宏观经济点评：宽信用的积极因素正在积累

核心观点与关键数据

• 信贷见底，实体部门融资需求有望回暖：9月信贷总量增加15900亿元，同比少增7200亿元，低于预期。居民贷款新增5000亿元，同比少增3585亿元，居民中长贷新增2300亿元，同比少增3170亿元，居民短贷新增2700亿，同比少增515亿元。企业贷款新增14900亿元，同比少增1934亿元。企业中长期贷款同比少增2944亿元，企业短贷同比少增1086亿元，表内票据新增686亿元，同比多增2186亿元。居民中长贷或即将触底，政策利率下调和存量房贷利率调降预计将提振居民加杠杆意愿。企业贷款拐点未至，但专项债资金加快使用有望拉动项目配套贷款投放。
• 社融增速下降，政府债券发行提速：9月社融增加37634亿元，同比少增3692亿元。社融存量增速下降0.1个百分点至8%，剔除政府债券的社融增速下降0.32个百分点至6.16%。政府债券新增15357亿元，同比多增5437亿元，地方专项债发行节奏为年内最快。后续专项债发行和使用、大规模化债或推动社融走强。
• 广义货币M2回升，非银存款大幅增长：M2增速由6.3%增长至6.8%，主要得益于非银存款同比多增1.58万亿元，为近4年同期最高增幅。M1增速下降0.1个百分点至-7.4%，反映企业经营预期改善需时间。股市上涨带动居民存款向非银存款转移。

研究结论

• 宽货币向宽信用传导：宽松的流动性和政策刺激（降准、降息、降存量房贷利率）为信用扩张提供积极环境。
• 需求端刺激加码：地产放松、政府债券扩围收储、资本市场和民生就业政策利好居民信心修复，居民去杠杆趋势有望扭转。
• Q4信贷增量有望回升：政策底已到，基本面有望边际改善，信贷社融或先于M1见底回升。
• 长期社融或走强：四季度专项债待发行和使用，化债可能通过发行债券置换隐性债的方式推动社融增量。
• 化债后经济有望回暖：节省的财政支出和撬动的政府投资有望拉动企业经营活动回暖。

风险提示

• 政策执行力度不及预期
• 经济超预期下行