固收深度报告20240905：化债进程中，利息偿付资金从何而来？

固收深度报告20240905 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 化债进程中，利息偿付资金从何而来？2024年09月05日 观点 城投利息偿付难的背景：1）基于不同省市截至2023年末存量城投债平均票面利率、非标利率、银行贷款利率和城投有息债务余额，测算可得全国城投债务余额在城投标债占比处于20%-100%时相对应产生的付息压力区间为1.56-1.79万亿元。若假设平台偿付利息的资金来源为自身 经营性现金流，则全国城投平台合计经营性现金流净额仅为-0.42万亿元，难以覆盖存量债务利息规模，在城投标债占比40%以上时利息偿付缺口即可达约2万亿元。其中，非重点高风险区域中，利息偿付缺口较大、有息负债规模较高的区域如浙江、江苏、湖北、四川、山东预计未来或系非重点区域中更具备推动化债进程驱动力的区域，建议加以关注；重点高风险区域中，辽宁、宁夏、天津、云南4地城投平台经营性现金流净额基本可覆盖相应利息支出，其余地区仅存在少量现金流付息缺口，表明一方面或由于政府支持的化债措施促使化债重点地区城投债提前兑付比例提升，付息压力相对减少，另一方面或由于重点区域严控新增政府投资项目，故运营成本较高的基建项目减少，叠加城投退平台向市场化转型提速，经营性现金流优化，可助力覆盖自身债务利息。鉴于现下城投债发行利率已接近地方政府债，未来新增债务融资成本进一步下行空间有限，因此预计城投付息规模将继续保持，偿息压力或将延续，故寻求利息偿付资金来源、避免债务利息违约刻不容缓。2）发行境内债：发行规模占比最大的城投公司债用于“借新还旧”的资金大部分仅覆盖存量债务本金，而其余如企业债、短融、PPN等券种所募集资金中或有部分可成为城投平台用于偿付存量债务利息以及补充流动性的主要资金来源，表明城投平台公开市场发债募资用于“借新还旧”主要针对债券本金部分，涉及利息偿付的债券占比较少；银行贷款：城投平台可执行项目数量减少、新增项目数量不足或质量一般叠加因房地产行业景气度下行导致作为抵押物的土地和房产价值下跌，双重因素对于银行主动为资质较弱区域内的城投平台提供信贷支持的意愿造成显著影响，增加城投平台融资难度，加剧利息兑付压力；非标融资：监管对于信托、资管、融资租赁等非标业务态度较为严苛，一方面积极清理整顿地方金融资产类交易场所，另一方面频繁发布融资租赁相关政策严控非标新增，致使城投平台无法通过非标融资这一方式补充资金偿付利息；发行境外债：由于城投平台境外发债融资成本较高叠加监管政策收紧，预计平台通过发行境外债以缓解利息偿付压力的方式或难以为继。3）综上所述，因城投平台有息负债余额较高且短期内融资成本压降幅度有限，城投平台经营性现金流难以完全覆盖债务利息支出，叠加融资监管全面趋严趋紧，平台端境内债券资金募集用途以偿还本金为主、境外债券严控新增且成本偏高，银行端项目融资和抵押融资受限，非标端严监管阻碍主体通过融资租赁等渠道募资，表明城投平台当前较难通过各类融资渠道取得资金用以填补利息偿付缺口，整体面临较大付息压力。 利息偿付资金的可能来源：从短期来看，城投平台或更多依赖金融机构与地方政府的支持，而长期来看，实现市场化转型、增强平台自身造血能力或系化解债务负担的根本。1）金融机构支持：a）债务重组、置换：不仅协助城投平台优化为更为稳定和可持续的债务结构，还协助城投平 台延长债务期限，降低债务成本，有助于缓释平台因偿付巨额利息而引发流动性危机的风险，预计未来或有更多平台通过银团贷款的方式来补充现金流、缓解偿债压力。b）央行化债SPV：可引导资源统筹的主体层级从省级层面上升至中央层面，或可为城投平台提供更有力的流动性支撑。c）银行拨备覆盖率：理论上阶段性下调或可相应释放更多信贷资源和化债空间，但需注意所释放出的资金增量系有限且非可再生，故单纯依赖金融机构兜底城投平台的利息支出部分存在压力。