首次覆盖报告：越南产能持续扩张，色纺纱龙头配置价值凸显

越南产能持续扩张，色纺纱龙头配置价值凸显 —百隆东方(601339.SH)首次覆盖报告 2023年5月6日 张燕生化工行业首席分析师汲肖飞纺服行业首席分析师 S1500517050001 zhangyansheng@cindasc.com S1500520080003 jixiaofei@cindasc.com 百隆东方 沪深300 66% 16% -34% 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 资料来源：万得，信达证券研发中心 52周内股价波动区5.40-7.59 间(元) 最近一月涨跌幅(％)-3.54 总股本(亿股)15.00 流通A股比例(％)100.00 总市值(亿元)90.00 6.00 收盘价（元） 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 百隆东方(601339.SH) 越南产能持续扩张，色纺纱龙头配置价值凸显 2023年5月6日 本期内容提要: ⯁色纺纱龙头海外产能不断扩张，股权激励计划彰显公司信心。公司是一家以色纺纱的研发、生产和销售为主要业务的企业，2012年上市。2013年公司子公司百隆（越南）成立，并开始一期及二期项目建设，2022年末越南 地区总产能达118万锭，约占公司全部产能的70%，百隆（越南）扩建39 万锭纱线项目已于2022年8月投产第一个8万锭车间，31万锭越南新产能在建。2021年公司发布股权激励计划，分2021-2023年三期实施，行权条件分别为营业收入不低于63/64/65亿元或纱线销售量不低于21/22/23万吨。经20多年的积累，公司推出的色纺纱色号已超过5000个，主要分为经典花纱、创新系列、流行颜色和EcoFRESH系列，基本覆盖所有流行色，累计发布流行色卡集73套，在行业具有重要地位。 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 ⯁色纺纱渗透率不断提高，贸易摩擦改变海内外棉纺织品供需格局。色纺纱又称有色纤维纺纱，是先将纤维染色，然后将两种及两种以上不同色泽或不同性能的纤维混合纺制成纱。色纺纱可以缩短后续加工企业的生产流程，降 低生产成本，突破性解决传统的行业污染较高的问题，降低能源消耗和环境污染，因此具有较高的附加值。2009年国内色纺纱产能约500万锭，在纺纱总产能中占比约4.5%。2019年国内色纺纱产能已超1000万锭，占纺纱行业总产能的8%以上，成为纱线主要品种之一。新疆棉事件以来，美国全产业链、全球性、持续性限制新疆棉及新疆棉产品，国内外棉纺织市场随之出现分化，色纺纱部分国内企业被列在美国“实体清单”中，贸易摩擦给海外带来色纺纱产能缺口。 ⯁高壁垒、高成长、高分红，在海内外棉花供需格局被贸易摩擦改变的背景下，公司有望凭借海外越南工厂迅速成长，并充分与股东分享。我们基于以下原因，认为未来公司盈利有望高于市场预期。第一，美国贸易制裁带来海外供需缺口。市场预期23年海外订单受欧美经济影响而下滑，而我们认为 公司受益于国内产能被制裁产能缺口订单，随着公司越南产能释放公司23年订单有望实现增长。第二，周期性减弱，盈利能力增强。市场预期公司利润率受棉花价格影响而处于低位，而我们认为海外棉花价格稳定，同时公司 受益于海外供需格局利润率保持稳定。第三，公司每年保持高分红，充分与股东分享成长收益。自2012年上市至2021年进行了10次分红，累计实 现净利润62亿元，已实施现金分红10次，累计现金分红24亿元，分红率 38.70%。2023年4月公司公告称拟现金分红7.41亿元，分红率47.41%。第四，公司产能布局等多方面优于国内友商。从产能布局方面来看，公司产能以越南为主，而越南出口相较于国内有着天然的优势；从纱线单位成本来 看，公司克服了周期性波动，单位成本基本持续下降。