信用周报：信用调整后，如何修复？

信用调整到什么阶段了？ 国庆假期前后，政策密集落地且远超市场预期，信用债行情变化较大，调整幅度超过利率，引发市场的关注和讨论。复盘国庆前后两周异常活跃成交的情况： （1）从大幅折价成交的情况来看，国庆前一周信用债市场的调整相对较为落后，从周一到周四，折价成交的主要信用债仍然以4-5年左右中等久期的城投债为主，折价幅度相对不高；但周五砸盘风格突然发生变化，超长期限信用债成为了抛盘的重灾区，同时折价幅度也有所提升。国庆结束后的前半周超长期限信用债依然在延续砸盘的趋势，后半周超长期限信用债适度企稳，但未修复到节前的水平。 （2）从大幅低于估值成交的情况来看，信用债市场买盘情绪明显不高，甚至普通信用债有几个交易日低估值成交接近清零，唯一的交易亮点再次回到地产债。国庆假期前9月25日、假期后10月9日、10月10日，大幅低于估值成交的普通信用债品种交易几乎没有，只剩下二永债的低于估值成交。此外，部分地产债又成为了低估值成交的热点板块，国庆假期前，万科、龙湖涌现了不少大幅低于估值成交的情况，特别是万科的部分成交估值远超100BP；节后对地产债的狂热情绪有收敛，万科的低估值成交回落至20-30BP。 二永债方面，行情向利率债靠拢，修复速度超过普通信用债，国庆假期后一周的后半周已经修复到了调整前的水平，甚至更加乐观。 国庆前周二到周四买盘力量较强，但谨慎乐观的情绪较为明显，平均成交久期缩短至2-5年；周五买盘信心全面崩塌，成交占比为0，平均成交久期进一步缩短至1年以内。国庆假期之后，仅有周二延续了节前的极度悲观的情绪；但从周三开始买盘信心迅速恢复，而后半周平均成交久期更是突破了节前调整前的水平。 总结来看，此轮信用债调整已经接近尾声，但后续的定价修复速度可能更慢，且会出现一定程度的信用分层修复的情况。虽然近期财政释放积极信号，城投的化债信仰短期更加加固，但是三季度信用债调整的原因并非来自信用基本面的风险溢价干扰，更多的还是流动性上的担忧，因此上述政策对信用利差修复的影响可能并不是很大。从收益率的绝对点位来看，虽然已经初步体现出一定的配置价值，但目前配置型机构普遍反馈了“缺乏子弹”的问题，因此增持力度的增强可能需要等待时机。此外，部分低等级长期限的信用债，在二三季度牛市中的估值存在明显的定价不合理现象，因此在潮水褪去之后，定价可能会回归更加合理的区间，而不是恢复到今年以来的收益率最低的点位附近。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1信用调整后，如何修复？ 国庆假期前后，政策密集落地且远超市场预期，信用债行情变化较大，调整幅度超过利率，再次引发市场的关注和讨论。国庆假期前924政策出炉，超预期利好较多，对于房地产和资本市场的信心被有效提振，权益市场大涨，股债跷跷板效应下债市快速回调；节后权益市场并未延续国庆前的高调表现，理财赎回趋势在后半周有所减弱，利率债随之有所企稳，但信用债阴跌趋势似乎仍在延续。 复盘国庆前后两周异常活跃成交的情况，或能管中窥豹： （1）从大幅折价成交的情况来看，国庆前一周信用债市场的调整相对较为落后，从周一到周四，折价成交的主要信用债仍然以4-5年左右中等久期的城投债为主，折价幅度相对不高，多数在5BP-8BP之间；但周五砸盘风格突然发生变化，超长期限信用债成为了抛盘的重灾区，占比约为100%，同时折价幅度也有所提升，多数在10BP左右。从国庆假期结束后的情况来看，前半周超长期限信用债依然在延续砸盘的趋势，周二和周三的占比分别为100%和60%，后半周超长期限信用债适度企稳，成交占比下降至25%、27.5%，但未修复到节前的水平。 图表1：9月23日-9月27日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） 图表2：10月8日-10月11日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） （2）从大幅低于估值成交的情况来看，无论是国庆前后，信用债市场买盘情绪明显不高，甚至普通信用债有几个交易日低估值成交接近清零，唯一的交易亮点再次回到地产债。国庆假期前9月25日、假期后10月9日、10月10日，大幅低于估值成交的普通信用债品种交易几乎没有，只剩下二永债的低于估值成交。此外，可能受益于924政策中地产利好的影响，部分地产债又成为了低估值成交的热点板块，国庆假期前9月26日、9月27日两个交易日，万科、龙湖涌现了不少大幅低于估值成交的情况，特别是万科的部分成交估值远超100BP； 节后对地产债的狂热情绪有一部分收敛，10月8月万科的低估值成交回落至20-30BP。 二永债方面，行情向利率债靠拢，修复速度超过普通信用债，国庆假期后一周的后半周已经修复到了调整前的水平，甚至更加乐观。从国庆假期前后二永债的活跃交易来看，周二到周四买盘力量较强，占比分别为92.5%、100%、77.5%，但谨慎乐观的情绪较为明显，平均成交久期缩短至2-5年；周五买盘信心全面崩塌，成交占比为0，平均成交久期进一步缩短至1年以内。国庆假期之后，仅有第一天周二延续了节前的极度悲观的情绪，依然是0占比，超短久期；但从周三开始买盘信心迅速恢复，剩余几天的买盘成交占比分别为65%、100%、87.5%，而后半周平均成交久期更是突破了节前调整前的水平，周四和周五分别为6.38年和5.96年。 图表3：9月23日-9月27日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 图表4：10月8日-10月11日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 总结来看，此轮信用债调整已经接近尾声，但后续的定价修复速度可能更慢，且会出现一定程度的信用分层修复的情况。虽然近期财政释放积极信号，城投的化债信仰短期更加加固，但是三季度信用债调整的原因并非来自信用基本面的风险溢价干扰，更多的还是流动性上的担忧，因此上述政策对信用利差修复的影响可能并不是很大。从收益率的绝对点位来看，虽然已经初步体现出一定的配置价值，但目前配置型机构普遍反馈了“缺乏子弹”的问题，因此增持力度的增强可能需要等待时机。此外，部分低等级长期限的信用债，在二三季度牛市中的估值存在明显的定价不合理现象，因此在潮水褪去之后，定价可能会回归更加合理的区间，而不是恢复到今年以来的收益率最低的点位附近。 2信用一级跟踪：发行规模缩量，发行利率显著分化 本周信用债一级市场发行大幅缩量，其中城投板块、二永板块发行均下降。 2024年10月7日到10月13日，信用债市场整体发行规模为1137.98亿元，环比上周减少了1625.77亿元；到期规模为912.01亿元，环比上周减少了2383.26亿元；净融资规模为225.97亿元，环比上周增加了757.50亿元。