2）地方政府支持：a）地方政府特殊再融资债券：针对在2023年发行特殊再融资债的各地区在发行前后的付息压力进行测算，可以发现十二大重点区域因受化债政策支持而成为特殊再融资债发行主力，发行后多数区域付息压力较发行前呈现不同程度的缓释，现金流付息缺口总体有所填补，而其 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《行稳方可致远，写在信用债调整后期的思考与展望》 2024-09-02 《转债市场正在发生变化》 2024-09-01 1/29 东吴证券研究所 余非重点区域由于发行特殊再融资债规模较小，且城投有息债务规模在 2023年间仍有扩大，导致特殊再融资债发行前后付息压力基本未见减 少，如浙江、四川、江苏、山东等地2023年末付息压力反较2022年末有所增加，表明发行特殊再融资债以置换城投债务可通过直接压降有息负债总规模来有效缓解区域内城投平台的利息偿付压力，或可成为平台化解短期流动性危机的重要资金来源。b）注入资产或授权业务经营：城投平台资产端扩大后，一方面可通过经营相关资源获取利润，有助于在中长期内满足债务本息偿付的要求，另一方面也可通过处置资产变现，用于偿还短期债务或者利息，因此地方政府可通过该方式为城投平台带来直接收益，从而补充平台资金储备，应对利息偿付。3）城投平台自救：a）统借统还：从省级层面看有利于重点化债省份优化整体债务结构，促使债券发行额度使用最优化，从平台层面看可以降低弱资质平台融资成本并提升其评级，直接减轻相关平台的负债压力，且该方式在操作上更加灵活，有助于提速化债效率，因此或不失为提升债券信用等级、以低票息置换高票息从而减少利息偿付压力的一种有效方式。b）市场化转型：本轮化债政策的表层目标在于通过区域分层管理、平台个体分属性管理的方式为全国各省市提供短期内暂时化解债务负担的工具和时间，而深层目标则在于以更坚决的态度、更严格的要求来推动城投平台实现市场化转型，即通过将债券新增与其产业化转型程度挂钩来驱动平台从资产、业务等方面向产业类彻底转型，如采用兼并收购、业务整合等方式来触发自身资产结构的质变和收入来源的多元化，此举有助于平台适应严格的监管要求、复杂的经济环境以及激烈的市场竞争，强化自身造血能力并为中长期到期债务的本息兑付提供保障。c）3类创新路径：资产证券化：随着基础设施REITs板块的规范化发展，预计城投平台参与的积极性或将提高，有利于平台改变其“重建设、轻运营”的经营模式，增强可持续经营能力，且除了利用净回收资金应对流动性风险外，也可助力平台优化其业务运营能力，进一步加快实现市场化转型；数据资产入表：城投平台或可将数据资源确权入表，资产化后提升其净资产规模，不仅可降低资产负债率，提升融资能力，还可通过交易变现用以暂时缓解当下利息偿付过程中隐含的流动性风险；借力“三大工程”：作为国家鼓励的建设方向，“三大工程”配套的金融政策支持力度较大，建设资金来源丰富，一方面城投平台可根据自身业务特点探索参与相关工程项目的实施路径，有利于平台盘活存量资产、增加经营性收入，提升整体效益；另一方面，平台通过参与相关项目申请专项配套资金，有助于拓宽其融资渠道，提升获得中长期低成本资金支持的可能性，对于偿付化债过程中无法通过“借新还旧”覆盖的利息部分或有助益。 风险提示：化债政策不确定性；数据统计偏差；区域内信用风险波动。 2/29 东吴证券研究所 内容目录 1.城投利息偿付难的背景5 1.1.存量债务规模庞大，形成大量利息支出5 1.2.政策引导融资收紧，利息偿付压力抬升8 1.2.1.从发行境内债角度以观8 1.2.2.从银行贷款角度以观9 1.2.3.从非标融资角度以观11 1.2.4.从发行境外债角度以观13 2.利息偿付资金的可能来源14 2.1.金融机构支持14 2.1.1.债务重组、置换14 2.1.2.央行化债SPV15 2.1.3.银行拨备覆盖率16 2.2.地方政府支持17 2.2.1.地方政府特殊再融资债券17 2.2.2.注入资产或授权业务经营20 2.3.城投平台自救20 2.3.1.统借统还21 2.3.2.