信用周报：信用调整后，如何修复？

研究所 信用周度观点 证券研究报告：固定收益报告 2024年10月14日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001 近期研究报告 Email:lishukai@cnpsec.com 《【中邮固收】短久期城投产业流动性上升--流动性打分周报20241014》-2024.10.14 信用调整后，如何修复？ ——信用周报20241014 信用调整到什么阶段了？ 国庆假期前后，政策密集落地且远超市场预期，信用债行情变化较大，调整幅度超过利率，引发市场的关注和讨论。复盘国庆前后两周异常活跃成交的情况： （1）从大幅折价成交的情况来看，国庆前一周信用债市场的调整相对较为落后，从周一到周四，折价成交的主要信用债仍然以4-5年左右中等久期的城投债为主，折价幅度相对不高；但周五砸盘风格突然发生变化，超长期限信用债成为了抛盘的重灾区，同时折价幅度也有所提升。国庆结束后的前半周超长期限信用债依然在延续砸盘的趋势，后半周超长期限信用债适度企稳，但未修复到节前的水平。 （2）从大幅低于估值成交的情况来看，信用债市场买盘情绪明显不高，甚至普通信用债有几个交易日低估值成交接近清零，唯一的交易亮点再次回到地产债。国庆假期前9月25日、假期后10月9日 10月10日，大幅低于估值成交的普通信用债品种交易几乎没有，只剩下二永债的低于估值成交。此外，部分地产债又成为了低估值成交的热点板块，国庆假期前，万科、龙湖涌现了不少大幅低于估值成交的情况，特别是万科的部分成交估值远超100BP；节后对地产债的狂热情绪有收敛，万科的低估值成交回落至20-30BP。 二永债方面，行情向利率债靠拢，修复速度超过普通信用债，国庆假期后一周的后半周已经修复到了调整前的水平，甚至更加乐观。国庆前周二到周四买盘力量较强，但谨慎乐观的情绪较为明显，平均成交久期缩短至2-5年；周五买盘信心全面崩塌，成交占比为0，平均成交久期进一步缩短至1年以内。国庆假期之后，仅有周二延续了节前的极度悲观的情绪；但从周三开始买盘信心迅速恢复，而后半周平均成交久期更是突破了节前调整前的水平。 总结来看，此轮信用债调整已经接近尾声，但后续的定价修复速度可能更慢，且会出现一定程度的信用分层修复的情况。虽然近期财政释放积极信号，城投的化债信仰短期更加加固，但是三季度信用债调整的原因并非来自信用基本面的风险溢价干扰，更多的还是流动性上的担忧，因此上述政策对信用利差修复的影响可能并不是很大。从收益率的绝对点位来看，虽然已经初步体现出一定的配置价值，但目前配置型机构普遍反馈了“缺乏子弹”的问题，因此增持力度的增强可能需要等待时机。此外，部分低等级长期限的信用债，在二三季度牛市中的估值存在明显的定价不合理现象，因此在潮水褪去之后，定价可能会回归更加合理的区间，而不是恢复到今年以来的收益率最低的点位附近。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1信用调整后，如何修复？4 2信用一级跟踪：发行规模缩量，发行利率显著分化7 3信用二级变化：收益率显著上行、利差普遍走阔9 4风险提示16 图表目录 图表1：9月23日-9月27日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）4 图表2：10月8日-10月11日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）5 图表3：9月23日-9月27日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）6 图表4：10月8日-10月11日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）6 图表5：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）7 图表6：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）7 图表7：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元）8 图表8：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%）8 图表9：城投债各主要期限周度加权发行利率（%）9 图表10：金融债各主要期限周度加权发行利率（%）9 图表11：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）9 图表12：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）9 图表13：AAA中短期票据到期收益率（%）10 图表14：AA+中短期票据到期收益率（%）10 图表15：信用债收益率变动情况（%）10 图表16：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）11 图表17：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）11 图表18：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP）11 图表19：信用利差（国开债）变动情况（BP）11 图表20：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP）12 图表21：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%）12 图表22：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP）13 图表23：期限利差变动情况（BP）13 图表24：城投债到期收益率周、月变动（BP）14 图表25：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%）14 图表26：城投债到期收益率（%）14 图表27：城投债收益率变动情况（%）14 图表28：各省、直辖市城投债区域利差（BP）15 1信用调整后，如何修复？ 国庆假期前后，政策密集落地且远超市场预期，信用债行情变化较大，调整幅度超过利率，再次引发市场的关注和讨论。国庆假期前924政策出炉，超预期利好较多，对于房地产和资本市场的信心被有效提振，权益市场大涨，股债跷跷板效应下债市快速回调；节后权益市场并未延续国庆前的高调表现，理财赎回趋势在后半周有所减弱，利率债随之有所企稳，但信用债阴跌趋势似乎仍在延续。