百隆东方(601339)纺织制造系列报告(三)：首次覆盖，色纺纱龙头，越南产能优势凸显

色纺纱龙头，越南产能优势凸显 纺织制造系列报告（三）：百隆东方（601339.SH）首次覆盖 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|百隆东方 2024年09月30日 公司评级增持 股票代码601339.SH 百隆东方是中高端色纺纱双寡头之一，越南产能优势凸显。我们认为，短期来 前次评级-- 看，色纺纱需求改善、订单恢复，公司业绩有望改善；中长期来看，公司海外 评级变动首次 产能持续扩张，与核心客户合作紧密，有望承接海外色纺纱产能缺口、持续提 升市场份额。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.42亿元/6.16亿元/6.92亿元，分别同比+7.6%/+13.7%/+12.2%。首次覆盖，给予“增持”评级 当前价格4.97 近一年股价走势 百隆东方：国内领先的色纺纱企业，分红率较高。公司主营产品为色纺纱和坯纱，色纺纱采用“先染色、后纺纱”的方法，由不同颜色或性能的纤维染色后混合纺织而成，附加值较高、环保性较好。2023年公司色纺纱/坯纱分别实现营收 31.41亿元/33.15亿元，分别占比45.4%/48.0%。公司积极回馈投资者，自2012 年上市以来累计分红13次，累计分红35.72亿元，2023年公司进一步提高分红率，现金分红4.47亿元，分红率达88.7%。 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% 百隆东方棉纺沪深300 色纺纱渗透率有望提升，中高端市场呈双寡头垄断格局。相较于色纱和印染布，色纺纱在环保、时尚、科技等方面具有诸多优势，能顺应品牌ESG发展需求、满足消费者对服饰舒适度和时尚的要求，未来渗透率有望持续提升，拉动行业规模增长。同时，色纺纱生产制造对企业的技术研发、管理能力和现金流提出较高要求，进入壁垒较高，行业格局较色纱行业和印染布行业更优，中高端色纺纱市场形成华孚时尚和百隆东方双寡头格局（CR2约为70%）。 产能区位优势显著，深度合作优质客户。1）产能集中于越南，未来有望进一步承接海外色纺纱产能缺口，提升公司市占率。同时，随着越南产能规模扩大，其规模效应、成本优势亦将拉动公司总体利润水平提升。2）公司第一大客户为申洲国际，申洲国际作为中游制造龙头，能保障公司订单质量，我们判断未来公司有望提升其在申洲国际供应链中的地位。 风险提示：终端消费需求疲软风险，棉价波动风险，汇率波动风险 2023-102024-022024-06 分析师 李雯S0800523020002 13418643430 liwen1@research.xbmail.com.cn 联系人 张璟 17521789238 zhangjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 6,989 6,914 7,831 8,673 9,403 增长率 -10.1% -1.1% 13.3% 10.8% 8.4% 归母净利润(亿元) 1,563 504 542 616 692 增长率 14.0% -67.7% 7.6% 13.7% 12.2% 每股收益（EPS） 1.04 0.34 0.36 0.41 0.46 市盈率（P/E） 4.8 14.8 13.7 12.1 10.8 市净率（P/B） 0.7 0.8 0.8 0.7 0.