做空Enviva公司（英）

本研究报告仅表达我们的观点。我们是卖空者。我们 有偏见。多头投资者也是如此。恩维瓦也是如此。为公司筹集资金的银行也是如此。如果您在Enviva投资（多头或空头），您也是如此。仅仅因为我们有偏见并不意味着我们错了。使用中银德克萨斯有限责任公司的研究意见，风险自负。本报告及其内容并非旨在且不构成或包含任何金融产品建议 。投资者应就本文讨论的任何证券的任何决定寻求自己的财务、法律和税务建议。在做出任何投资决定之前，您应自行进行研究和尽职调查，包括就本文讨论的证券而言。我们对Enviva的证券有短期兴趣，因此，如果此类证券的价格下跌，我们将获得重大收益。请参阅本报告最后一页的完整免责 声明。 工业:可消耗的燃料 的价格(如关闭10/11/2022) 58.97美元 市值 39亿美元 我们做空Enviva（纽约证券交易所代码：EVA）（“Enviva”或“公司”），因为我们认为EBITDA被夸大了，它将削减股息，而新发现的数据表明，在我们看来，公司正在公然清洗其木材采购。 公司:EnvivaInc.│纽交所:伊娃 Enviva声称自己是一家纯粹的ESG公司，拥有健康的自筹资金股息和现金流，为未来的增长提供了一个平台 。我们认为这在所有方面都是无稽之谈。 在我们看来，Enviva是一个危险的杠杆式连续融资者，其不断恶化的现金转换和无利可图将在明年耗尽现金 。与Enviva的说法相反，它从运营中产生的现金远不及支持其股息，更不用说未来的资本了。 推动增长的支出。相反，Enviva的股息是通过筹集资金来资助的。鉴于其已经令人不安的杠杆作用，我们认为Enviva将被迫进一步稀释性股票加薪，以惩罚性利率进行更多借款，或者最有可能大幅削减股息。 我们认为，Enviva是最新的ESG闹剧，是欧洲气候补贴混乱的产物，激励了美国森林的破坏，以便欧洲电力公司可以检查官僚主义盒子。在奥威尔式的扭曲中，尽管燃烧木材每单位产生的热量排放的二氧化碳比任何主要能源（包括煤炭）都要多，但一个神秘的碳核算漏洞补贴了欧洲电力公司用美国森林砍伐产生的木屑颗粒取代煤炭。所有这些都是以气候行动主义的名义进行的。 在我们看来，Enviva正在从事教科书式的漂绿活动。Enviva的跟踪和追溯披露中嵌入的隐藏GPS数据使我们能够对公司的收成进行地理定位 。卫星图像表明，与公司的说法相反，在许多情况下，Enviva正在从广受谴责的清除做法中采购木材。前Enviva可持续发展和采购主管证实 ，这种做法很普遍。我们也认为这解释了“大批可持续发展领导力”来自Enviva在2021年，包括公司着名的可持续发展“白皮书”的作者最近辞职。 最终，我们认为任何合法的ESG投资者或分配者都应该尴尬地拥有这只股票。但除了绿色清洗的证据之外，Enviva令人不安的现金流，危险的杠杆和不可持续的股息只会进一步增加空头论点的动力，这就是为什么我们预计股价将从Enviva目前的流鼻血估值大幅收缩。 1.隐藏的元数据显示Enviva从砍伐森林中获取木材.Enviva公开否认砍伐森林，这是一种有争议的清除大片森林的做法，受到ESG投资者和气候变化倡导者的广泛谴责。尽管Enviva拒绝向监管机构或投资者披露其收获的确切地点，当我们分析的元数据跟踪和追踪数据库,我们发现嵌入式GPS坐标。我们认为，Enviva试图隐瞒这些数据是有原因的。当我们使用这些GPS坐标对恩维瓦的收获进行地理定位时，卫星图像揭示了数百张砍伐森林的图像，这表明这种做法很普遍，Enviva正在误导投资者。.我们通过对两名前Enviva高管的采访证实了这一点，他们明确表示Enviva从砍伐中采购木材。一位前Enviva可持续发展高级主管感叹，这种做法是例行公事，因为清除切割比其他更可持续的收获方法更便宜.最终，从前高级管理人员的声明到卫星图像的多条独立证据表明，Enviva正在从清除切割中获取木材，这种做 法被ESG投资者完全拒绝，并被欧盟可持续发展指南明确劝阻。 