做空太阳公社(英) 2024

这份研究报告仅表达了我们个人的观点。我们是做空者。所有长期投资者也是如此。SUI公司同样如此。为该公司筹集资金的银行也是。如果你在SUI公司有投资 （无论是长线还是短线），你也持有同样的立场。仅仅因为我们是 biaseddoesnotmeanthatwearewrong.UseBOCTexas,LLC’sresearchopinionsatyour 自行评估风险。本报告及其内容不构成或意图作为任何金融产品的建议。投资者应在就本报告中讨论的任何证券做出任何决定之前寻求自己的财务、法律和税务建议。您应在做出任何投资决策之前进行自己的研究和尽职调查，包括对本报告中讨论的证券的考量。我们持有SUI证券的空头头寸，因此如果此类证券的价格下降，我们将从中获得显著收益。请参阅本报告最后一页的完整免责声明。 公司：SunCommunities，Inc.。美国纽交所：SUI工业：制造家庭/房车REIT 价格(截至2024 年9月24日) USD139.10 市场上限 USD17.3BN 我们是短太阳社区公司(“SUI"或"Company),存在严重的利益冲突和可疑的管理层行为，我们相信这些行为操纵了关键的财务披露，以夸大调整后的资金流量操作（“AFFO“ )和有机增长。 我们的尽职调查发现，SUI的首席执行官从一位声称独立的董事的家庭成员那里获得了未披露的400万美元贷款，该董事已近十年来一直担任审计委员会成员并主持薪酬委员会。简单来说，投资者对此不知情的情况下，负责首席执行官薪酬和公司控制的董事会成员的家庭一直在向首席执行官提供资金以购买豪华房地产。令人震惊的是，这并非唯一的 我们从SUI董事会成员向首席执行官发现的未公开个人贷款。 令人惊讶的是，SUI的首席执行官也卷入了一起欺诈销售其母亲生命保险单（总价值6300万美元）的虚假人寿保险政策的丑闻，涉及篡改其母亲的医疗记录。尽管执法机构并未对他提起指控或正式指控他有任何不当行为，在一次宣誓声明中，伪造医疗记录的医生指控首席执行官亲自策划了这一保险欺诈计划。此外，一位律师提供了宣誓陈述，称在 调查过程中，美国海关与边境保护局的一名特工表示，该首席执行官“”。应该在监狱里这一丑闻在我们看来，引发 了对管理层诚信和作为投资者资本管理者可信度的重大质疑。 管理信誉对于SUI的价值评估至关重要，因为SUI相对于同行而言是一个独特的异常值：据我们估计，SUI的同行（包括同一行业中最接近的竞争对手）报告经常性资本支出比SUI多4-8倍我们相信，原因在于SUI随意排除了其26 %的移动住宅/房车站点的定期资本支出披露。此外，SUI还排除了用于替换离开租户所必需的常规、周期性资本开支 ，这种会计处理方式甚至遭到了卖方分析师的反对。这夸大了调整后基金收益（AFFO），而AFFO是市场评估REITs的核心组成部分，并且也是分析师评估SUI时最常用的指标之一。假设AFFO倍数不变，我们的FY23经常性资本支出调整意味着SUI的股价膨胀了48%。我们还发现证据表明，我们认为，该公司正在扩大有机增长。 SUI并非对财务不当行为的指控感到陌生。在2000年代中期，证券交易委员会（SEC）与SUI达成了和解行动，并随后起诉了几位高管（包括当时的现任CEO），指责他们隐瞒子公司亏损并维持了所谓的“”饼干罐预留资金以平滑盈利。公司与首席财务官达成和解，首席财务官同意在SEC暂停会计执业资格两年。其他被告被撤销指控。但我们可 以看到这种涉嫌行为与SUI今天的行为有相似之处，因为SUI在报告关于goodwillimpairment评估中存在的重大缺陷后，被迫重述了2023财年的财务报表。 SUI已经高度杠杆化，在净债务/经常性息税折旧及摊销前利润（RecurringEBITDA）为6.0倍的情况下几乎没有操作空间。最终，我们视SUI为受到丑闻影响的恶劣公司治理失败案例，其业务增长远慢于投资者所预期，并且产生的调整后基金从属收益（AFFO）也远低于预期。 