可转债周报：从三个视角，看不寻常的权益反弹与转债估值

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年10月14日 【债券周报】 从三个视角，看不寻常的权益反弹与转债估值 ——可转债周报20241014 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】债券视角看财政会议，要点与策略 ——债券周报20241014》 2024-10-14 《【华创固收】聚焦化债：财政发力四大核心要点 ——信用周报20241013》 2024-10-13 《【华创固收】存单周报（0930-1013）：扰动缓和，存单有望小幅修复》 2024-10-13 《【华创固收】节后复工偏缓，等待财政加速——每周高频跟踪20241012》 2024-10-12 《【华创固收】受压制的转债估值或有望修复— —10月可转债月报》 2024-10-10 近期转债市场明显弱于权益，而在权益反弹时压估值的表现，在转债近几年的历史中也较难找到合适的参考比较，本文中我们尝试从股指期权的隐波、市场赚钱效应以及估值结构性分化中去寻找解释。 逐渐与股指期权隐波背离的转债隐波 在过往经验上，转债隐波大体跟随正股指数及股指期权隐波运动，但最近数个交易日可以看到转债市场异常的“定力”，而有“定力”的转债估值之下是大幅改善的转债结构——无论是平价还是转股溢价率均有明显的修复。 参考2024.02.05启动的反弹，转债估值的修复是后置的。逻辑上可以理解为权益普涨阶段珍贵的仓位是留给弹性更好的正股而非转债的，待权益转向结构性行情，开始考虑容错率和风险收益比时，估值低位的转债性价比凸显。 回看9月23日至10月11日的行情，低位上涨时高平价弹性显著，高位回调时确并未出现明显的差异，一方面是估值向上的棘轮效应明显，另一方面高波动的市场中，平价适中的转债更受益于正gamma的红利。 赚钱效应和转债估值当前亦显著背离 2023.08-2024.02以及2024.06-2024.08赚钱效应快速下行且沉底，百元溢价率在这两个时间段稍有时滞后都迎来了快速地压缩。 更让人感兴趣的是估值何时修复？2024.02-2024.05这一段在剔除期初流动性修复带来的快速反弹后，万得全A表现其实并不算很强劲，但市场提供的赚钱效应不弱，可见转债估值依然向修复运动。 所以本次权益市场的“牛市”结束了吗？指数上行同步个券普涨只是“牛市”的其中一面，更高的成交活跃度以及更大的波动才是“牛市”更底层的表现。无论看成交额、行情分化程度（个券涨跌幅标准差）、赚钱效应，当前市场依然具有相当的热度，权益市场后续有望延续结构牛，转债由于估值尚处历史底部的优势，估值修复有望。 结构上，中小票修复的机会更大 按正股入编指数的不同对本轮反弹行情分类统计，中小市值正股的转债在震荡中相较大中盘正股的转债有更明显的棘轮效应——涨的多但也相对抗跌。此外，无论是正股估值的历史分位数还是转债平价/转股溢价率对应的弹性，中小市值转债都具备一定的优势。当前市场活跃度高，题材炒作或正在回归，后市可适当关注估值相对低位且有题材的中小市值转债。 上周无转债公告赎回，3只转债公告下修 截至10月11日，上周无转债公告赎回；柳工转2公告不提前赎回，在此前正 股市场快速上行阶段共计58只转债累计了赎回天数。 截至10月11日，科数转债（股东大会10月28日）、赛特转债（股东大会10 月24日）、双良转债（股东大会10月25日）、塞力转债（股东大会10月24 日）、强联转债（股东大会10月24日）发布董事会提议向下修正议案的公告华友转债（未到底）、文科转债（未到底）、设研转债（到底）公告下修结果；12支转债公告不下修；22支转债公告预计触发下修。 上周无新券发行及上市，证监会核准转债尚可 上周无新增董事会预案、1家新增股东大会通过、无发审委审批通过、无新增证监会核准，较去年同期分别+0、+1、-2、+0。 截至10月11日，共有12家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模154.21 亿元左右。通过发审委的共有3家上市公司，合计规模47.69亿元。上周无新增董事会预案。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、从三个视角，看不寻常的权益反弹与转债估值4 （一）逐渐与股指期权隐波背离的转债隐波4 （二）赚钱效应和转债估值当前亦显著背离5 （三）结构上，中小票修复的机会更大6 二、市场复盘：转债周度下跌，估值压缩7 （一）周度市场行情：转债市场下跌，各行业不同程度回调7 （二）估值表现：各规模及评级转债溢价率均有抬升8 三、条款及供给：无转债公告赎回，证监会核准转债尚可10 （一）条款：上周无转债公告赎回，3只转债公告下修10 （二）一级市场：上周无新券上市，证监会核准转债尚可11 1、无新券发行及上市11 2、证监会核准转债尚可，待发规模余超200亿11 四、风险提示13 图表目录 图表1股指期权IV与转债隐波4 图表2平价分组区间涨跌幅4 图表3正股及转债组合构建5 图表4模拟组合净收益（MA5）5 图表5转债的赚钱效应与估值5 图表62024年4月转震荡市后转债明显跑赢5 图表7各指数成交额比值6 图表8转债近20交易日区间涨跌幅分组占比6 图表9正股入编指数分组转债当日涨跌幅6 图表10正股入编指数分组转债上涨比例6 图表11正股入编指数分组近5年估值分位数（%）7 图表12正股入编指数分组转债上涨比例7 图表13转债指数周度走势7 图表14主要指数周度涨跌幅7 图表15申万一级行业指数周度涨跌8 图表16Wind热门概念指数周度涨跌8 图表17转债加权平均收盘价8 图表18百元平价拟合溢价率8 图表19转债收盘价格分布9 图表20不同价格分位数走势9 图表21各类型转债余额加权平均收盘价9 图表22各类型转债余额加权平均转股溢价率9 图表23按规模划分转债的转股溢价率走势9 图表24按评级划分转债的转股溢价率走势9 图表25按平价划分转债的转股溢价率10 图表26各平价区间占比分布10 图表27赎回条款触发进度（截至10月11日）10 图表28新增董事会预案公告数量（个）12 图表29发审委通过存续规模（亿元）12 图表30证监会核准存续规模（亿元）12 图表31新发布环节数量（个）12 图表3212家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准12 一、从三个视角，看不寻常的权益反弹与转债估值 近期转债市场明显弱于权益，而在权益反弹时压估值的表现，在转债近几年的历史中也较难找到合适的参考比较，因此市场对此现象出现了不同的声音，本文中我们尝试从股指期权的隐波、市场赚钱效应以及估值结构性分化中去寻找解释。 （一）逐渐与股指期权隐波背离的转债隐波 背离的股指期权隐波与转债隐含波动率。在过往经验上，转债隐波大体跟随正股指数及股指期权隐波运动，但最近数个交易日可以看到转债市场异常的“定力”——无论是百元溢价率还是隐含波动率都并没有跟随权益反弹而上行，哪怕权益由全面上涨转向结构性行情，但权益市场的量能和波动率依然保持在高位，估值期权的隐波亦维持在较高水平，相对而言唯一冷静地就是转债市场。 平衡&双低有估值修复机会。有“定力”的转债估值之下是大幅改善的转债结构——无论是平价还是转股溢价率，均有明显的修复，转债市场的弹性在回归。参考2024.02.05 启动的反弹，转债估值的修复是后置的（在2月流动性修复过程中隐波有短暂修复后回 落，主要的修复过程发生在3-5月）。逻辑上可以理解为权益普涨阶段珍贵的仓位是留给弹性更好的正股而非转债的，待权益转向结构性行情，开始考虑容错率和风险收益比时，估值低位的转债性价比凸显。 回看9月23日至10月11日的行情，低位上涨时高平价弹性显著，高位回调时确并未出现明显的差异，一方面是估值向上的棘轮效应明显，另一方面高波动的市场中，平价适中的转债更受益于正gamma的红利。 图表1股指期权IV与转债隐波图表2平价分组区间涨跌幅 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 随着转债平价结构的修复，转债的“凸性”明显在增强，如左下图构造的模拟组合，期初正股均为100元，转债为100元平价对应拟合溢价率的，期末A和B正股分别涨跌10%，转债计算平价90元及110元对应价格，较明显的出现正的净收益。虽然买入看涨期权的gamma均为正，但转债附带条款较复杂，前述模拟组合并非全部时间均有正的净收益，尤其在今年下半年转债估值快速压缩时期，交易时能感受到较强的“负凸性”。但随着权益市场波动性回归、转债平价结构修复等因素，历史低位的“凸性”亦有望回归，可重点关注更受益的平衡或双低类型转债。 10月11日 期初 期末 正股A 100 110 正股B 100 90 组合收益 0% 0% 转债A 115.87 121.24 转债B 115.87 111.66 组合收益 0% 0.50% 图表3正股及转债组合构建图表4模拟组合净收益（MA5） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）赚钱效应和转债估值当前亦显著背离 2023.08-2024.02以及2024.06-2024.08两段时间赚钱效应快速下行且沉底许久，有意思的是百元溢价率在这两个时间段稍有时滞之后，都迎来了快速地估值压缩。市场的情绪也很好理解，对于无法对冲的单一看涨期权而言，市场对上涨失去信心那自然期权价值要大打折扣。 更让人感兴趣的是估值何时修复？2024.02-2024.05这一段在剔除期初流动性修复带来的快速反弹后，万得全A表现其实并不算很强劲，但市场提供的赚钱效应不弱，可见转债估值依然向修复运动。 图表5转债的赚钱效应与估值图表62024年4月转震荡市后转债明显跑赢 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 权益市场的上涨行情结束了吗？指数上行同步个券普涨只是“牛市”的其中一面，更高的成交活跃度以及更大的波动才是牛市更底层的表现。无论看成交额、行情分化程度（个券涨跌幅标准差）、赚钱效应，当前市场依然具有相当的热度，权益市场后续有望延续结构牛，转债由于估值尚处历史底部的优势，估值修复有望。 图表7各指数成交额比值图表8转债近20交易日区间涨跌幅分组占比 资料来源：Wind，华创证券注：2024-2-5基期为1 资料来源：Wind，华创证券 （三）结构上，中小票修复的机会更大 按正股入编指数的不同对本轮反弹行情分类统计，中小市值正股的转债在震荡中相较大中盘正股的转债有更明显的棘轮效应——涨的多但也相对抗跌。此外，无论是正股估值的历史分位数还是转债平价/转股溢价率对应的弹性，中小市值转债都具备一定的优势。当前市场活跃度高，题材炒作或正在回归，后市可适当关注估值相对低位且有题材的中小市值转债。 图表9正股入编指数分组转债当日涨跌幅图表10正股入编指数分组转债上涨比例 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表11正股入编指数分组近5年估值分位数（%）图表12正股入编指数分组转债上涨比例 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、市场复盘：转债周度下跌，估值压缩 （一）周度市场行情：转债市场下跌，各行业不同程度回调 上周主要股指回调，转债市场下跌。现已发行未到期可转债有538支，余额规模 7,813.68亿元，无尚未上市进行交易，无将发行转债。 图表13转债指数周度走势图表14主要指数周度涨跌幅 450.00 430.00 410.00 390.00 370.00 350.00 330.00 310.00 290.00 270.00 250.00 2019-01-022020-01-022021-0