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 投资建议4 百隆东方核心指标概览5 一、百隆东方：中高端色纺纱龙头，越南产能优势凸显6 1.1公司概况：国内领先的色纺纱企业6 1.2财务分析：外销占比逐年提升，利润水平受棉价变化扰动6 1.3股权结构：股权结构稳定，分红率较高9 二、行业分析：色纺纱渗透率有望提升，中高端市场双寡头垄断10 2.1行业规模：色纺纱兼具时尚、环保和科技性，渗透率有望持续提升10 2.2竞争格局：色纺纱准入门槛较高，中高端市场双寡头格局稳定11 三、竞争优势：产能区位优势显著，深度合作优质客户13 3.1产能分布：产能集中于越南，战略前瞻13 3.2优质合作：深度合作优质客户，互惠共赢14 3.3创新研发：重视技术创新及产品研发，推陈出新14 四、盈利预测及估值15 4.1盈利预测15 4.2估值16 4.3投资建议16 五、风险提示17 图表目录 图1：百隆东方核心指标概览图5 图2：2024H1公司营收39.89亿元，同比+23.9%6 图3：2024H1公司归母净利润2.33亿元，同比-14.8%6 图4：2023年公司色纺纱/坯纱分别占比45.4%/48.0%7 图5：2018-2023坯纱营收逐年递增，2023年达33.2亿元7 图6：2018-2023外销营收占比逐年递增7 图7：2024H1外销/内销营收分别为29.94亿元/9.95亿元7 图8：公司毛利率受棉价影响，波动较大8 图9：2015-2023年直接成本占公司成本70%以上8 图10：公司费控良好，费用率呈下降趋势8 图11：2024H1公司净利率/扣非净利率分别为5.8%和2.7%8 图12：2023年公司存货周转天数为287天8 图13：2011-2024H1公司应收/应付账款周转天数健康8 图14：公司股权结构（截至2024年6月30日）9 图15：2023年公司现金分红总额和现金分红率为4.47亿元与88.7%9 图16：色纺纱与印染布、色织布的工艺流程对比11 图17：2022年我国纺织业不同工艺生产纱产量分布11 图18：2020年中国色纺纱产能渗透率为8%11 图19：2021年中国中高端色纺纱市场竞争格局13 图20：2022年中国色纺纱行业公司收入排名13 图21：截至2024H1，百隆东方和华孚时尚国内外产能分布占比13 图22：2015-2024H1百隆东方及华孚时尚外销营收13 图23：越南百隆工厂与申洲国际GainLuckyLimited（德利工厂）距离14 图24：EcoFRESH纱线流程处理与产品优势15 表1：色纺纱行业进入壁垒12 表2：中国色纺纱企业类别12 表3：百隆东方盈利预测15 表4：可比公司估值（更新至2024年9月27日收盘价）16 投资要点 关键假设 棉纺业务收入：公司为中高端色纺纱龙头，主营产品为色纺纱和坯纱，我们预计2024-2026 年公司主营业务收入分别为73.17亿元/80.52亿元/87.66亿元，分别同比 +13.3%/+10.0%/+8.9%，量价拆分来看： 销量：2024年以来品牌客户补库需求拉动公司订单增长，色纺纱需求亦有所回升、公司产品结构改善。我们预计2024-2026年公司纱线销量分别为22.42万吨/23.72万吨/25.07万吨，分别同比+3.5%/+5.8%/+5.7%。 单价：2024年以来公司订单改善，公司主动收窄折扣，销售单价有所改善。我们预计2024-2026年纱线单价分别为3.26万元/吨、3.39万元/吨、3.50万元/吨，分别同比+9.5%/+4.0%/+3.0%。 其他业务收入：主要系出售下脚料收入和租赁固定资产、投资性房地产收入。我们预计其他业务收入占总收入比重基本保持稳定，2024-2026年公司其他业务分别为5.13亿元 /6.21亿元/6.37亿元。 毛利率：我们认为订单恢复有利于产能利用率提升，毛利率有望改善，预计2024-2026 年毛利率分别为13.15%/14.70%/16.20%。 区别于市场的观点 1）市场对色纺纱行业认知不充分。市场认为色纺纱行业和色纱、印染布行业类似，区别仅为印染环节的不同。我们认为，色纺纱因其产品特性，在发展前景和行业格局上优于色纱及印染布行业。2）市场对公司竞争优势认知不充分。市场认为公司业绩受棉价波动较大，我们认为公司产能优势、客户优势凸显，周期性仍在但增长中枢有望上移。 