总量“创”辩第45期：四季度股债市场展望

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2022年10月18日 【资产配置快评】 四季度股债市场展望——总量“创”辩第45期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：股债该怎么看？ 重塑增长预期：我们预计GDP四季度增速与三季度相比读数上接近，无明显方向上的特征（复苏或二次探底）。预计全年增速坐3望4。低基数下，明年增长目标的完成压力较小，类似于2021年。此外，全年经济增长相对优势角 度，明年压力也将弱于今年。 重塑结构预期：经济运行进入“高基建+低地产”的结构模式。“高地产+低基建”的特征，经济弹性好，扩信用相对有效且容易，货宽松效果易出效果，碰上出口略强时往往经济容易阶段过热，比如2017、2020；“高基建+低地产” 的特征，经济弹性弱，扩信用偏阻，一定效果所需的货币宽松更多，碰上出口略弱时往往经济体感偏冷，比如2015年。 重塑投资策略：股债从“短久期”策略逐渐走向“长久期”。a)过去两年，股债交易的本质都是短久期的策略，即赚的都是当期可以兑现的钱：比如债的加杠杆，高等级信用债的票息，股票无论买的是煤炭还是碳酸锂，虽然新旧阵营截然不同，但本质还是当期利润的丰厚兑现。b)未来1-2年的维度，全球宏观大势下，当期利润兑现的钱越来越不确定，不好赚了，需要关注长久期策略：股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，cashflow在远端，同时受益于分母易松难紧。c)结论：短期内，由于欧洲供暖紧张、俄乌冲突冬季可能二次激烈化等等的发酵，短久期策略或仍有阶段性向上脉冲，但长久期是1-2年更为正确的选择，因此长久期容错率高于短久期。因此没有必要过度悲观，坚定把握转型中的机遇，紧跟政策对于长坡厚雪行业的“拉”坡和“添”雪，请投资者重视股债长 久期策略。 多元资产配置郭忠良：美联储抗通胀走到了哪一步? 1.美国名义通胀高企的主要原因是：美联储依据货币政策经验线性外推，推出允许通胀超调的平均通胀目标制。 2.美联储抗通胀总共分为三个阶段：名义通胀水平触顶回落、阻止名义通胀水平反弹以及名义通胀水平自动回落。 3.第一阶段目标已经达成，美联储抗通胀进入第二阶段，这两个阶段分别对应联邦基金利率和美国实际利率的上行。 4.即使第三阶段目标达成，美联储也不一定转向货币宽松，一方面是房租增速过快下行的风险小，一方面是为下一轮经济衰退留足政策空间。 5.非美国家或将面临外部需求下降、资本流出压力加剧以及美元融资成本上升三重压力，本地央行货币宽松压力不减。 金工�小川：量化策略三季度回望与未来走势判断 择时：短期：成交量模型大部分宽基指数中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能300模型看多，智能500模型中性中期：涨跌停模型V2和V3看多。月历效应模型中性。长期：动量模型所有宽基看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为90.69%，相较于上周减少了106个bps，混合型基金总仓位71.92%，相较于上周减少了97个bps。股票型先行者基金总仓位为88.58%，相较于上周增加了27个bps，混合型先行者基金总仓位为55.52%，相较于上周增加了36个bps。 基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.92%。本周股票型ETF平均收益为2.16%。本周新成立公募基金34只，合计募集179.49亿元，其中债券型13只，共募集139.16亿，股票型11只，共募集22.27亿，混合型 10只，共募集18.05亿。 北上资金：北上资金本周共流出62.52亿，其中沪股通流出89.45亿，深股通 流入26.93亿。 VIX：本周VIX有所上升，目前最新值为19.05。 综合观点：上周我们认为后市需要注意风险，最终本周上证指数上涨1.57%。模型信号多空交炽，多头力量略占优势，特征龙虎榜机构模型，涨跌停模型，智能300模型看多；特征成交量模型看空。因此我们认为A股市场指数或更 倾向于中性。港股择时观点：上周我们认为看涨港股指数，最终恒生指数本周下跌6.50%。本周成交额倒波幅模型依旧看多，因此后市我们继续看多港股市场指数。 推荐行业为：农林牧渔、家电、食品饮料、煤炭、电力设备及新能源。 非银徐康：三季度业绩展望 证券：展望三季度，由于21年三季度市场较为景气，收入基数较高。今年三季度市场景气度较弱的背景下，我们预计Q3业绩同比或将有明显下滑。预计上市券商第三季度净利润合计同比-30.8%，前三季度净利润合计同比-28.1%。 预计第三季度行业净利润率约为30%。对应净利润合计314.3亿元（同比 -30.8%）。结构上，头部券商业绩跑赢概率较大。投行业务收入同比下滑幅度最轻，头部券商投行业务收入或将有同比上行。自营业务去方向化进展较优，自营业务稳健性更强。投资方面，我们的推荐顺序为：国联证券、广发证券、东方财富、中金公司、中信证券、东方证券、华泰证券、兴业证券，重点关注 中信建投。 保险：展望三季度，我们认为在负债端方面，寿险经营仍处磨底期，代理人转型带来边际改善，预计人力脱落速度将有所放缓，队伍质态也将进一步改善，但主要产品体系中高价值率的产品市场需求仍未见好转，新的符合市场需求的核心产品体系还在孕育。预计Q3老三家财险保费均有望实现两位数增长。