信用周报：信用修复阶段，城投当前如何配置？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年10月20日 【债券周报】 信用修复阶段，城投当前如何配置？ ——信用周报20241020 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】二手房成交显著反弹——每周高频跟踪20241019》 2024-10-19 《【华创固收】从三个视角，看不寻常的权益反弹与转债估值——可转债周报20241014》 2024-10-14 《【华创固收】政策双周报（0920-1014）：加大逆周期调节力度，一揽子稳增长政策密集出台》 2024-10-14 《【华创固收】债券视角看财政会议，要点与策略 ——债券周报20241014》 2024-10-14 《【华创固收】聚焦化债：财政发力四大核心要点 ——信用周报20241013》 2024-10-13 本周市场继续关注稳增长政策及央行两项创新工具落地情况，权益市场从前期快速上涨进入观望巩固期，股债跷板效应对债市影响依然明显；本周机构赎回压力持续缓解，赎回情况未见反复，基金和理财净值及规模数据基本稳定，信 用品种明显修复，其中城投债、钢铁债表现亮眼。展望后续，四季度机构对流动性诉求较高，建议优先参与3年期以内短期品种，若负债端稳定性较好，可适当精选优质主体长端品种锁定票息。 城投复盘：修复节奏及投资策略 1、城投债修复节奏呈现两大特征：一是5年期及以内品种修复幅度明显大于 5年期以上长端品种，市场对长久期城投债仍较为谨慎，或出于资金风险偏好、 机构赎回压力、退名单政策不确定性等因素影响，账户对流动性诉求普遍较高；二是5年期及以内隐含评级AA、AA-品种修复幅度大于中高等级品种，10月 12日国新办发布会财政发力化债相关政策推出，相对更加利好中短端低等级城投债，另一方面前期低等级城投债品种调整幅度更大，修复空间也相对更大。2、从城投利差修复情况看，本周各品种城投债利差均有压缩，但不同品种利 差压缩幅度分化明显，中短端中低等级品种表现较好。5年期及以内城投债本 周利差收窄6-36BP，其中3年期及以内隐含评级AA（2）及AA-等低等级品种利差收窄幅度多达28-36BP。和本轮信用调整前相比，1-3y和5y隐含评级AA及以上品种利差均已修复至9月25日利差之下，而低等级品种尚有1-24BP的修复空间。和2022年以来的利差中枢相比，5-15y隐含评级AA（2）及以上品种利差仍低于利差中枢8-48BP，利差保护偏薄。 3、分省份城投利差看，本周各省城投利差普遍压缩14-32BP，其中天津、吉林、黑龙江利差压缩幅度超30BP。从历史分位数来看，10月18日绝大多数省份城投利差处于2022年至今14%-21%历史分位数。 4、四季度城投利差走势的关键在于资金风险偏好及流动性诉求以及财政支持化债额度的预期差，而退名单政策仍处于地方政府和各类金融机构细则制定及标准下发阶段，年内大概率不会成为城投利差调整的主导因素。 5、城投策略上，基金、理财等机构建议重点关注3年期及以内、隐含评级AA及以上品种的配置机会。从修复节奏历史规律看，短端中高等级品种已基本修复至本轮调整前水平，按照“先短端后长端”、“先高等级后低等级”的修复顺 序，后续或是低等级品种进一步修复，但考虑到四季度机构流动性及止盈诉求较高，现阶段参与低等级品种性价比不高。此外，1-3y中高等级品种信用利差基本修复至2022年以来的利差中枢位置，同时考虑存单价格偏高，10月18日1y隐含评级AAA中短票与1y存单利差为5.18BP，已下行至2019年至今 33%分位数水平，短端收益率进一步下行空间有限，现阶段兼顾流动性的前提下，票息为主。长久期品种流动性不足且利差保护偏薄（5-10y隐含评级AA及以上品种利差仍低于2022年以来利差中枢10-42BP），若赎回再现，防御性一般。负债端稳定性较差账户当下时点建议谨慎参与，保险、自营等负债端稳定账户可精选部分优质主体博取票息收益。 二级市场：各品种信用债明显修复，中短端中低等级品种表现占优。 一级市场：信用债净融资额环比减少，城投债净融资额环比增加。年初以来信用债累计净融资1.49万亿元，同比增加4206亿元，其中城投债累计净融资557亿元，同比减少1.46万亿元。 评级调整：本周有3家评级上调主体，无评级下调主体。 重点政策及热点事件：重点关注新一轮特殊再融资债启动发行、国新办就促进房地产市场平稳健康发展有关情况举行发布会、《关于解决拖欠企业账款问题的意见》印发、2024金融街论坛年会讲话等。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、机构赎回压力缓解，信用修复明显5 二、受财政发力化债助益，城投当前如何配置？6 三、二级市场：各品种信用债明显修复，中短端中低等级品种表现占优8 四、一级市场：信用债净融资额环比减少，城投债净融资额环比增加14 �、成交流动性：本周信用债市场成交活跃度有所上升15 六、评级调整：本周有3家评级上调主体，无评级下调主体16 七、重点政策及热点事件：解决拖欠款意见印发，新一轮特殊再融资债启动16 八、风险提示18 图表目录 图表1各品种信用债明显修复，中短端中低等级品种表现占优5 图表2债基净值自10月10日起转正5 图表3债券ETF份额自10月11日起转增5 图表4理财净值自10月10日起转正6 图表5理财规模低于季节性水平6 图表610月15日基金对信用债转为净买入6 图表79月23日-10月18日国债、信用债、城投债收益率单日涨跌幅变化7 图表8近期城投债利差变化7 图表9各省份城投债利差变化8 图表10当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年10月18日）9 图表11中短票期限利差变动（BP）10 图表12城投债期限利差变动（BP）10 图表13中短票等级利差变动（BP）10 图表14城投债等级利差变动（BP）10 图表15中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化11 图表17城投区域利差及其分位数水平变化（BP）11 