复盘国庆前后两周异常活跃成交的情况，或能管中窥豹： （1）从大幅折价成交的情况来看，国庆前一周信用债市场的调整相对较为 落后，从周一到周四，折价成交的主要信用债仍然以4-5年左右中等久期的城投债为主，折价幅度相对不高，多数在5BP-8BP之间；但周五砸盘风格突然发生变化，超长期限信用债成为了抛盘的重灾区，占比约为100%，同时折价幅度也有所提升，多数在10BP左右。从国庆假期结束后的情况来看，前半周超长期限信用债依然在延续砸盘的趋势，周二和周三的占比分别为100%和60%，后半周超长期限信用债适度企稳，成交占比下降至25%、27.5%，但未修复到节前的水平。 图表1：9月23日-9月27日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 9月23日9月24日9月25日9月26日9月27日 100% 80% 60% 40% 20% 0% 超长期限笔数占比 资料来源：WIND，中邮证券研究所 图表2：10月8日-10月11日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 10月8日10月9日10月10日10月11日 100% 80% 60% 40% 20% 0% 超长期限笔数占比 资料来源：WIND，中邮证券研究所 （2）从大幅低于估值成交的情况来看，无论是国庆前后，信用债市场买盘 情绪明显不高，甚至普通信用债有几个交易日低估值成交接近清零，唯一的交易亮点再次回到地产债。国庆假期前9月25日、假期后10月9日、10月10日，大幅低于估值成交的普通信用债品种交易几乎没有，只剩下二永债的低于估值成交。此外，可能受益于924政策中地产利好的影响，部分地产债又成为了低估值成交的热点板块，国庆假期前9月26日、9月27日两个交易日，万科、龙湖涌现了不少大幅低于估值成交的情况，特别是万科的部分成交估值远超100BP；节后对地产债的狂热情绪有一部分收敛，10月8月万科的低估值成交回落至20-30BP。 二永债方面，行情向利率债靠拢，修复速度超过普通信用债，国庆假期后一周的后半周已经修复到了调整前的水平，甚至更加乐观。从国庆假期前后二永债的活跃交易来看，周二到周四买盘力量较强，占比分别为92.5%、100%、77.5%，但谨慎乐观的情绪较为明显，平均成交久期缩短至2-5年；周五买盘信心全面崩塌，成交占比为0，平均成交久期进一步缩短至1年以内。国庆假期之后，仅有第一天周二延续了节前的极度悲观的情绪，依然是0占比，超短久期；但从周三开始买盘信心迅速恢复，剩余几天的买盘成交占比分别为65%、100%、87.5%，而后半周平均成交久期更是突破了节前调整前的水平，周四和周五分别为6.38年 和5.96年。 图表3：9月23日-9月27日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 资料来源：WIND，中邮证券研究所 图表4：10月8日-10月11日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 7 6 5 4 3 2 1 0 10月8日10月9日10月10日10月11日 100% 80% 60% 40% 20% 0% 平均剩余期限（年）低于估值成交占比（右轴） 资料来源：WIND，中邮证券研究所 总结来看，此轮信用债调整已经接近尾声，但后续的定价修复速度可能更慢，且会出现一定程度的信用分层修复的情况。虽然近期财政释放积极信号，城投的化债信仰短期更加加固，但是三季度信用债调整的原因并非来自信用基本面的风险溢价干扰，更多的还是流动性上的担忧，因此上述政策对信用利差修复的影响可能并不是很大。从收益率的绝对点位来看，虽然已经初步体现出一定的配置价值，但目前配置型机构普遍反馈了“缺乏子弹”的问题，因此增持力度的增强可能需要等待时机。此外，部分低等级长期限的信用债，在二三季度牛市中的估值存在明显的定价不合理现象，因此在潮水褪去之后，定价可能会回归更加合理的区间，而不是恢复到今年以来的收益率最低的点位附近。 2信用一级跟踪：发行规模缩量，发行利率显著分化 本周1信用债一级市场发行大幅缩量，其中城投板块、二永板块发行均下降。 2024年10月7日到10月13日，信用债市场整体发行规模为1137.98亿元，环 比上周减少了1625.77亿元；到期规模为912.01亿元，环比上周减少了2383.26 亿元；净融资规模为225.97亿元，环比上周增加了757.50亿元。其中，城投板 块发行量下降，全周发行规模为579.70亿元，环比上周减少了614.05亿元；到 期规模为455.98亿元，环比上周减少了1211.94亿元；净融资规模为123.71亿 元，环比上周增加了597.89亿元。二永本周发行规模为5.00亿元，环比上周减 少了282.20亿元；净融资规模为5.00亿元，环比上周增加了687.80亿元。 图表5：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）图表6：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2,000 发行量（亿元） 净融资（亿元，右轴） 到期量（亿元） 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 22/10/13 22/11/13 22/12/13 23/1/13 23/2/13 23/3/13 23/4/13 23/5/13 23/6/13 23/7/13 23/8/13 23/9/13 23/10/13 23/11/13 23/12/13 24/1/13 24/2/13 24/3/13 24/4/13 24/5/13 24/6/13 24/7/13 24/8/13 24/9/13 24/10/13 -2,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 1,500 发行量（亿元） 净融资（亿元，右轴） 到期量（亿元） 1,000 500 0 -500 -1,000 22/10/13 22/11/13 22/12/13 23/1/13 23/2/13 23/3/13 23/4/13 23/5/13 23/6/13 23/7/13 23/8/13 23/9/13 23/10/13 23/11/13 23/12/13 24/1/13 24/2/13 24/3/13 24/4/13