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别达到 57.24亿元、65.99亿元、69.35亿元，同比增速分别为-18.1%、15.3%、 5.1%，归属母公司股东的净利润分别为12.47亿元、15.38亿元、16.53亿元，同比增速分别为-20.2%、23.4%、7.5%，2023-2025年摊薄EPS分别达到0.83元、1.03元和1.10元，当前股价对应2023PE为7.22。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险因素：产能建设不如预期的风险；下游需求大幅下降的风险；原材料价格大幅上涨的风险 主要财务指标（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 7,774 6,989 5,724 6,599 6,935 同比(%) 26.7% -10.1% -18.1% 15.3% 5.1% 归属母公司净利润 1,371 1,563 1,247 1,538 1,653 同比(%) 274.5% 14.0% -20.2% 23.4% 7.5% 毛利率(%) 26.2% 26.9% 24.6% 25.0% 25.1% ROE(%) 15.2% 15.5% 11.0% 12.0% 11.4% EPS（摊薄）（元） 0.91 1.04 0.83 1.03 1.10 P/E 6.57 5.76 7.22 5.85 5.45 P/B 1.00 0.90 0.80 0.70 0.62 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为2023年5月5日收盘价 目录 投资聚焦6 公司基本情况7 （一）公司简介7 （二）公司经营情况9 色纺纱降本增效渗透率不断提升，新疆棉事件带来格局改变11 （一）色纺纱基本介绍11 1.色纺纱在色彩、手感等发光面有多项优点，国内外流行11 2.色纺纱减少后续加工流程，减少污染，降低生产成本11 （二）色纺纱市场规模不断增长12 1.近年来国内色纺纱在棉纺织业中的渗透率不断提高，市场规模不断扩大12 2.国内纺织业趋于平稳，美国进口服装市场仍在增长12 3.全球色纺纱产能主要集中在我国，目前形成双寡头格局12 4.色纺纱与棉价周期关联度较高，海外棉花棉纱价差更大13 （三）新疆棉花受美国贸易制裁15 1.全产业链、全球性、持续性限制新疆棉15 2.纺织服装生产重心加速流向东南亚16 高壁垒、高成长、高分红，公司配置价值凸显17 （一）美国贸易制裁带来海外供需缺口17 （二）周期性减弱，盈利能力增强18 （三）需求回暖，订单持续增长18 （四）每年保持高分红，充分与股东分享公司成长收益19 （🖂）产品成本等多方面优于国内友商19 投资评级20 （一）盈利预测20 （二）相对估值21 风险因素22 表目录 表1：百隆东方与华孚时尚主要情况对比13 表2：2020年5月美国对中国制裁实体清单17 表3：关键假设20 表4：盈利预测20 表5：相对估值21 图目录 图1：公司发展历程7 图2：公司经典花纱产品7 图3：公司创新系列产品7 图4：公司股权结构图（截至2022年报）8 图5：公司营业收入（亿元）及增长情况9 图6：公司归母净利润（亿元）及增长情况9 图7：公司净资产收益率（摊簿）和总资产报酬率（%）9 图8：公司销售毛利率和净利率（%）9 图9：公司费用率（%）10 图10：公司资产负债率（%）10 图11：公司产能（万锭）10 图12：公司国内外毛利率对比10 图13：色纺纱生产工艺流程（染色&纺纱）11 图14：色纺纱与同类产品流程差异11 图15：2010-2019年我国色纺纱市场规模变化12 图16：我国及美国纺织服装业发展情况（亿元）12 图17：2019年我国色纺纱行业竞争格局13 图18：国内外棉价及价差（元/吨）14 图19：国内棉价、棉纱价格及价差（元/吨）14 图20：国外棉价、棉纱价格及价差（元/吨）15 图21：2022年各地区棉花产量（百万包）及占比情况16 图22：中国纺织品出口金额及同比（亿美元，%）16 图23：越南纺织品出口金额及同比（亿美元，%）16 图24：国内外棉纱价差（元/吨）及公司净利率18 图25：越南出口美国的纺织服装商品金额（亿美元）18 图26：公司现金分红情况19 图27：百隆东方及华孚时尚产能分布19 图28：纱线单位成本（元/吨）19 投资聚焦 市场对新疆棉事件后期全球色纺纱行业格局的认识可能存在不足，导致市场低估了公司议价能力和盈利能力的提升。