其中，城投板块发行量下降，全周发行规模为579.70亿元，环比上周减少了614.05亿元；到期规模为455.98亿元，环比上周减少了1211.94亿元；净融资规模为123.71亿元，环比上周增加了597.89亿元。二永本周发行规模为5.00亿元，环比上周减少了282.20亿元；净融资规模为5.00亿元，环比上周增加了687.80亿元。 图表5：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表6：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表7：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，信用债一级发行利率有所分化且变化幅度较大，整体表现为短端下行、中长端上行。2024年10月7日到10月13日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.29%、3.02%和2.83%，环比上周分别变动了-13.18P、+67.89BP和+33.42BP。 图表8：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 城投债发行利率上行，金融债发行利率有所分化，3Y、5Y下行但10Y有所调整。城投债发行价格方面，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）的发行利率分别为2.16%、2.58%和2.78%，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）环比上周分别上行了3.86BP、7.64BP和10.33BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为1.83%、1.85%和2.19%，环比上周分别下行了11.47BP、下行了27.55BP、上行了0.99BP。 图表9：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表10：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率显著上行、利差普遍走阔 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均显著上行。2024年10月7日到10月13日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上行了10.29BP、14.82BP、18.28BP、23.32BP、31.29BP，处于2020年以来的后18.10%、8.46%、19.27%、9.97%、24.64%水平，仍处于历史较低的位置。 图表11：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表12：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表13：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表14：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表15：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信用利差均上行，多数信用利差已经调整出较高程度的性价比。2024年10月7日到10月13日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为40.14BP、44.94BP、55.64BP、64.44BP和77.64BP，环比上周分别走阔了1.03BP、10.18BP、9.02BP、18.68BP和22.03BP； 历史分位数分别为后68.23%、82.30%、71.52%、77.33%和73.46%，具备较高性价比。 图表16：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表17：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表18：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表19：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，多数期限、等级的期限利差均上行，久期策略性价比依然不高。2024年10月7日到10月13日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+ 3Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别走阔了0.04BP、4.53BP、5.04BP、和1.03BP，AA+5Y-1Y、AA 5Y-1Y则收窄了0.45BP、10.46BP，分别处于历史的后4.29%、9.60%、5.47%、11.03%、5.89%和7.24%水平。 图表20：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表21：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表22：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表23：期限利差变动情况（BP） 本周，城投各主要等级期限估值收益率均上行。2024年10月7日到10月13日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别上行了11.18BP、12.67BP、15.39BP、17.18BP、18.67BP和26.18BP，目前分别处于后18.94%、7.79%、7.37%、19.44%、9.38%和21.29%水平。 图表24：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表25：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 图表26：城投债到期收益率（%） 图表27：城投债收益率变动情况（%） 区域来看，本周各省份城投区域利差普遍走阔，且幅度较大。2024年10月7日到10月13日，城投区域利差上升幅度前二的省份分别为贵州和辽宁，分别走阔了250.02BP和180.65BP。 图表28：各省、直辖市城投债区域利差（BP）区域利差(BP)2024/10/11 4风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。