图表18地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化12 图表19煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化12 图表20钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化12 图表21银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化13 图表22银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化13 图表23券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化13 图表24保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化14 图表25信用债周度发行、偿还和净融资(亿元)14 图表26城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)14 图表27各品种净融资额(亿元)15 图表28发行等级分布(亿元)15 图表29发行期限分布(亿元)15 图表30发行企业性质分布(亿元)15 图表31发行行业分布(亿元)15 图表32取消发行额(亿元)15 图表33银行间信用债成交金额(亿元)16 图表34交易所信用债成交金额(亿元)16 图表35本周主体评级上调事件一览16 图表36近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪17 一、机构赎回压力缓解，信用修复明显 本周市场继续关注稳增长政策及央行两项创新工具落地情况，权益市场从前期快速上涨进入观望巩固期，股债跷板效应对债市影响依然明显，债市赎回缓和后，信用加速修复。本周公布的9月基本面数据反映国内有效需求修复依然偏慢，居民和企业部门融 资需求相对偏弱。政策方面，10月17日住建部新闻发布会官宣100万套城中村改造等一揽子政策；10月18日金融街论坛上央行行长潘功胜表示年内仍有降准降息空间，两 项资本市场支持工具即日生效，权益市场反应积极，债市涨势收窄。全周来看，信用债 各品种收益率普遍大幅下行，修复态势明显，其中城投债、钢铁债表现亮眼。 图表1各品种信用债明显修复，中短端中低等级品种表现占优 资料来源：Wind，华创证券 从机构赎回压力的关键指标跟踪来看，机构负债端趋稳，赎回情况未见反复。自10 月10日以来信用债开始企稳修复，债基和理财净值自10月10日起转正，债券ETF份额自10月11日起转增，理财规模因赎回影响低于季节性水平，但基本稳定。基金对信用债的配置在经过9月30日至10月14日连续7个工作日净卖出后，自10月15日转为净买入，赎回压力大幅缓解。 展望后续，四季度机构对流动性诉求较高，建议优先参与3年期以内短期品种，若负债端稳定性较好，可适当精选优质主体长端品种博取收益。 图表2债基净值自10月10日起转正图表3债券ETF份额自10月11日起转增 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4理财净值自10月10日起转正图表5理财规模低于季节性水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表610月15日基金对信用债转为净买入 资料来源：Wind，华创证券 二、受财政发力化债助益，城投当前如何配置？ 近期财政发力推出一系列化债政策，城投安全边际明显提升，从城投债收益率走势的表现看，短期呈现明显的政策脉冲效果，后续城投债如何配置，值得进一步探讨。 自10月10日以来信用债及城投债整体呈修复行情，本周城投债修复情况略好于中短票。具体看城投债修复节奏呈现两大特征，一是5年期及以内品种修复幅度明显大于5年期以上长端品种，市场对长久期城投债仍较为谨慎，或出于资金风险偏好、机构赎回 压力、退名单政策不确定性等因素影响，账户对流动性诉求普遍较高；二是5年期及以内隐含评级AA、AA-品种修复幅度大于中高等级品种，一方面10月12日国新办发布会财政发力化债相关政策推出，相对更加利好中短端低等级城投债，另一方面前期低等级城投债品种调整幅度更大，修复空间也相对更大。 品种 单日涨跌幅（bp） 累计涨跌幅（bp） 2024-09-232024-09-242024-09-252024-09-262024-09-272024-09-292024-09-302024-10-082024-10-092024-10-102024-10-112024-10-122024-10-142024-10-152024-10-162024-10-172024-10-180923-09301008-10121014-1018 图表79月23日-10月18日国债、信用债、城投债收益率单日涨跌幅变化 1Y国债 -0.31 3.00 -3.00 1.50 3.50 0.00 -7.00 0.50 5.50 1.00 0.50 -2.50 3.00 0.25 0.00 -2.25 0.50 -2.31 5.00 1.50 3Y国债 0.30 1.65 -1.10 0.94 5.07 9.67 -9.80 7.43 5.56 -4.76 -0.27 0.08 1.79 -0.84 -0.66 -4.80 1.44 6.73 8.04 -3.07 5Y国债 0.33 2.07 -5.26 3.21 9.96 10.00 -9.24 7.18 -2.20 -5.60 -1.55 -0.49 0.68 -1.25 1.50 -4.10 0.77 11.07 -2.66 -2.40 7Y国债 -0.18 3.29 -4.47 4.04 11.56 8.25 -5.79 3.69 -2.44 -4.16 -0.71 0.53 -0.47 -2.70 0.75 -2.93 1.56 16.70 -3.09 -3.79 10Y国债 -0.50 3.47 -2.91 3.50 9