2.Enviva驱动器对森林砍伐的需求.Enviva声称，砍伐森林用于木屑颗粒是可持续的，并且产生的温室气体排放量低于煤炭，因为它只是采伐浪费木材工业留下的残渣，否则会留在森林地面上腐烂的残渣。Enviva坚持认为，它不会推动森林砍伐需求或影响土地所有者的采伐 决策，因为该公司声称每次采伐平均购买不到30%的木材。根据Enviva的数据，另外70%是出售给其他行业的高价值木材。然而， Enviva自己的跟踪和追溯数据显示，该公司违反了这一关键。阈值并有可能推动对森林砍伐的需求。 a.Enviva跟踪和追溯数据与报告的收获阈值相矛盾.在其网站上，Enviva发布了其跟踪和追踪数据，包括收获的总面积和Enviva购买的每次收获的比例。该数据显示，Enviva在公司收获的面积的2/3以上中占据了超过30%的收获量，其中包括Enviva占木材收获量的70-100%的大量面积。根据我们采访的一位前高级可持续发展官员的说法，Enviva在“大量轨道”中占据了70-90%的销量，因为这种木材的价格很低。.Enviva的收成比例越大，Enviva的存在和付款就越有可能推动影响土地所有者砍伐森林决定的经济性。我们认为， Enviva自己的数据提供了令人信服的证据，证明公司正在推动森林砍伐需求，并在采购实践方面误导投资者。 3.恩维瓦设施周围的硬木森林数量正在减少.作为据称其实践可持续性的证据，Enviva声称，在其设施周围的采购地区，森林库存正在增加 。这是误导性的，因为它忽略了硬木树的库存正在减少，取而代之的是更便宜的松树苗，并对森林生物多样性产生负面影响。最近的学术和科学研究分析了Enviva设施周围的卫星图像，得出的结论是”很有可能”Enviva的颗粒厂运营导致该地区落叶树的森林砍伐率上升.这与Enviva的估值直接相关，因为它直接破坏了公司对其实践可持续性的主张，以及其作为适合ESG投资者的环保股票已经备受争议的 地位。 4.2021年“大批可持续发展领导力”.首席财务官或首席会计官职位的更替通常可能是会计恶作剧甚至欺诈的迹象，聪明的投资者在面对一系列备受瞩目的辞职时往往会削减估值。在这种情况下，Enviva的三名主要可持续发展官员在2021年的几个月内相互辞职。这些都是备 受瞩目的离职，包括首席可持续发展官和公司可持续发展白皮书的合著者。两者都是Enviva试图吸引ESG投资的公众面孔，这使得他们的离职类似于首席财务官和首席会计官同时辞职。我们采访的一位前高级可持续发展高管表示，Enviva的C级“做出了太多与公司声称的价值观背道而驰的决定”。在我们看来，这进一步证实了我们的投资观点，即Enviva正在洗绿其ESG证书。 5.Enviva通过向伐木工人提供设备以换取降价来夸大利润率的证据.根据与一位前采购官的谈话，我们认为Enviva可能会将其部分成本埋在资本支出中，从而夸大其EBITDA和调整后的毛利润。具体来说，这位前员工告诉我们，Enviva向伐木工人提供伐木工等资本设备，以换取降低的木材价格。Enviva的前采购副总裁暗示这种做法很常见，因为如果没有这种做法，伐木者就无法砍伐许多森林。补贴“来自恩维瓦。根据GAAP会计，Enviva无利可图，自2015年以来已报告了10亿美元的资本支出。在我们看来，这种安排不仅破坏了Enviva报 告的非GAAP盈利能力指标，而且对伐木公司的补贴进一步破坏了Enviva在森林砍伐中发挥良性作用的观念。 6.迫在眉睫的削减派息.Enviva的交易价格是令人瞠目结舌的10倍有形资产净值和36倍LTM调整后EBITDA，因为股东错误地认为其业务将继续支持其巨额历史股息。然而，我们计算出Enviva的业务产生的现金远不及为其股息提供资金所需的现金，并且在2021年重组交易之后，Enviva的可分配和运营现金流现在为负数.这可能就是为什么公司一直是一个连续的融资者，自2015年以来通过债务和稀释性股票发行筹集了23亿美元。