深度研究报告：由陆及海，乘全球海风与能源互联东风

公司研究 证券研究报告 线缆2024年10月14日 中天科技（600522）深度研究报告 由陆及海，乘全球海风与能源互联东风 推荐首次） 目标价：17.3元 当前价：14.72元 华创证券研究所 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com执业编号：S0360522080001 证券分析师：吴含 邮箱：wuhan@hcyjs.com 执业编号：S0360523020002 联系人：杨天翼 邮箱：yangtianyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)341,294.97 已上市流通股(万股)341,294.97 总市值(亿元)502.39 流通市值(亿元)502.39 资产负债率(%)38.29 每股净资产(元)9.92 12个月内最高/最低价16.28/10.69 市场表现对比图(近12个月) 2023-10-16~2024-10-11 17% 2% -13% 23/10 -28% 23/12 24/0324/0524/0724/10 中天科技 沪深300 《中天科技（600522）：中报点评：棒纤缆一体化配套，下半年持续受益量价齐升》 2017-08-29 《中天科技（600522）：光纤光缆量价齐升，三大业务布局长远》 2017-05-02 《中天科技（600522）：年报点评：光纤光缆量价齐升，2017持续受益》 2017-04-27 聚焦通信与能源领域，海上风电有望持续引领业绩增长。历经三十余年发展，公司已形成光通信/海洋/电网/新能源四大产业板块，其中光通信及海缆领域行业领先，2023年全球光纤光缆市占率位列第六；国内海缆市占率位列前三。2021年国内海风抢装潮期间，海洋板块毛利贡献占比达46.5%。随着“十四 🖂”末的临近，海风项目加速推进，有望成为引领公司业绩增长的核心业务。 国内25年装机高度景气，海外海风及海底互联共筑需求。国内市场，海风招标已连续两年维持高景气，我们预计24/25年装机分别为8/15GW，同比 +17.1%/+87.5%。预计2025年国内海缆市场将达近�年高点，超200亿元。海外市场，据GWEC预测，2024-2030年海外海风新增装机量将由4.9GW增长至31.8GW，CAGR为36.7%；其中欧洲将由3.7GW增长至22.7GW，并有望逐步接替亚太市场成为全球海风装机增长的核心引擎。除海风外，26-30年欧洲年均5.4GW海底互联项目的放量有望进一步推动对海缆的需求，24-30年海外海缆年均招标量或超100亿欧元，2030年前后海缆市场规模有望超千亿 海缆龙头技术领先，出海厚积薄发。公司高压缆技术领先，已承制三峡阳江青洲六海风项目三芯330kV交流海缆；江苏如东±400kV海上风电项目海缆。 ±525kV直流海缆已通过型式试验和预鉴定试验。凭借突出的技术水平及丰富的历史业绩，公司稳居国内市场第一梯队，据中国招标投标公共服务平台数据2022年至今，中天科技累计中标海缆金额达46.4亿元，占比24%。海外市场 公司已成功参与多个大型海风/电网互联项目，且2023年获得订单明显增多，订单电压等级也有所突破，先后中标波兰Baltica2275kV及德国Gennaker220kV海缆订单。 算力投入引领光通信发展新阶段，公司光通信盈利水平行业领先。国内“双千兆”网络的建设及升级奠定需求基础，且电信运营商对算力投入的加大带动了光模块新需求。在此背景下，公司推出400GDR4硅光模块，技术实力领先。运营商集采中，公司具有明显订单优势，中标金额常居前列。同时，公司凭借 产品差异化创新及优秀的成本控制能力，盈利水平行业领先。 新型电力系统建设正当时，电网及新能源板块有望持续增长。随着全球能源结构的转型，2023-2030年电网年均投资额有望达5000亿美元，较2016-2022年均投资额3200亿美元增长显著。公司海内外同步拓展，国内参与多个特高压项目，海外已突破西班牙、澳大利亚等多国市场。