市场化转型21 2.3.3.3类创新路径24 3.风险提示28 3/29 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023年城投有息债务余额及同比增长率（单位：亿元；%）6 图2：2018-2024年7月期间城投债与地方政府债发行加权平均票面利率走势（单位：%）6 图3：2024年1-7月期间发行的城投债不同债券种类规模（单位：%）9 图4：全国房地产开发投资累计同比增速（单位：%）10 图5：全国新建商品房销售面积与销售额累计同比增速（单位：%）10 图6：2021-2023年非标债务规模及占有息负债比重（单位：亿元；%）12 图7：城投平台境外发债监管三阶段一览13 图8：债务重组与债务置换流程图15 图9：SPV化债流程图16 图10：截至2023年末广西自治区内各区域城投有息负债规模（单位：亿元）16 图11：2003年至2024年银行不良贷款余额与拨备覆盖率（单位：亿元；%）17 图12：十二大重点区域特殊再融资债发行规模、城投债余额与比例（单位：亿元；%）18 图13：非重点区域特殊再融资债发行规模、城投债余额与比例（单位：亿元；%）19 图14：合肥建投总资产与净资产规模（单位：亿元）23 图15：合肥建投营业收入与毛利润（单位：亿元）23 图16：合肥建投存量债券平均收益率与国开债收益率历史走势对比（单位：%）24 图17：公募REITs底层资产分布（单位：%）25 图18：数据资产加工过程一览26 图19：全球数据交易市场规模（单位：亿元）26 图20：各大洲数据交易市场规模占比（单位：亿元；%）26 图21：全球数据交易市场规模（单位：亿元）27 图22：各大洲数据交易市场规模占比（单位：%）27 表1：不同标债占比的城投付息压力弹性测算（单位：亿元）7 表2：不同省份付息压力与经营性净现金流一览（单位：亿元）7 表3：2024年1-7月期间发行的城投债募资用途汇总（单位：只；亿元；%）9 表4：全国各省市银行授信额度一览（单位：亿元）10 表5：金融租赁相关政策一览12 表6：发行特殊再融资债的地区在发行前后的付息压力变化（单位：亿元）19 表7：地方政府可注入城投平台的资产类型、内容与方式20 表8：24宏建01偿债信息明细21 表9：证交所及交易商协会产业类主体分类指引22 表10：国家重点“三大工程”金融配套政策一览28 4/29 东吴证券研究所 1.城投利息偿付难的背景 2023年7月24日，中央政治局会议首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制 定实施一揽子化债方案”，而国办发35号文《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》亦明确了地方融资平台债务风险化解的相关举措。对于城投平台而言，虽然一揽子化债方案推进顺利，但相关政策及举措所允许的“借新还旧”发债募资用途基本多用于偿付存量债务本金部分，而较少涉及相关利息部分的偿还。因此，考虑到城投平台目前尚存大量债务待化解，除了到期债务集中兑付的压力之外，利息支出对于平台而言同样是不小的负担，可见解决偿息问题迫在眉睫。 1.1.存量债务规模庞大，形成大量利息支出 Wind口径下城投板块数据显示，2017年至2023年城投有息债务余额逐年增长，期间年化增长率CAGR达19.54%，2023年末余额规模约为38.95万亿元，同比增长6.59%，近年来在城投板块融资端的宏观调控下债务余额增速持续放缓，假设2024年维持去年 同期增速，预计全年城投有息债务余额将达到41.52万亿元。 基于不同省市地区截至2023年末存量城投债加权平均票面利率和城投有息债务余额，我们对不同城投标债占比下的城投平台总付息压力进行测算，由于城投有息债务主要包含银行贷款、城投公开发行的标准化债券和非标，其中根据2024年一季度最新上市银行平均计息负债成本率和净息差，我们假设银行