首次覆盖报告：轻装上阵，N型大尺寸产能优势凸显

聚焦光储中下游的优质企业。2024H1，公司实现营业收入81.13亿元，同比增长44.73%；实现归母净利润4333.44万元，同比下降61.15%。2024H1，光伏产业链各环节存在阶段性、结构性去落后产能过程，产品售价持续波动，行业竞争加剧，公司深耕国内市场，调整接单策略，24H1实现国内中标规模及组件开工率居行业前列，组件出货量及营业收入同比大幅增长；但受组件产品价格调整影响，公司净利润同比有所下降。 光伏行业处于底部区间，N型迭代加速。1）光伏需求持续向好，供给宽松导致行业价格处于底部。光伏需求持续向好，我们预期2024年全球新增光伏装机有望达500GW。供给宽松下行业竞争加剧，产业链价格处于底部，但阶段性供需错配导致的波动不会改变行业发展长期向好的趋势，随着落后产能的逐步出清，及国家相关主管部门、地方政府及各行业主体合力促进光伏行业高质量健康发展，光伏行业各产业链价格有望逐步回归正常水平。2）电池片N型迭代加速，组件行业竞争激烈。据CPIA统计，23年N型电池片占比约26.5%；24年N型迭代加速，根据infolink预测，24年N型占比或将达到79%。根据索比光伏网，24Q1组件出货CR4超55%，CR10接近86%，组件集中度有所提升，行业竞争激烈。 N型大尺寸产能优势明显，光储协同发展可期。1）布局N型大尺寸产能，产品、品牌、渠道优势显著。公司在行业内前瞻性全面淘汰落后产能，大尺寸高效组件产能和N型TOPCon电池产能稳步扩张，截至2024年8月，公司拥有30GW高效大尺寸组件产能和14GW大尺寸TOPCon电池产能；2022年以来，公司组件出货恢复增长，2024H1公司光伏组件出货量位居全球前八名。公司坚持技术创新，多年沉淀积累，产品、品牌及渠道优势明显；此外，公司推出碳链产品，低碳优势明显。2）系统集成稳步推进，储能业务重整旗鼓。2024H1，公司系统集成业绩翻番，各项业务全面突破；2023年，公司储能业务实现了销售渠道的建立和业绩的初步积累，全年实现储能储备项目超过1GWh，国内业务满足电网侧和电源侧大型储能项目的投标资格；海外业务利用OEM+自研产品的模式，产品通过26项国际认证。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为197.72/284.87/380.27亿元，对应增速分别为23.8%/44.1%/33.5%，归母净利润分别为0.77/4.03/6.21亿元，对应增速分别为-51.4%/425.9%/54.0%，根据9月20日收盘价计算，对应PE为136X/26X/17X。公司轻装上阵，N型大尺寸产能优势明显，光储协同发展可期，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、新增产能/新技术推进不及预期、原材料价格波动超预期、资产减值风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1聚焦光储中下游的优质企业 公司业务聚焦光储中下游。公司前身为2003年成立的上海超日太阳能科技发展有限公司，2015年破产重整变更为协鑫集成科技股份有限公司。公司致力于打造成全球领先的绿色能源系统集成商，公司产品覆盖高效电池、大尺寸光伏组件、储能系统等，并为客户提供智慧光储一体化集成方案，包含绿色能源工程相关的产品设计、定制、生产、安装、销售等一揽子服务内容。截至24年8月中旬，公司已形成30GW的高效大尺寸组件产能及14GW TOPCon电池产能；2024H1，公司组件出货量位居全球前八名。 图1：公司主要业务和产品 电池组件产品迭代升级，业绩扭亏为盈。2019-2023年，公司分别实现收入86.84、59.57、47.01、83.54、159.68亿元，同比分别-22.41%%、-31.40%、-21.07%、+77.68%、+91.15%；分别实现净利润0.56、-26.38、-19.83、0.59、1.58亿元，同比分别+23.13%、-4849.18%、-24.85%、-102.99%、+165.89%。 