2019-2023年，公司电网收 入从94.5亿元增长至167.4亿元，CAGR为15.4%。此外，“双碳”背景下新能源装机占比的不断提升使得公司重视光储氢业务的发展，不断丰富产品谱系，海外储能业务拓展迅速。2019-2023年，公司新能源收入已从13.3亿元增长至72.1亿元，CAGR达52.7%，公司在该板块仍处于快速发展阶段。 投资建议：公司是海缆龙头企业，根据在手订单及项目进展，预计2025年国内海缆迎密集交付期，且2023年获得的欧洲海风海缆订单将于2025年起陆续交付，利润有望保持高速增长。我们预计2024-2026年公司EPS为1.0/1.2/1.3 元/股，对应PE15/13/11倍，参考可比公司估值，给予公司25年15倍PE，对应目标价17.3元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：海风装机不及预期，海外拓展不及预期，原材料价格波动等。 主要财务指标 2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万)45,06551,43161,07267,228 同比增速(%)11.9%14.1%18.7%10.1% 归母净利润(百万)3,1173,2523,9444,504 同比增速(%)-3.0%4.3%21.3%14.2% 每股盈利(元)0.910.951.161.32 市盈率(倍)16151311 市净率(倍)1.51.41.31.2 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年10月11日收盘价 投资主题 报告亮点 本报告主要对各行业发展情况及公司在各业务领域的核心优势进行了分析。行业层面，包括全球海风/海底互联装机情况、光通信行业增长驱动因素、电网投资节奏、新能源装机占比等。公司层面，从技术实力、盈利能力、市场份额等 角度分析其在各领域的核心优势。 投资逻辑 全球海风装机需求高增，25年海缆进入密集交付期。国内市场，25年海风装机加速，预计海缆市场规模超200亿元，达近�年高点。海外市场，海风及海底互联均步入快速发展时期，24-30年均招标或超百亿欧元。公司作为海缆领域龙头企业，技术实力领先，不仅在国内保持超20%的市场份额，同时实现了 对欧洲海风高电压等级海缆订单的突破，25年将迎交付小高峰。未来随着全球海风持续景气上行，公司有望维持高订单水平。 光通信夯实业绩基础，电网/新能源助力持续增长。光通信领域，“双千兆”网络的建设奠定了市场基础，叠加运营商加大算力投入带来的新需求，公司有望延续在运营商集采中获取订单的领先优势，实现稳定增长。电网及新能源领域，随着全球能源结构的转型，2023-2030年电网年均投资额有望达5000亿美元， 较2016-2022年均投资额3200亿美元增长显著。公司海内外同步拓展，国内参与多个特高压项目，海外已取得西班牙、澳大利亚等多国项目，电网业务有望持续增长。此外，“双碳”背景下新能源装机占比的不断提升使得公司重视光储氢业务的发展，不断丰富产品谱系，海外储能业务拓展迅速。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：海缆的集中交付为业绩增长贡献核心力量。根据公司在手订单的交付情况，预计2024年海缆产品收入为37.9亿元。25年为“十四🖂”的最后一年，海风装机面临小高峰，国内海缆收入按照单GW产值13.5亿元、装机量 15GW及公司市占率22%计算；海外波兰/德国海风项目海缆也有望于25年开始交付，因此预计公司2025年海缆产品总收入为58.3亿元，同比+53.8%。盈利能力方面，海缆环节由于进入壁垒较高、竞争格局稳定，毛利率有望维持在30%以上，预计24-25年仅由37%小幅下降至35%。 估值与盈利预测：公司凭借领先的技术研发实力在国内外表现出明显的订单优势，且受益于全球海风景气上行将迎交付高峰，利润有望保持增长。