可转债市场周报：转债估值仍高、向上动力偏弱，权益方向更关键

未来策略展望 本周权益市场返回中小创风格，转债市场周一出现2016年以来第三大单日跌幅，两日暴跌后情绪逐渐回稳。目前各品种估值仍处于历史高位，低平价转债依然是避险品种，但估值历史分位数反而最高。“低价陷阱”是否可能转换为未来的超额下跌，除信用风险时期外还未出现历史验证。 后续转债估值维持住的能力是有的，主要看意愿。在影响估值的几个因素中，宏观流动性水平目前依然处于相对低位，10年国债到期收益率2月18日升至2.80%。国内社融总量超预期、美国加息周期开启均对货币政策的进一步宽松形成一定制约，但宽信用引起经济复苏、消费回稳的目标还远未实现，2.8%左右的利率或延续。 转债估值的重要影响因素还有市场情绪与增量资金，1月新成立基金数据遇冷也是东方财富进而整个市场2月14日调整的原因之一。从环比与同比看，1月数据确实不理想；如与2021年3月下跌后4月的基金成立情况对比，权益部分投资热情尚可，债基成立规模的下降更值得警惕。 货币政策面临的掣肘或通过影响债券市场进而动摇转债的增配热情，而转债估值如有压缩也不大可能“毕其功于一役”，估值水平切换或需要数月的持续验证。由于转债走势依然与权益关系密切，建议将信心立足于正股的表现，2022年转债配置理由即为估值震荡背景下的正股替代价值。 从不同类型转债本周前2日、后3日的表现看，各类型转债涨跌表现接近，资金或更倾向低估值、小盘标的；转股溢价率平均变动的分化更为明显，总体来看当下风险偏好并不高。 择券方面，考虑以下几个层面： 1）博弈稳经济、低风险仍然为近期相对占优策略。大消费类（养殖、医药等）、建筑建材、银行业受益于宽信用、专项债提前下达等政策支持，1月社融也侧面验证基建地产与银行业经营活动恢复。目前尚不明确消费能否被宽信用带动，对转债方面的建议为求稳。 2）高弹性品种重视逻辑验证与新券挖掘。2021年高景气行业的调整部分由于资金面再平衡，成长赛道自身具备的周期性也需警惕，但中长期供求格局仍未改变。建议做好优质标的和新券的挖掘定价，而在仓位控制方面保持谨慎。 3）底仓如何选择？从近期实际表现看，偏债型低价高估值转债在再平衡风格下平价、估值双双回升，兼具防御性和向上弹性；宽信用一定程度落地，利率适度回升，转债市场估值承压。建议对市场追捧的低价转债适度谨慎，加强正股低估值价值型标的研究力度。 建议关注华翔、鲁泰、长汽、麒麟、特纸、日丰、祥鑫、新春、九洲2、兴业等相关标的。 风险提示：权益市场情绪面明显降温、新冠疫情超预期恶化、国内宏观经济恢复力度不及预期、转债市场相关政策变动、不强赎承诺集中到期 1.可转债市场点评 本周权益市场返回中小创风格。上证指数涨0.80%，沪深300涨1.08%，中证500和国证2000分别涨1.33%和2.88%，创业板指涨2.93%；成交额方面，万得全A日均成交额下降7.8%，主要股指仍未突破震荡箱体。转债市场周一出现2016年以来第三大单日跌幅（跌3.02%，前2次分别为2016年1月20日跌3.66%、2020年2月3日跌3.53%），整周中证转债指数跌3.01%，日均成交额环比降2.1%。 两日暴跌后转债市场情绪逐渐回稳。我们简单复盘国证转债（数据可得，且与中证转债走势基本一致）与万得全A本周日内表现：周一转债市场开盘即单边下跌，尾盘略有反弹，而万得全A低开幅度较大，日内则接近横盘震荡，总体来看转债市场全天未出现像样的反弹，资金单边流出、情绪偏悲观；周二开盘后国证转债进一步快速下跌，或由周一较差市场表现所引发的赎回行为以及东方财富的继续调整导致，后续随权益市场企稳，转债指数止跌回升，但全天仍弱于权益（尤其尾盘）；周三至周五，转债指数基本脱离资金流出、情绪悲观的循环，整体走势与权益接近。 目前各品种估值点位依然处于历史较高水平。截至2022年2月18日，平价70/100/130对应拟合转股溢价率水平分别处于2016年以来93.5%/88.7%/91.3%分位，分别回到2022.1.4/2021.12.8/2021.11.10水平。总体来看高平价品种估值压缩较快，低平价转债依然是避险品种，但估值的历史分位数反而最高。这种“低价陷阱”是否可能转换为未来的超额下跌，除信用风险时期外还未出现历史验证。 图1： 图2： 后续估值关注哪些层面？能力是有的，主要看意愿。在影响转债市场估值的几个因素中，宏观流动性水平目前依然处于相对低位，10年国债到期收益率在1月28日触及2.70%后略有反弹，2月18日升至2.80%。复盘角度，在2月10日晚间公布1月社融数据后，2月11日国债利率快速回升6bp（2.73%→2.79%），这对2月14日转债市场大跌也有一定影响。国内社融总量超预期、美国加息周期开启均对货币政策的进一步宽松形成一定制约，但宽信用引起经济复苏、消费回稳的目标还远未实现，2.8%左右的利率或延续。 转债估值的影响因素还包括市场情绪与增量资金，1月新成立基金数据遇冷也是东方财富进而整个市场2月14日调整的原因之一。建议从两个角度看：1）从环比与同比看，1月数据确实不理想。股票/混合/债券型基金成立规模环比分别降63.9%/11.5%/91.7%，同比分别降77.4%/79.0%/57.4%，即使考虑春节，比2021年2月同比也较大回落。