1.首席执行官从家庭薪酬委员会主席那里获得了未披露的400万美元抵押贷款。未向投资者披露，一名所谓的独立董事会成员与SUI首席执行官的近姻亲关系密切，其家人最近向他提供了400万美元的贷款以购买密歇根州最贵的房屋之一。更为严重的是，当地房地产记录显示，该董事会成员的家人之前曾拥有该房屋，并且他们以低于最近一次公开挂牌价格约200万美元的价格将房屋卖给了首席执行官。这位所谓的“独立”董事会成员自2015年以来一直担任薪酬委员会主席和审计委员会成员，并被列为独立成员。 1 尽管该董事与其首席执行官之间存在未公开的个人财务联系，我们仍认为其担任董事。然而，我们认为，从一位被认为“独立”的董事会成员的家庭中获得一笔巨大的未披露贷款，而该董事会成员在过去近十年的时间里在两个关键委员会中扮演了重要角色，这引发了对公司治理、内部控制和财务披露诚信性的严重质疑 。令人惊讶的是，这不是首席执行官唯一一次从与SUI独立董事相关的人员那里获得未披露贷款的情况。在宣誓证词中，SUI的首席执行官承认曾从担任SUI总法律顾问的律师事务所合伙人那里借款70万美元，其中包括其他贷款。在我们看来，这种错综复杂的利益冲突和未披露借贷关系需要立即由独立律师事务所进行调查，并且可能应使该董事会成员和首席执行官失去资格。 2.首席执行官卷入人寿保险欺诈计划.SUI创始人兼首席执行官GaryShiffman的关联方因涉及价值6300万美元人寿保险单的欺诈行为而被指控涉嫌数千万美元的诈骗。这些保险单是在Shiffman为其母亲投保的情况下购买的。联邦检察官指控一名医生篡改了Shiffman母亲的医疗记录，并伪造了痴呆和糖尿病诊断，使得这些保险单看起来更为有价值，从而更容易出售。Shiffman既未被列为被告也未被指控有任何不当行为，案件在修改指控缩短追诉时效后被撤销。 然而，在随后由涉案人员的亲友对Shiffman提起的诉讼中，该医生在宣誓下指控Shiffman个人指使了这一方案。此外，一位律师提供了宣誓声明，称国土安全局（DepartmentofHomelandSecurity）的调查人员表示，“Shiffman应该入狱。”根据联邦起诉书，当时Shiffman似乎正面临财务压力，欠下了超过3000万美元的各种债务，并且仅拥有119,848美元的现金和等价物。 涉及Schiffman的指控获得了minimal的媒体覆盖。据我们所知，公司在一份主要用来宣布一项无关的21.1亿美元收购的六页8-K文件中，在第4页才提及了一次关于对Schiffman进行调查的情况。投资者似乎对该CEO涉及的所有发展情况一无所知。从我们的角度来看，他与这场丑闻如此接近，使其担任公众公司领导者的资格受到了质疑，而他在宣誓下的指控进一步削弱了他可能剩下的任何可信度。这一丑闻加剧了我们对报告其余部分提到的会计和财务异常的担忧。 3.AFFO因报告不足的经常性资本支出而膨胀，从而增加了过高的估值我们认为SUI被高估了，因为在我们看来，该公司低估了经常性资本支出，这显著夸大了分析师和投资者对基金流量前股（AFFO）以及其股价的计算。我们认为SUI维持了一个激进且广泛的“非经常性”资本支出定义，这与行业惯例和常识相悖，使其在总资本支出中经常性资本支出的比例在同行中处于最低水平，差距极为明显。 SUI在同龄人中脱颖而出，是一个主要的，令人费解的异常值。其他REITs（包括制造房屋REITs）报告的定期资本支出（按总资本支出的百分比计算）是SUI的4-8倍。我们认为这是由于SUI将某些资本支出类别归类为“非定期资本支出”，而这些类别实际上应归类为“定期资本支出”。例如，一位公司代表表示，S UI将资本支出定义为……all与最近收购的站点相关的资本支出作为非经常性资本支出的一部分，无论其是否具有周期性。我们的计算表明，SUI排除了all与26%的MH/RV站点和15%的码头滑道相关的资本支出（capex）来自持续性的资本支出，即使其中部分资本支出实际上具有持续性特征。