信用周报：信用债修复后再回调，本次调整压力如何？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年10月27日 【债券周报】 信用债修复后再回调，本次调整压力如何？ ——信用周报20241027 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】下修博弈关注升温，哪些转债值得关注？——可转债周报20241022》 2024-10-22 《【华创固收】供给、资金、基本面，债市换仓调整——债券周报20241020》 2024-10-21 《【华创固收】存单周报（1014-1020）：分层较难修复，存单或延续震荡行情》 2024-10-20 《【华创固收】信用修复阶段，城投当前如何配置？——信用周报20241020》 2024-10-20 《【华创固收】二手房成交显著反弹——每周高频跟踪20241019》 2024-10-19 本周央行OMO大幅净投放呵护税期资金面和月末流动性，资金面平稳均衡，“11-12月将要发行2万亿新增专项债”、“大规模刺激经济计划方案已通过”等消息层出，市场博弈增量政策，宽信用预期升温，权益市场表现偏强，股债跷板效应明显，债市情绪偏弱。各品种收益率普遍上行，流动性较差的信用债调整更为明显，信用利差普遍走阔，中长端走阔幅度更大。 信用债修复后再回调，本次调整压力如何？ 1、从机构赎回压力的关键指标跟踪来看，本周或主要表现为理财预防性赎回基金，但整体赎回压力相对可控，基金与理财的净值和规模未出现大幅下跌。银行理财持续净买入信用债，基金连续4日净卖出信用债，周四净卖出规模最 高，但周�明显下降。 2、展望后续，临近政策发力期，需持续关注流动性诉求、资金风险偏好、股债跷板等因素的潜在扰动。信用利差或围绕政策博弈持续震荡，在信用风险条件无明显变化的背景下，主要定价部分或为震荡市场中的信用流动性溢价。1- 5y隐含评级AAA、AA+中短票利差在上轮修复低点、本轮调整前（10月18日）的点位接近2019年以来的中枢水平。历史经验来看流动性溢价在债牛环境下通常压缩，债市调整时跟随走阔。以本轮调整前点位为参考，短期内由流动性溢价变化主导的信用利差在震荡市场中或不具备进一步大幅下行的基础。3、策略方面，建议票息策略为主。负债端稳定性较弱的机构建议逢高关注1- 3y中短端品种票息价值，注重流动性与安全性。具备一定交易属性的机构， 在维持一定票息底仓基础上，若要进一步增厚收益，可重点布局二永等高流动性品种，择机参与波段交易，但需控制久期，确保组合防御能力。对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种，博取票息收益。 二级市场：信用利差普遍走阔，中长端品种调整幅度较大 1、城投债方面，1y品种收益率上行4-7BP，2-5y品种上行7-15BP。区域利差全线走阔，超半数省份城投利差已回升至2023年以来25%历史分位数以上。 2、地产债方面，1y品种收益率上行7-9BP，2-5y品种上行10-21BP。地产债收益率当前具有一定吸引力，重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种机会。3、周期债方面，煤炭债1y品种收益率上行3-5BP，2-5y品种上行7-15BP； 钢铁债表现与煤炭债相似，1y品种收益率上行5-6BP，2-5y品种上行9-18BP 周期债可关注短端中高等级品种，收益诉求较高机构可关注风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1y品种，钢铁债需谨慎下沉，有待行业景气度回升。 4、金融债方面，银行二级资本债1y品种收益率上行6-8BP，2-5y品种上行9- 13BP。银行永续债1y品种上行2-7BP，2-5y品种上行6-12BP。券商次级债1y 品种上行1-3BP，2-5y品种上行6-11BP。保险次级债1y品种收益率窄幅震荡 2-5y品种上行7-15BP，其中3y品种上行15BP。 一级市场：信用债、城投债净融资额环比增加。本周信用债发行规模3,654.62亿元，环比增加1,079.06亿元，净融资额1,112.53亿元，环比增加1,055.38亿元。本周城投债发行规模1,675.42亿元，较上周增加254.26亿元，净融资额 366.68亿元，较上周增加146.60亿元。 成交流动性：本周信用债银行间、交易所市场成交活跃度均有所下降。 评级调整：本周有3家评级上调主体，1家评级下调主体。 重点政策及热点事件：关注云南“楼市18条”、青岛融资担保集团成立、习总书记对国家级经开区工作作出指导、2024年前三季度财政收支情况发布等。1-9月全国一般公共预算收入同比下降2.2%，政府性基金预算收入同比下降 20.2%，其中国有土地使用权出让收入23287亿元，同比下降24.6%，地方财政吃紧，土地出让收入下降幅度较大，关注后续财政政策发力情况。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、信用债修复后再回调，本次调整压力如何？5 二、二级市场：信用利差普遍走阔，中长端品种调整幅度较大7 三、一级市场：信用债净融资额环比增加，城投债净融资额环比增加13 四、成交流动性：本周信用债市场成交活跃度有所下降14 �、评级调整：本周有3家评级上调主体，无评级下调主体15 六、重点政策及热点事件：2024年前三季度财政收支情况发布15 七、风险提示16 图表目录 图表1各品种信用债全线上行，中长端品种调整幅度较大5 图表29月下旬以来各品种债券调整幅度5 图表3债券基金净值变动6 图表4债基ETF份额变化6 图表5理财净值变动6 图表6银行理财周度季节性变化6 图表78月以来各机构信用债现券净买入情况6 图表8当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年10月25日）8 图表9中短票期限利差变动（BP）8 图表10城投债期限利差变动（BP）8 图表11中短票等级利差变动（BP）9 图表12城投债等级利差变动（BP）9 图表13中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表15城投区域利差及其分位数水平变化（BP）10 