固收深度报告20241015：一文了解化债“较大规模”是多大？

第5轮地方债务置换举措“箭在弦上”

回顾过往四轮化债工作：

• 第1轮（2015-2018年）：通过发行地方政府置换债，将约15.4万亿元非债券形式债务转化为显性地方债务，基本完成地方政府举债融资机制规范化。
• 第2轮（2019年）：对6个地区的建制县部分隐债发行约1,758亿元地方政府置换债，开展试点。
• 第3轮（2020年12月-2022年6月）：发行约1.1万亿元地方政府特殊再融资债券，拉开全域无隐债化债工作帷幕。
• 第4轮（2023年9月至今）：发行逾1.5万亿元特殊再融资债置换存量隐债，重点向12个高风险区域倾斜。

第5轮地方债务置换限额预测

• 下限预测：基于过去4轮化债规模，2025年单年置换限额不低4.5万亿元，2025-2027年合计不低13万亿元。
• 上限预测：
  • 隐债化解负增长率：2025年单年置换限额不高于5.5万亿元。
  • 3年达成隐债清零：2025年单年置换限额不高于6.3万亿元。
  • 中央政府赤字率空间：2025年单年置换限额不高于7万亿元。
• 综合预测：本次化债总规模介于13万亿至16.5万亿元，2025年单年不低4.5万亿元且不高于5.5万亿元。

第5轮地方债务置换对经济及债市的影响

• 对GDP：通过低息置换高息债务，节约利息支出近1万亿元，预计2025年GDP同比提升0.8个百分点。
• 对信用债：
  • 短期利好城投板块，当前信用债已处于可积极入场点位。
  • 额度分配将向债务负担重、债务率高的区域倾斜，推动全国隐债置换进度向100%进发。
  • 建议关注偏弱资质区域城投平台的信用下沉机会及强资质区域城投平台的久期拉长机会，博弈3-5年期AA及AA-级平台信用利差压缩带来的资本利得收益。

风险提示

• 置换政策力度和效果不及预期。
• 数据口径与数据统计不准确。
• 债券利率波动超预期。