 656 713 858 1019 1147 负债和股东权益总计 18705 20499 23069 23755 24871 公允价值变动损失 (22) (22) 0 0 0 财务费用 139 132 431 455 470 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 (835) (1099) 349 (25) (281) 每股收益 1.24 0.74 0.75 0.94 1.24 其它 3 (5) (23) (20) (25) 每股红利 0.50 0.48 0.26 0.33 0.43 经营活动现金流 1291 478 2105 2114 2343 每股净资产 6.36 6.85 7.34 7.95 8.76 资本开支 0 (2785) (2000) (2000) (2000) ROIC 17% 7% 8% 9% 10% 其它投资现金流 (1) 1 0 0 0 ROE 19% 11% 10% 12% 14% 投资活动现金流 (1) (2783) (2000) (2000) (2000) 毛利率 15% 10% 12% 13% 14% 权益性融资 3 3 0 0 0 EBITMargin 10% 6% 7% 7% 9% 负债净变化 925 837 100 100 100 EBITDAMargin 14% 9% 10% 12% 13% 支付股利、利息 (605) (576)