我们预计2024-2026年公司EPS为1.0/1.2/1.3元/股，对应PE15x/13x/11x，给予公司25 年15倍估值，目标价17.3元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、由陆及海，从光电通信到能源互联6 （一）聚焦通信与能源领域，成长为领先的光通信和海缆巨头6 （二）光通信/电网业务为基石，海风贡献主要业绩增长7 二、海洋：全球海缆需求同步上行，龙头受益海内外订单周期共振9 （一）国内：25年装机高度景气，海缆市场有望超200亿元9 （二）海外：海风与电力互联共筑需求，海缆年均招标或超百亿欧元11 （三）公司：国内海缆龙头技术领先，出海厚积薄发14 三、光通信：算力新基建持续推进，集采中标份额始终领先15 （一）“双千兆”网络奠定需求基础，加码算力带动增长新动力15 （二）研发紧跟行业趋势，盈利能力行业领先17 四、加速构建新型电力系统，电网/新能源收入增速可观18 （一）全球电网投资正加速，国内特高压迎建设高峰18 （二）海内外同步拓展，新能源收入快速增长20 �、盈利预测与投资建议21 （一）关键假设与盈利预测21 （二）相对估值与投资建议22 六、风险提示23 图表目录 图表1发展历程6 图表2业务板块6 图表3海缆业务发展历程7 图表4股权结构（截至2024H1）7 图表5营业收入（亿元）及增速8 图表6归母净利润（亿元）及增速8 图表7主营收入构成（亿元）8 图表8各业务板块营收增速8 图表9主营毛利润构成（亿元）9 图表10各业务板块毛利率9 图表11销售毛利率/销售净利率9 图表12销售/管理（含研发）/财务费用率9 图表13国内海上风机招标量（GW）10 图表14国内海风新增装机量（GW）10 图表15各阶段海风项目量统计（GW）10 图表16海风项目海缆价值量（亿元/GW，含税价）11 图表17国内海缆市场规模预测（亿元）11 图表18海外海风新增装机量（GW）11 图表19海外主机厂新增海风订单（MW）11 图表20欧洲海风新增装机量（GW）及增速12 图表21欧洲政府海风项目竞标量（GW）12 图表222021-2040电力互联累计装机规划（GW）12 图表232021-2040电力互联累计装机规划（GW）12 图表24部分海风项目送出缆价值量统计13 图表25部分海底互联项目海缆价值量统计13 图表26海外海缆市场规模测算（亿元）14 图表27不同电压等级送出缆毛利率比较14 图表28国内海缆公司市占率（2022年至今）15 图表29中天科技海外订单15 图表30中国光缆线路新增长度（万公里）16 图表31中国光缆产量（亿芯公里）16 图表32互联网宽带接入端口数量（亿个）及FTTH/O端口占比（%）16 图表33移动电话基站数量（万个）及5G基站数占比（%）16 图表34三大基础电信企业数据中心机架数量（万个）17 图表35中天科技光通信收入（亿元）及增速18 图表36各公司光通信业务毛利率18 图表372023年全球光纤光缆企业市场份额18 图表38我国全社会用电量（亿千瓦时）及增速19 图表39我国各类型电源历年新增装机量（万千瓦）19 图表40我国电源工程投资完成额（亿元）19 图表41我国电网工程投资完成额（亿元）19 图表42国网历年特高压线路开工条数20 图表432016-2050年新兴市场和发展中经济体/发达经济体年均电网投资20 图表44电网领域产品21 图表45公司电网收入（亿元）及增速21 图表46公司新能源收入（亿元）及增速21 图表47主要产品营收/毛利率预测22 图表48行业可比公司估值23 一、由陆及海，从光电通信到能源互联 （一）聚焦通信与能源领域，成长为领先的光通信和海缆巨头 深耕通信及能源行业三十余年，形成光通信/海洋/电网/新能源四大产业板块。江苏中天科技股份有限公司（简称“中天科技”）前身为1976年成立的如东县河口砖瓦厂。公司于1992年转型光纤通信领域；1999年进入海洋装备领域，成功研制出第一根用于长江的水线光缆；2000年布局电网传输领域，成功研发光纤复合架空地线光缆；2002年成功于上交所上市，并重点发展光通信及海洋板块