图表16地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化11 图表18钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化11 图表19银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化11 图表20银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化12 图表21券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化12 图表22保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化12 图表23信用债周度发行、偿还和净融资(亿元)13 图表24城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)13 图表25各品种净融资额(亿元)13 图表26发行等级分布(亿元)13 图表27发行期限分布(亿元)14 图表28发行企业性质分布(亿元)14 图表29发行行业分布(亿元)14 图表30取消发行额(亿元)14 图表31银行间信用债成交金额(亿元)14 图表32交易所信用债成交金额(亿元)14 图表33本周主体评级上调事件一览15 图表34本周主体评级下调事件一览15 图表35近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪16 一、信用债修复后再回调，本次调整压力如何？ 本周央行OMO大幅净投放呵护税期资金面和月末流动性，资金面平稳均衡，“11-12月将要发行2万亿新增专项债”、“大规模刺激经济计划方案已通过”等消息层出，市场博弈增量政策，宽信用预期升温，权益市场表现偏强，股债跷板效应明显，债市情绪偏弱。各品种收益率普遍上行，流动性较差的信用债调整更为明显，信用利差普遍走阔，中长端走阔幅度更大。 图表1各品种信用债全线上行，中长端品种调整幅度较大 资料来源：Wind，华创证券 图表29月下旬以来各品种债券调整幅度 资料来源：Wind，华创证券 从机构赎回压力的关键指标跟踪来看，本周或主要表现为理财预防性赎回基金，但整体赎回压力相对可控。1）基金净值：前半周债基净值跌幅较大，后半周明显收窄，相比2023年8月以来的几轮调整阶段，基金净值跌幅较小。2）基金规模：利率债ETF份 额前半周下跌后回升，信用债ETF份额持续增长，债基负债端的赎回压力相对可控。3）理财净值：前半周小幅下跌，随后企稳，单日最大跌幅0.02%。4）理财规模：月末银行资金回表，本周理财规模转降，高于2021、2023年同期水平，低于2022年水平，降幅 小于三年平均水平。5）现券买入规模：银行理财持续净买入信用债，基金连续4日净卖出信用债，周四净卖出规模最高，周�明显下降。 图表3债券基金净值变动图表4债基ETF份额变化 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表5理财净值变动图表6银行理财周度季节性变化 资料来源：普益标准，华创证券资料来源：普益标准，华创证券 图表78月以来各机构信用债现券净买入情况 资料来源：Wind，华创证券 展望后续，临近政策发力期，信用债市场需持续关注流动性诉求、资金风险偏好、股债跷板等因素的潜在扰动。信用利差或围绕政策博弈持续震荡，在信用风险条件无明 显变化的背景下，主要定价部分或为震荡市场中的信用流动性溢价。1-5y隐含评级AAA、AA+中短票利差在上轮修复低点、本轮调整前（10月18日）的点位接近2019年以来的中枢水平。历史经验来看信用利差中的流动性溢价在债牛环境下通常会压缩，债市调整时跟随走阔。以本轮调整前点位为参考，短期内由流动性溢价变化主导的信用利差在震荡市场中或不具备进一步大幅下行的基础。 策略方面，建议票息策略为主。对于负债端稳定性较弱的机构建议逢高关注1-3y中短端品种票息价值，注重流动性与安全性。具备一定交易属性的机构，在维持一定票息底仓的基础上，若要进一步增厚收益，可重点布局二永等高流动性品种，择机参与波段交易，但需控制久期，确保组合的防御能力。对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种，博取票息收益。 二、二级市场：信用利差普遍走阔，中长端品种调整幅度较大 本周中短票收益率全线上行，中长端品种调整幅度较大，1y品种收益率上行4-5BP，2-5y品种收益率上行7-15BP，7-15y品种收益率上行6-12BP。本周无风险利率走势分化， 1-2y国债收益率小幅下行1-2BP，其余期限有所上行，信用利差全线走阔，中长端品种信用利差走阔明显，具体来看： 1）城投债方面，各品种收益率全线上行，中长端品种调整明显，1y品种收益率上行 4-7BP，2-5y品种收益率上行7-15BP。分区域来看，各区域城投利差全线走阔，其中青海、陕西、黑龙江区域利差分别走阔15BP、10BP、9BP，超半数省份城投利差已回升至2023年以来25%历史分位数以上，配置性价比有所回升。 2）地产债方面，各品种收益率全线上行，2-5y品种调整显著，1y品种收益率上行7- 9BP，2-5y品种收益率上行10-21BP。从板块比价来看，地产债收益率当前具有一定吸引力，建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的配置机会。 3）周期债方面，煤炭债各品种收益率全线上行，1y品种收益率上行3-5BP，2-5y品种收益率上行7-15BP；钢铁债表现与煤炭债相似，1y品种收益率上行5-6BP，2-5y品种收益率上行9-18BP。周期债可关注短端中高等级品种，收益诉求较高机构可关注风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1y品种，钢铁债需谨慎下沉，有待行业景气度回升。 4）金融债方面，银行二级资本债各品种收益率全线上行，1y品种收益率上行6-8BP， 2-5y品种收益率上行9-13BP。银行永续债表现与银行二级资本债相