2020-2021年公司业绩大幅下滑主要因为：1）2020年下半年至2021年，受上游硅料供应紧缺影响，原材料硅片及电池片价格上涨，叠加辅料价格不同程度上涨，公司组件生产成本攀升，毛利率大幅下降；2）受行业大尺寸变革影响，公司原有M2、G1组件产能市场需求下降，影响公司组件出货量。2022年以来，公司逐步完成182、210大尺寸组件产能的系统性升级，并顺应行业N型迭代而建设N型TOPCon电池产能，2022年底公司合肥基地15GW大尺寸组件产能全面达产，2023年底公司形成近30GW高效大尺寸组件产能和10GWN型TOPCon电池产能，2022-2023年公司收入实现高增长，利润于2022年扭亏为盈并于2023年实现高增长。 2024H1，公司实现营业收入81.13亿元，同比增长44.73%；实现归母净利润4333.44万元，同比下降61.15%。2024H1，光伏产业链各环节存在阶段性、结构性去落后产能过程，产品售价持续波动，行业竞争加剧，公司深耕国内市场，调整接单策略，24H1实现国内中标规模及组件开工率居行业前列，组件出货量及营业收入同比大幅增长；但受组件产品价格调整影响，公司净利润同比有所下降。 截至2024年8月，公司拥有30GW高效大尺寸组件产能和14GW大尺寸TOPCon电池产能。 图2：2019-2024H1公司营业收入及增速 图3：2019-2024H1公司归母净利润及增速 光伏组件业务为公司第一大主营业务。2020-2021年，由于公司逐步对156、158等小尺寸组件产能进行淘汰和升级，导致当年光伏组件产量下降，光伏组件业务收入大幅下降，随着2022年15GW大尺寸组件产能达产，光伏组件业务收入恢复增长，重新成为公司第一大主营业务。2019-2023年，光伏组件分别实现收入56.62、20.21、12.83、52.21、144.71亿元，收入占比分别为64.8%、33.9%、27.3%、62.5%、90.63%；系统集成包业务分别实现收入23.79、33.20、30.38、29.89、12.20亿元，收入占比分别为27.4%、55.7%、64.6%、35.8%、7.64%。 2024H1，公司光伏组件实现收入71.95亿元，同比增长40.08%，收入占比为88.69%；系统集成业务实现收入7.43亿元，同比增长133.74%，收入占比为9.15%。 图4：2019-2024H1公司各业务收入占比 图5：2024H1公司各业务收入占比 2023年毛利率有所回升，费用率下降。2019-2023年，公司销售毛利率分别为9.99%、9.29%、7.29%、6.55%、9.09%。2020-2022年，受上游硅料供应紧缺影响，原材料硅片及电池片价格上涨，叠加辅料价格不同程度上涨，公司组件生产成本攀升，导致毛利率大幅下降；2023年初以来，硅料价格下降带动硅片及电池片价格下降，叠加部分辅料价格不同程度下降，同时公司大组件产能逐步达产，规模效应显现，公司毛利率于2023年有所回升。2019-2023年，公司期间费用率分别为13.87%、17.36%、17.73%、10.92%、7.29%，2022-2023年公司期间费用率大幅下降，主要因为公司大组件产能逐步达产后规模效应显现。2024H1，公司毛利率为8.54%，同比下降0.97pct；期间费用率为9.47%，同比提升1.75pct。 图6：2019-2024H1公司毛利率和净利率 图7：2019-2024H1公司各项费用率 2光伏行业处于底部区间，N型迭代加速 2.1光伏需求持续向好，供给宽松导致行业价格处于底部 光伏需求持续向好，2024年全球新增光伏装机有望达500GW。2024年1-7月，国内新增光伏装机123.53GW，同比增长27.14%。考虑到国家对于“以更大力度推动我国新能源高质量发展”的坚定和决心，叠加消纳红线放宽，组件价格处于低位等因素，我们预期2024年国内新增光伏装机有望达到250GW左右，同比增长15%。