2020年，华孚、溢达、泰达服饰、南京新一棉等纺织产业链公司被美国列入“实体清单”中，欧盟跟随美国。公司和华孚时尚是色纺纱行业双寡头，百隆东 方（2022年）约168万锭产能，其中越南118万锭，占比约70%，华孚时尚（2022年）206万锭产能，其中越南29万锭，占比14%。自此，从棉花到成衣的纺织产业链开启“国内国外独立循环”的时期。受此影响，国内部分产能出口受阻。欧美服装进口量占全球服装进口量的50%以上，在全球服装需求中占比较重，我们认为海外由此产生色纺纱产能缺口。而公司近70%产能布局在越南，充分受益于2020年开始欧美制裁我国新疆棉及下游棉纱产品带来的超20%以上的供应缺口，对应公司产能翻倍增长空间。受益于供需缺口盈利能力从周期转为高盈利、高稳定性，未来有望通过抢占海外市场份额实现长期成长。 公司基本情况 （一）公司简介 公司是一家以色纺纱的研发、生产和销售为主要业务的企业。企业创始人杨卫新先生于1989年开始从事色纺纱的生产经营，2004年正式将公司命名为“百隆东方”，经20多年的发展，公司已成为全球知名的色纺纱制造企业之一，并于2012年6月在上海证券交易所主板上市。 2013年公司的子公司百隆（越南）成立，并开始一期及二期项目建设，2022年末越南地区 总产能达118万锭，约占公司全部产能的70%。2021年，公司发布股权激励计划，分2021-2023年三期实施，行权条件分别为营业收入不低于63/64/65亿或纱线销售量不低于 21/22/23万吨。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，信达证券研发中心 色纺纱是公司的主要产品。公司专注于经营各类色纺纱线，重视品牌的深度开发和产品创新，尤其注重绿色环保产品的研发与推广。经20多年的积累，公司推出的色纺纱色号已超过5000 个，根据颜色不同，主要分为经典花纱、创新系列、流行颜色和EcoFRESH系列，基本覆盖所有流行色，累计发布流行色卡集73套。 图2：公司经典花纱产品图3：公司创新系列产品 资料来源：公司官网，信达证券研发中心资料来源：公司官网，信达证券研发中心 股权结构方面，公司整体股权结构稳定。杨卫新、杨卫国兄弟为公司的实际控制人，杨卫新控股比例为47.97%，杨卫国控股比例为21.44%，共计69.41%。其中杨卫新直接持股18.26%，通过新国投资发展有限公司、三牛有限公司、宁波九牛投资咨询有限公司分别间接持股 16.12%、12.4%、1.19%；杨卫国直接持股7.7%，通过新国投资发展有限公司间接持股13.74%。公司其他主要股东还有雅戈尔服装控股有限公司，持股3.14%，郑亚斐持股5%。 图4：公司股权结构图（截至2022年报） 资料来源：ifind，信达证券研发中心 （二）公司经营情况 2022年越南产能进一步释放且议价能力提升，公司利润在2021年高基数之上继续增长。 2022年公司收入69.89亿元，同比下滑10.10%，归母净利润15.63亿元，同比增长14.00%。 2021、2022年公司归母净利润取得大幅提升的主要原因有以下两点，首先，公司越南产能不断释放，至2022年底越南地区的产能达到118万锭，同时，在贸易制裁背景下，越南地区产品需求旺盛，工厂议价能力提升；第二，海内外在经历疫情之后，2021年经济逐渐复苏，多项经济政策刺激消费背景下，需求向暖，棉价上行，公司受益于