股价上涨催化剂 终端消费需求向好、公司订单增长；公司拓展新优质客户或新品类；棉价上涨；产能扩张和效率提升好于预期。 投资建议 色纺纱兼具环保性、时尚性和科技性，能顺应品牌ESG需求、满足消费者对舒适时尚的追求，渗透率有望持续提升。百隆东方是中高端色纺纱市场双寡头之一，战略前瞻，2012年即在越南布局产能，有望承接色纺纱海外产能缺口，并受益于色纺纱渗透率提升。 我们认为，短期来看，公司色纺纱需求改善、订单恢复，有望拉动公司营收增长及毛利率提升；中长期来看，公司海外产能持续扩张，与核心客户合作紧密，有望持续提升市场份额。我们预计2024-2026年公司营收分别为78.31亿元/86.73亿元/94.03亿元，分别同比+13.3%/+10.8%/+8.4%；归母净利润分别为5.42亿元/6.16亿元/6.92亿元，分别同比 +7.6%/+13.7%/+12.2%。首次覆盖，给予“增持”评级。 公司深度研究|百隆东方 西部证券 2024年09月30日 百隆东方核心指标概览 图1：百隆东方核心指标概览图 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 引言：色纺纱兼具环保性、时尚性和科技性，能顺应品牌ESG需求、满足消费者对舒适时尚的追求，渗透率有望持续提升。百隆东方是中高端色纺纱市场双寡头之一，战略前瞻，2012年即在越南布局产能。截至2024H1公司越南产能占比约77%，有望承接色纺纱海外产能缺口，并受益于色纺纱渗透率提升。本篇报告是我们纺织制造系列报告的第三篇，从比较视角出发，比较了色纺纱行业较色纱、印染布行业的差异及优势，以及百隆东方相较于华孚时尚的竞争优势，并分析百隆东方未来增长驱动。 一、百隆东方：中高端色纺纱龙头，越南产能优势凸显 1.1公司概况：国内领先的色纺纱企业 百隆东方成立于2004年，2012年在上交所主板上市。公司主营业务为色纺纱的研发、生产和 产品：公司主营产品为色纺纱和坯纱。色纺纱采用“先染色、后纺纱”的方法，由不同颜色或性能的纤维染色后混合纺织而成，附加值较高、环保性较好。同时，为满足下游客户产品配套需求，公司亦生产无需染色处理的坯纱。2023年公司色纺纱/坯纱分别实现营收31.41亿元/33.15亿元，分别占比45.4%/48.0%。 产能：公司产能主要集中在越南。公司2012年即在越南布局产能，截至2024H1，公司越南产能占比约为77%。 客户：公司客户群体包括Uniqlo、Nike、Adidas、TommyHilfiger等，客户结构较为分散， 2023年公司前五大客户销售占比约39.9%。 业绩：2024H1公司营收/归母净利润/扣非净利润分别为39.89亿元/2.33亿元/1.07亿元，分别同比+23.9%/-14.8%/-46.7%，毛利率/净利率分别为10.0%/5.8%。 1.2财务分析：外销占比逐年提升，利润水平受棉价变化扰动 营收稳步增长，净利润波动较大。2008-2023年公司营收从35.03亿元增至69.14亿元， CAGR=4.6%；归母净利润从4.81亿元增至5.04亿元，CAGR=0.3%。2023年终端消费疲软、海外品牌客户处于去库周期，公司调整销售策略，加大折扣力度以获取更多订单，营收、归母净利润分别同比下降1.1%、下降67.8%。 图2：2024H1公司营收39.89亿元，同比+23.9%图3：2024H1公司归母净利润2.33亿元，同比-14.8% 营业收入（亿元，左轴）YoY（右轴） 80 70 60 50 40 30 20 10 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 0 50%18 40%15 30%12 20%9 10%6 0% 3 -10% 0 -20% 归母净利润（亿元，左轴）YoY（右轴）300% 250% 200% 150% 100% 50% 0%