但需注意2021年1月、2月市场行情为白马股“春季躁动”，风格切换发生在3月；2）如与2021年3月下跌后4月的基金成立情况对比，2022年1月股票/混合/债券型基金成立规模分别变动+44.3%/+18.6%/-74.7%，权益部分投资热情或好于2021年3月回调后，债基成立规模的下降更值得警惕，这与我们上述对利率的讨论或有一定联系。 综上所述，货币政策面临的掣肘或通过影响债券市场进而动摇转债的增配热情，而转债估值如有压缩也不大可能“毕其功于一役”，估值水平切换或需要数月的持续验证。由于转债走势依然与权益关系密切，建议将信心立足于正股的表现，2022年转债配置理由即为估值震荡背景下的正股替代价值。 图3： 图4： 从不同类型转债本周前2日、后3日的表现看，市场整体或存在一定调仓行为。从涨跌情况看各类型转债表现接近，前2日和后3日分组表现差异较大的主要是转股溢价率和正股市值两个维度：前2日转股溢价率20%以上品种跌幅较大，而后3日转股溢价率30%以下品种涨幅较大，资金或更倾向低估值标的；前2日正股市值75亿元以上标的平均跌幅较大，后3日正股市值50亿元以下标的平均涨幅较大，风格更倾向于小盘。 转股溢价率平均变动分化更为明显。前2日高评级、低转股溢价率转债的估值压缩幅度最小，而后3日估值有所提升的主要是价格125-170元、转债余额和正股市值较大、评级AA以上、转股溢价率30%以下的品种，总体来看当下风险偏好并不高。 图5： 图6： 择券方面，考虑几个层面： 1）博弈稳经济、低风险仍然为近期相对占优策略。无论基本面是否已出现反转，资金持续向稳经济方向转移。大消费类（养殖、医药等）、建筑建材、银行业受益于宽信用、专项债提前下达等政策支持，1月社融也侧面验证基建地产与银行业经营活动恢复。目前尚不明确消费能否被宽信用带动，对转债方面的建议为求稳。 2）高弹性品种重视逻辑验证与新券挖掘。2021年高景气行业的调整一定程度由于资金面再平衡，成长赛道自身具备的周期性也需警惕。总体来看资金面和情绪面导致的阶段性调整未改变新能源、电子等板块中长期供求格局。建议做好优质标的和新券的挖掘定价，而在仓位控制方面保持谨慎。 3）底仓如何选择？从近期实际表现看，偏债型低价高估值转债在再平衡风格下平价、估值双双回升，兼具防御性和向上弹性；宽信用一定程度落地，利率适度回升，转债市场估值承压。建议对市场追捧的低价转债适度谨慎，加强正股低估值价值型标的研究力度。 建议关注华翔、鲁泰、长汽、麒麟、特纸、日丰、祥鑫、新春、九洲2、兴业等相关标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数报收3490.76点，一周上涨0.80%。创业板指数报收2826.81点，一周上涨2.93%。从股市的行业表现情况来看，涨幅前三为电气设备（5.53%）、有色金属（5.31%）、医药生物（4.85%），跌幅前三为非银金融（-3.93%）、公用事业（-1.21%）、银行（-1.10%）。 图7： 图8： 本周城市转债、隆22转债上市。从个券表现情况来看31只转债市价上涨，涨幅前五的个券有宁建转债(34.04%)、城市转债(30.11%)、隆22转债(24.94%)、中矿转债(18.46%)、华通转债(8.88%)，跌幅前五的个券包括东财转3(-14.67%)、火炬转债(-13.59%)、旗滨转债(-13.16%)、蒙娜转债(-11.77%)、设研转债(-11.14%)。从相对估值角度来看，26只个券溢价率上涨，其中隆22转债(23.78%)、城市转债(20.23%)、江山转债(7.80%)、希望转债(6.86%)、宁建转债(5.40%)为估值上升的前五位。 图9： 图10： 图11： 图12： 本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率下降6.45个百分点到21.27%，偏债性到期收益率上行0.57个百分点至0.27%。 图13： 图14： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：太平鸟、宁波建工。 表2： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏一般。精锻科技（10.00亿元，下同）、精研科技（6.00）、睿创微纳（16.4）获得董事会通过；伟明环保（14.77）、上能电气（4.20）、博睿数据（2.55）、拓普集团（25.00）、中富通（5.05）、益生股份（8.90）、九强生物（11.39）、弈瑞科技（14.35）、深科达（3.60）、华锐精密（4.00）、道通科技（12.80）获得股东大会通过；裕兴股份（6.00）、微芯生物（5.00）、美锦能源（35.90）获得发审委通过；友发集团（20.00）、明新旭腾（6.73）获得证监会核准；苏利转债（9.57）、精装转债（5.77）公告发行。 表3： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：