资产端方面，Q3权益市场持续震荡，给险企的资产负债管理带来较大压 力，预计各公司利润表现将受到一定程度影响。目前各险企估值水平已接近历史极值，寿险负债端改革拐点渐近，Q4开门红行情值得期待；财险经营向好，有望维持量价齐升。建议关注顺序为：中国人寿、中国平安、新华保险、中国财险H、中国太保。 风险提示： 1.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。基础设施基金加速投放，宽信用效果超预期。 2.OPEC继续削减原油产量、出现新的新冠变异病毒、俄乌冲突扩大化。 3.所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 4.疫情反复影响消费和地产销售。美联储货币政策收紧超预期。地缘政治冲突。 【宏观张瑜】股债该怎么看？ 前言与大基调：7月以来，经济又经历了若干负面冲击，包括地产销售走弱，疫情反复、罕见高温、四川缺电等；也看到了新变化，包括政策性金融债持续扩增，风光大基地第三批项目开始组织谋划等。基于此，行至年底，我们需看远一点——有必要重新评估经济增速，重新评估经济结构，重新评估投资策略。 1）重塑增长预期——今年弱一些，明年“特殊”一些 我们预计四季度增速与三季度相比读数上接近，无明显方向上的特征（复苏或二次探底）。预计全年增速坐3望4。 这一预期意味着什么？第一，复苏拉平，下半年经济偏弱复苏运行。第二，对明年而言，低基数下，明年增长目标的完成压力较小，类似于2021年。第三，明年全球经济普遍有下行压力下，中国有更明显的相对增长优势。两者结合看，三大增长诉求（目标、就业、增长优势）边际上有两个弱化，明年稳增长政策可能更多从稳就业角度予以托底。 2）重塑结构预期——经济运行进入“高基建+低地产”的结构模式 经济运行的结构模式经历过几次切换：2010-2014“高地产+低基建”、2014-2017“高基建+低地产”、2017-2021“高地产+低基建”、2022年开始进入新的“高基建+低地产”。 特征有何不同？“高地产+低基建”的特征，经济弹性好，扩信用相对有效且容易，货宽松效果易出效果，碰上出口略强时往往经济容易阶段过热，比如2017、2020；“高基建 +低地产”的特征，经济弹性弱，扩信用偏阻，一定效果所需的货币宽松更多，碰上出口略弱时往往经济体感偏冷，比如2015年。 我们判断，当下“高基建+低地产”的模式或已明朗——该模式的成立需看到土地财政以外的基建融资方式创新，否则低地产拖累土地财政，基建难“高”。2015年的创新是PPP，当下的创新是政策性金融债补充基建资本金——我们认为该工具只是一个开始，后续仍有加量、扩围的期待。 3）重塑投资策略——股债从“短久期”策略逐渐走向“长久期” 综上，“高基建+低地产”之下，经济弹性偏弱，还有悬而未决要回落的出口，货币政策易松难紧，宽松或只是开始。这一可能持续1-2年的宏观环境下，利好股债中的“长久期”策略。 如何理解股债“长短”久期的不同？长久短期不是简单的周期、成长的区分，我们必须客观承认，在能源革命和疫情之下，部分周期也开始有了成长属性，一些成长也不得不面对周期压力。a)过去两年，股债交易的本质都是短久期的策略，即赚的都是当期可以兑现的钱：比如债的加杠杆，高等级信用债的票息，股票无论买的是煤炭还是碳酸锂，虽然新旧阵营截然不同，但本质还是当期利润的丰厚兑现。b)未来1-2年的维度，全球宏 观大势下，当期利润兑现的钱越来越不确定，不好赚了，需要关注长久期策略：股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，cashflow在远端，同时受益于分母易松难紧。重点细分方向可参考十四�若干专项规划，包括高端制造、能源革命、数字经济、军工等。债的长久期策略——相比于加杠杆“赚一天算一天”的不稳定性与监管脱实向虚的警惕，相比于降资质在经济基本面偏弱的压制下难突破心理界限，拉久期或是更为稳妥的策略，10y国债利率下行破2.5%只是时间问题，尽量持债不炒。c)结论：短期内，由于欧洲供暖紧张、俄乌冲突冬季可能二次激烈化等等的发酵，短久期策略或仍有阶段性向上脉冲，但长久期是1-2年更为 正确的选择，因此长久期容错率高于短久期。因此没有必要过度悲观，坚定把握转型中的机遇，紧跟政策对于长坡厚雪行业的“拉”坡和“添”雪，请投资者重视股债长久期策略。 具体内容详见华创证券研究所2022年9月6日发布的报告《【华创宏观】宏观三大预期 重塑，重视股债长久期——看更远一点兼8月经济数据前瞻》。 【多元资产配置郭忠良】美联储抗通胀走到了哪一步? 非核心通胀水平下行速度超过核心通胀水平上行，美国名义通胀水平的大趋势倾向往下，但是这并非美联储抗通胀的终点，充其量只是达成第一阶段目标，后期还有两个阶段目标需要达成——阻止名义通胀水平反弹、名义通胀水平自动回落。对于美国来说，大规模经济刺激以后，其经济增长本来就要回归长期潜在经济增速2%，但是其他国家的经济增长可能就要放缓甚至陷入衰退。首当其冲的是新兴市场国家。 接下来的关键是强化名义通胀下行的持续性，或者说阻止名义通胀水平的二次冲高。考虑到美国财政&货币双收紧持续施压全球经济增长，供给约束加强更可能拖慢大宗商品价格下行速度，而非改变其下行趋势，所以服务价格超预期上行，就成为未来美国名义通胀水平反弹的主要来源，这和美国家庭消费转向服务相一致。服务价格的主要驱动因素是房租，属于非贸易部门的内生性通胀。房租对于美国实际利率上行存在明显滞后性，原因是房价向房租的传导存在15个月的时滞。假设本轮美国房价增速进入下行趋势，那 么至少要到2023年三季度房租增速才会随之放缓。 非核心通胀水平与核心通胀水平下行，加上耐用品价格与服务价格下行