根据Enviva报告的现金余额和指导资本支出，我们计算出Enviva的现金消耗非常严重，以至于它将在2023年上半年耗尽现金。恩维瓦现在杠杆率过高（净债务占EBITDA的5.2倍），并且LTM2022年上半年运营现金流为负9100万美元这意味着它唯一的选择是继续通过股票发行稀释股东，或者更有可能削减股息。 7.恩维瓦历来为关联方收购支付过高的报酬？自IPO以来，Enviva的EBITDA增长中有57%来自从其最大股东那里收购颗粒设施。该公司声称，这些收购是以6-7倍EV/EBITDA的诱人倍数进行的。然而，自这些收购以来，Enviva的现金转换开始与调整后的EBITDA发生重大差异。基于糟糕的现金转换，我们怀疑这些设施产生的EBITDA仅为索赔的EBITDA的一半，这意味着收购倍数接近12倍。我们还计算 出，Enviva最近从其最大股东处进行的四次收购的平均价格为每吨产能310美元，比2020年从独立第三方收购Waycross的每吨产品高出 42%。最终，这些计算不仅引发了治理问题，还破坏了公司报告的EBITDA和指导。 最终，我们将Enviva视为ESG闹剧，公司采购流程中绿色洗白的证据不仅破坏了Enviva作为ESG投资的适用性，而且破坏了对其产品的未来需求。我们认为，投资者不应该可靠地模拟环境补贴的持续，让欧洲客户以气候行动主义的名义购买从美国砍伐森林采购的木屑颗粒。除了漂绿的证据外，这也是一项糟糕的生意。Enviva令人不安的现金流，危险的杠杆和不可持续的股息只会进一步增加空头论点的动力，这就是为什么我们预计股价将从Enviva目前的流血估值大幅收缩。 绿色的神话:引入一个环境、社会和治理闹剧 Enviva的商业模式是一场建立在碳核算漏洞上的ESG闹剧。在高层次上，Enviva从美国东南部的森林中采伐木材和其他生物质 ，以便在Enviva的制造工厂转化为木屑颗粒。然后，这些颗粒主要运往欧洲，欧洲电力生产商在那里燃烧木材以发电。 国际气候条约包括《京都议定书》的一项祖父条款，该条款在有限的情况下将燃烧森林生物质归类为“可再生”能源，而这一有争议的漏洞使得一个新兴的森林砍伐生物质产业伪装成零排放能源。 各国，主要是欧洲和亚洲的国家，利用这个漏洞，燃烧木材而不是煤炭来实现排放目标。这些国家以碳信用额的形式发放补贴 ，用于转向木材燃烧，尽管木屑颗粒每单位产生的热量排放的二氧化碳比任何其他广泛使用的燃料来源（包括煤炭）都要多。金融评论员Doomberg在最近总结这个奇怪的计划时说得最好： “在一场如此和淫秽的闹剧中，它只能是臃肿和傲慢的官僚机构的工作，碳核算漏洞正在导致今天的二氧化碳量被泵入大气中，这将需要几十年才能使用自然手段减少整个美国东南部，大规模的工业伐木者 归堆者正在以无情的效率砍伐和堆叠成熟的树木。...一旦进入欧洲，颗粒就会被燃烧，每产生一单位热量产生的二氧化碳比目前大规模使用的任何其他燃料来源（包括煤，而且产量很大）都要多。我们注定要相信这个过程在某种程度上是碳中性的。使这种森林砍伐狂欢成为可能的漏洞归结为如何以及在何处计算排放量。. 从英国和欧盟的角度来看，它们燃烧的木屑颗粒是完美构思的-颗粒到达其发电厂的方式与他们的碳排放计算无关。 通过燃烧“碳中和”木屑颗粒并减少对煤炭的使用，欧洲环保主义者可以向我们其他人吹嘘他们是这个共同星球的优秀管家，同时又是最严重的罪犯之一。 在奥威尔式的转折中，尽管是一个行业的领先者，据称推动了一个”狂欢的森林砍伐,Enviva声称其业务是“可持续的”，并将自己定位为ESG投资。 Enviva的股票已经掀起了这波ESG的兴奋，其流血估值为36倍LTM调整后EBITDA和10倍价格/有形账面价值。 Enviva荒谬的估值基于两大支柱：股息（以及这种股息被其现有业务的现金流所覆盖的误解），以及其核心主张是应对气候变化的纯粹ESG业务。 与公司的说法相反，我们认为独立证据表明，Enviva正在推动