此外，公司代表告诉我们，卖方分析师对SUI将用于改造地块的资本支出分类为非经常性支出提出了质疑，因为这笔资本支出是必要的，用于替换离开的租户以引入新的租户。 当我们调整与最近收购的物业和地块修改相关的资本支出（Capex）时，我们估计公司在2022财年和2023财年的每股房地出租运营现金流（AFFO）卖方计算值分别被夸大了60%和48%。假设AFFO倍数恒定，根据我们的FY23经常性资本支出调整，SUI的交易价格高于适当水平48%。 我们认为管理层持续且积极地减少经常性资本支出（capex）的做法已经给分析师和投资者造成了对公司财务结果的误导性看法，导致公司的股票被严重且显著高估。 4.通过包含转换和扩展的特性来操纵有机生长我们相信，SUI在计算有机增长指标时将转换后的露营车（RV ）场地纳入其同一物业销售和净运营收入（NOI）的计算中，从而夸大了有机增长数据。目前，SUI正在将其数千个露营车场地从设计用于短期停留的“临时”场地转换为设计用于一年或更长时间停留的“年度”场地。根据管理层的说法，这种转换在过去几年中使转换后的场地收入提高了50-60%。然而，管理层并没有将这些转换后的场地排除在其同一物业的计算之外，这在我们的观点中会给投资者一个扭曲且不准确的有机增长观。 该公司还将制造房屋场地扩展纳入同一物业增长的计算中，这与露营车（RV）场地转换的效果相结合，可能在2022财年和2023财年分别夸大了同一物业增长的20个基点和16.9个基点，约占当年所有增长的三分之一。当我们剔除公司露营车转换和制造房屋场地扩展的影响估计值时，我们计算得出：实际同样的，在其制造房屋和RV物业的销售增长未能跟上报告的租金增长率，这表明入住率可能正在下降。这一迹象从有机增长的角度来看令人担忧，但更为令人担心的是，这直接与公司关于其制造房屋和RV站点内相同物业入住率的说法相矛盾。 5.所谓会计的历史和报告失败给当前的财务状况蒙上阴影.在现任CEO领导下，SunCommunities仍面临财务不当行为的指控。SEC对公司进行了执法行动，并随后向CEOSchiffman、SUI的前任CFO以及前首席会计官提起地方法院诉讼，指控他们在子公司中隐藏亏损并维持一个实际的“饼干罐”储备以平滑收益。尽管SEC最终解除了对Schiffman和前任首席会计官的诉讼，但值得注意的是，SEC对SUI的前任CFO提起了诉讼，并要求他在两年内不得作为会计师从事证券交易相关工作（尽管令人意外的是，他仍以其他身份留在了公司）。 我们相信，SUI历史上被指控的财务不当行为仍具有当前意义。该公司最近对其以13亿美元收购的一家子公司进行了3.7亿美元的减值处理，仅在收购后一年多就认定了这笔损失。同时，公司报告了关于goodwill损益评估存在重大缺陷，并因此不得不修正和重新发布之前几个季度的财报。我们还注意到其他业务部分继续表现出财务脆弱性：例如，码头段业务所需的年化资本支出约为管理层最初进入该业务时预测值的3.5倍，这比预期高出很多。 鉴于现任CEO仍在任期内曾有隐瞒亏损和人为平滑收益的前指控，我们质疑该公司是否可能推迟对长期需要减值的业务部门进行减值确认。目前，公司的净债务与持续经营EBITDA比率高达6.0倍，高于所有同行公司。我们认为，如果公司不得不确认任何此类财务损失，这可能会损害其支持受压有机增长的能力，而不至于将其资产负债表推至不可持续的程度。 最终，我们认为SUI是一个因丑闻导致的恶劣治理失败，其业务增长远慢于投资者所认为的速度，并且产生的资金流量前向估计（AFFO）也远低于预期。 I.首席执行官从薪酬家族委员会主席那里获得了未披露的400万美元抵押贷款 投资者未知的情况下，一位声称独立的董事会成员与SUI首席执行官的近亲关系紧密相连，其家庭最近向首席执行官提供了400万美元的贷款以购买一栋被称为密歇根州最昂贵待售房屋之一的住宅。该董事会成员