24年海外市场中，预期中东、东南亚等非欧美市场有望同比高增； 降息背景下，欧洲市场装机预期同比增长20%左右；美国市场受东南亚关税政策变化影响，后续税率或影响美国组件进口进而影响装机。整体而言，我们预期2024年全球新增光伏装机有望达500GW。 图8：国内光伏月度装机情况（GW） 图9：全球与国内新增光伏装机及预测（GW） 供给宽松下行业竞争加剧，产业链价格处于底部。2022年底以来，随着上游硅料产能的释放，硅料产能不再成为行业的瓶颈，光伏主产业链各环节大幅扩产，供过于求的背景下，行业竞争加剧，硅料、硅片、电池片和组件价格大幅下降。2024年主产业链价格处于底部区间，各环节存在阶段性、结构性去落后产能过程，行业盈利承压。但阶段性供需错配导致的波动不会改变行业发展长期向好的趋势，随着落后产能的逐步出清，及国家相关主管部门、地方政府及各行业主体合力促进光伏行业高质量健康发展，光伏行业各产业链价格有望逐步回归正常水平。 图10：多晶硅价格（元/kg） 图11：硅片价格（元/片） 图12：电池片价格（元/W） 图13：组件价格（元/W） 2.2电池片N型迭代加速，组件行业竞争激烈 电池片N型新技术迭代加速。据CPIA统计，22年TOPCon电池出货约20GW，渗透率约8.3%；23年，N型电池片占比提升至26.5%，其中TOPCon占比达到23%，HJT和XBC的电池片的占比则分别约2.6%、0.9%。2024年以来，随着PERC产能持续退出以及改造，N型占比将进一步提升，根据infolink预测，2024年N型占比或将达到79%，其中TOPCon占据绝大多数市场份额，PERC市占率进一步萎缩，预计2026-2027年将全面被N型取代。 图14：2023年 H2 起PERC产能退坡分布（GW，截至2024年2月统计数据） 图15：2023-2030年不同电池技术路线市场占比变化 组件集中度有所提升，行业竞争激烈。根据索比光伏网的统计，24Q1组件出货量约114GW，其中TOP4出货合计约63GW，CR4超55%，TOP10出货合计约98GW，CR10接近86%，CR10分别为晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基绿能、通威股份、正泰新能、阿特斯、协鑫集成、一道新能和东方日升。从出货量来看，行业TOP4单季度出货均在10GW以上，后续企业出货量并未出现明显断层，市场竞争较为激烈。 图16：2024年Q1组件出货TOP10（GW） 3N型大尺寸产能优势明显，光储协同发展可期 3.1布局N型大尺寸产能，产品、品牌、渠道优势显著 大尺寸高效组件产能稳步扩张，组件出货恢复增长。公司在行业内前瞻性全面淘汰落后产能，近年来逐步完成156、158等小尺寸组件产能的淘汰和升级，2022年合肥基地15GW大尺寸高效组件产能全面达产，完成182、210大尺寸组件产能的系统性升级；2023年，阜宁基地12GW大尺寸高效组件产能于2023年11月全面投产并达产，同时合肥基地通过强化设备技改及性能提升，于年底实现17.5GW高效产能。截至2023年底，公司已形成近30GW的高效组件产能规模，先进组件产能以182mm、210mm大尺寸高效晶硅组件为主，兼容TOPCon、BC电池技术，具有高效化、智能化优势。2022年以来，公司组件业务出货量和收入恢复增长，2022/2023年公司光伏组件出货量分别为6.64、16.42GW，分别同比增长191%、147%，2023年公司组件出货量重回行业前十；组件业务分别实现收入52.21、144.71亿元，分别同比增长306.87%、177.20%。2024H1，公司光伏组件出货量位居全球前八名，实现收入71.95亿元，同比增长40.08%。 图17：2015-2023年公司组件出货量（GW） 图18：2015-2024H1公司组件收入（亿元）及增速 布局N型TOPCon先进电池产